2016年7月4日 亚洲经济分析 研究报告 中国资本流动状况更新 – 跨境人民币流动可能掩盖外流压力的潜在途径 • 我们更新了对中国资本外流来源的估算。我们的分析显示，一季度净资本外流为1,230亿美元 (去年三 - 四季度累计为5,040亿美元)。 • 在一季度的净资本外流中，约70%来自国内居民增持的外国资产；40%为外币债务偿还；-10%来自外国投资者对人民币资产的需求（即一季度外国投资者需求为净流入）。这一结构基本与我们此前对2015年下半年的估算相当。 • 此外，我们预计去年10月份以来由境内向境外的人民币 净流出高达1,700亿美元，这帮助减少了外储的使用，并给离岸人民币远期点数 带来了下行压力。我们认为这一流动无法简单地以市场因素解释，且这似乎并未导致外国投资者离岸人民币资产增加。我们认为这可能掩盖了国内资本外流的真实压力，最近数月每月的净流出规模为200亿美元（50%）左右。 • 未来，我们认为追踪跨境人民币的流动对于更全面地 把握中国实际资本流动状况至关重要。 邓敏强 +852-2978-6634 mk.tang@gs.com 高盛（亚洲）有限责任公司 魏静娴 +852-2978-0106 maggie.wei@gs.com 高盛（亚洲）有限责任公司 宋宇 +86 (10) 6627-3111 yu.song@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 李真男 +852-2978-6128 zhennan.li@gs.com 高盛（亚洲）有限责任公司 Andrew Tilton +852-2978-1802 andrew.tilt on@gs.com 高盛（亚洲）有限责任公司 投资者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或参阅www.gs.com/research/hedge.html。 高盛集团 全球投资研究 亚洲经济分析 4 July 2016 Page 2 本报告中，我们首先更新了中国资本外流各个来源的相关估算数据 ，随后分析了最近数月从境内向境 外的大规模人民币净流动，我们认为这可能使得常见官方数据在一定程度上低估了资本外流的真实压力。 更新中国资本外流的细分数据 我们基于1月份推出的框架（参阅2016年1月26日发表的“亚洲经济分析：中国资本外流的源头和规模”）更新了中国资本外流组成数据。今年一季度和去年下半年的整体状况基本未变 – 中国居民增持外国资产仍然是资本外流的主要来源。不过不同来源的占比略有不同，我们将在下文中详细讨论1. 。 企业偿还外币债务：我们估算2015年下半年，中国企业偿还外币债务所导致的资本外流为1,560亿美元，今年一季度约为600亿美元。如图表1和2所示，我们将中国企业的外币债务分为四大块：贸易信贷、境外银行对国内非银机构的债权、中国企业发行的外币债券以及境内银行（如工商银行）提供给国内非银机构的外币贷款。截至去年6月份，这四大类外币债务共计1.83万亿美元，到年底降至1.67万亿美元，表明下半年的降幅为1,560亿美元。今年一季度，我们估算外币负债总额将进一步降至1.61万亿美元，表明与去年相比减少600亿美元2。去年下半年，对外币负债总额降幅贡献最大的是来自境内银行的外币贷款，而今年一季度我们估算外币负债下降主要是贸易信贷下降所致。 图表1：中国企业继续偿还外币债务，推动资本外流... 图表2:...今年一季度贸易信贷降幅最大 资料来源：外管局、人民银行、高盛全球投资研究 资料来源：外管局、人民银行、高盛全球投资研究 1. 有关我们对中国资本流动分析方法的详细讨论，参阅2016年1月26日发表的报告“亚洲经济分析：中国资本外流的源头和规模”。 2. 境外银行对中国非银行部门的债权的一季度数据尚未公布，我们根据历史上该数据与境内外币贷款、外币债券等数据的相关性作了大致估算，使用的方法与我们1月份的报告相同。 亚洲经济分析 4 July 2016 Page 3 中国居民增持外币资产：去年下半年中国居民对外国资产的需求所推动的资本外流约为3,720亿美元，今年一季度资本外流为1,080亿美元。在总体数据中，中国居民增持的外币资产包括对外直接投资、证券投资和其它投资。去年下半年这三个渠道累计的资本外流为2,680亿美元，今年一季度为690亿美元。我们1月份的报告中还提到，我们在“其它投资”中剔除了“其它资产 – 其它项目”，因为我们认为“其它资产 – 其它项目”的变动可能与商业银行向央行出售/购买外币存款以帮助央行进行资产负债表管理相关。此外，我们还增加了“净误差与遗漏(NEO)”项作为 中国居民购买外币资产所推动的资本外流的一部分，我们对此的讨论已持续一段时间3，我们认为NEO项目的负值可能反映了隐性的资本外流（图表3）。 图表3：中国居民对外国资产的需求自去年三季度大幅攀升后有所放缓 资料来源：外管局 外国投资者减持人民币资产：与去年下半年相比，今年一季度这一因素的影响已经不那么明显。去年下半年，约有74亿美元资本外流是外国投资者减持人民币资产所致，今年一季度这一情况实际上发生了逆转，外国投资者净增持了约196亿美元的人民币资产，主要是受到外商直接投资和外国投资者持有离岸人民币存款相对稳定的推动（详情参阅下文）。去年下半年外商直接投资约为1,180亿美元，今年一季度为410亿美元。去年下半年证券投资负债约为260亿美元，今年一季度为190亿美元。去年下半年离岸人民币存款余额减少了近990亿美元，今年一季度的降幅仅为26亿美元。今年一季度，人民币市场情绪的改善和美元的相对走软（直到最近才逆转）可能也影响了外国投资者对人民币态度的转变。 对资本外流的不同来源进行加总，今年一季度，1,230亿美元的净资本流出总规模中，中国居民增持的外国资产约占70%，中国企业偿还外币债务约占40%。外国投资者增持的人民币资产令资本外流缓解了约10%。去年下半年，我们根据实际数据的计算显示，居民购买外币资产约占到资本外流的70%，外币债务偿还约占29%，外国投资者减持人民币资产仅占资本外流的1%。这与我们1月份的分析基本一致（当时我们估算三个渠道分别占60%/30%/10%），尽管 最终的官方数据表明外国投资者减持人民币资产并非重要的推动因素，而居民购买外币资产的推动作用要大于我们基于部分国际收支和外币债务数据所做的估算。 3. 参阅2015年2月10日发表的“中国经济分析：解析中国的外汇流动和头寸情况”。 亚洲经济分析 4 July 2016 Page 4 我们对资本外流推动因素的分析结果与国际清算银行以及一些官方评论所表示的外币债务偿还是资本外流主要原因这一结论存在一定差异。虽然部分居民现在购买外币资产的目的可能是为了准备偿还外币债务，但去年下半年的情况似乎并非如此（我们估算2015年下半年中国居民增持的外国资产要远大于2016年一季度外币债务的偿还规模）。 大规模跨境人民币流动如何掩盖了资本外流的真实压力 尽管从国际收支数据来看，一季度资本外流的速度有所放缓，但其放缓幅度可能并非像数据显示的那样大。在过去我们提到过解读官方资本流动和外储数据的注意事项，在下文中我们再增加一项，考虑到最近数月跨境人民币流动规模异常之大，我们认为中国资本外流的真实压力很可能被掩盖。 1,700亿美元人民币流向境外... 具体而言，我们看到从去年10月开始，人民币出现了由境内向境外的大规模净流出，其主要原因是以人民币进行的贸易结算（即中国进口商以人民币支付进口货款）4。截至5月份的净流出规模总计1,700亿美元，平均约合每月200亿美元（图表4）。这有助于减轻中国面临的总体资本外流压力，因为这意味着进口商不需要为支付进口货款而大量购汇（因其采用人民币结算）。在我们看来，这也有助于解释离岸人民币远期点数（或离岸人民币利率）在过去几个月（图表5）的总体下行走势，尽管市场认为国有机构进行了大规模的离岸人民币稳定操作（下文详述）。 4. 根据外管局数据和央行货币政策报告。 亚洲经济分析 4 July 2016 Page 5 图表 4: 从去年10月份开始由境内向境外的人民币净流出突然显著上升 图表 5: 近几个月以来，人民币大规模流入境外市场还对离岸人民币远期点数（及利率）带来下行压力 资料来源：外管局 资料来源：汤森路透 这一情况与以往相比显得不同寻常。过去，人民币跨境净流动通常受离岸人民币市场情绪推动：比如在离岸人民币市场情绪高涨时，离岸价通常高于在岸价（美元/离岸人民币汇率低于美元/在岸人民币），并相应推动人民币由境内向境外的净流出（比如用于贸易结算）以满足高涨的人民币需求；反之亦然5。这一由市场驱动的关系参见图表6的三角形点。 但尤其自2015年8月人民币汇改以来，离岸人民币市场总体疲软。尽管离岸-在岸价差在过去几个月收窄，离岸价仍总体弱于在岸价（美元/离岸人民币汇率高于美元/在岸人民币）。因此，在由市场驱动的一般关系下，应出现由境外向境内的人民币净流入。但恰恰相反，这一关系从去年10月开始完全逆转—离岸价（vs. 在岸价）越弱，人民币由境内向境外的净流出规模也越大；如图表6的方形点所示。这更加符合由供应面推动的模式（外力将人民币从境内推向境外，并推动离岸价走低），而非由市场驱动的需求拉动关系6。 简言之，我们无法指出可以解释过去几个月人民币流动的明显的市场因素；在我们看来，非市场驱动因素的可能性似乎更大。 5. 参见2014年4月25日发表的亚洲经济分析：深入分析人民币流入成因。 6. 即便我们不考虑离岸-在岸价差，由于中国是净出口国，在其他条件等同情况下，贸易结算相关人民币流动似乎更有可能是从境外向境内的人民币流入。 亚洲经济分析 4 July 2016 Page 6 图表 6: 近期人民币跨境流动似乎更符合由供应面推动的模式，而不是像过去一样，由市场需求来拉动 资料来源：外管局、汤森路透、高盛全球投资研究 ... 似乎并未推动海外投资者持有的离岸人民币资产上升 另外耐人寻味的是，人民币向境外 市场的这一 大规模净 流出似乎并未体现在境外投资者持有的离岸人民币资产上。总体而言，如果人民币流入境外非银机构，则可能成为离岸人民币存款；如果流入境外银行，则应成为这些银行的新增离岸人民币资产。但在人民币两大离岸中心的香港和台湾，离岸人民币存款规模在过去几个月持续下降（图表7）；而且香港各银行持有的即期“其他货币”（我们认为离岸人民币是其中重要的组成部分—在此 参见我们的此前讨论）7.也在下滑（图表8）8。 更大范围内，境外机构持有的境内人民币存款（包括境外银行存放在境内银行的离岸人民币）近期显著背离了截至目前与人民币由境内到境外累积净流出同步的模式，且后者在绝对水平上甚至超过了前者（图表9）。 7. 参见2014年2月2日发表的 EM Macro Daily - A look at CNH flows via Hong Kong banks’ positions data。 8. 海外非银机构可能利用人民币：i) 购入境外由中国企业发行的离岸人民币债券，而相关收益将汇回境内；或者ii) 购买境内股票和债券。在这种情况下，境外非银机构取得的人民币不会出现在离岸人民币存款中。但离岸人民币债券存量和海外投资者持有的境内股票和债券在过去几个月总体下降趋势似乎不符合这一解释。 亚洲经济分析 4 July 2016 Page 7 图表 7: 非银行海外投资者持有的离岸人民币可能处于下降趋势，表现为主要人民币离岸中心的离岸人民币存款规模下滑 图表 8: 同样，