大宗市场回暖促供应链业务高增长，房产销售出现分化

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 13.20 元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 2,835.20 总市值(百万元) 37,424.65 年内股价最高最低(元) 13.66/10.39 沪深300指数 3834.54 上证指数 3365.23 相关报告 1.《一级土地开发或提升地产业务盈利能力，估值安全边际显著-建发股...》，2017.7.10 2.《供应链业务大幅拉升业绩，估值优势明显-建发股份公司点评》，2017.5.2 3.《双主业齐增长，估值优势促安全边际显著-建发股份公司点评》，2017.4.12 4.《双主业稳健发展，估值优势明显-建发股份公司点评》，2017.1.19 5.《供应链+地产稳健发展，估值优势明显-建发股份公司研究》，2016.9.18 沙沫 联系人 (8621)60230253 shamo＠gjzq.com.cn 苏宝亮 分析师 SAC执业编号：S1130516010003 (8610)66216815 subaoliang＠gjzq.com.cn 大宗市场回暖促供应链业务高增长，房产销售出现分化 公司基本情况(人民币) 项目 2015 2016 2017E 2018E 2019E 摊薄每股收益(元) 0.932 1.007 1.160 1.282 1.431 每股净资产(元) 6.73 7.59 8.42 9.20 10.03 每股经营性现金流(元) 2.02 -1.73 0.66 0.59 0.78 市盈率(倍) 18.58 10.63 11.04 9.99 8.95 行业优化市盈率(倍) 23.23 23.23 23.23 23.23 23.23 净利润增长率(%) 5.35% 8.08% 15.26% 10.49% 11.56% 净资产收益率(%) 13.83% 13.26% 13.78% 13.93% 14.26% 总股本(百万股) 2,835.20 2,835.20 2,835.20 2,835.20 2,835.20 来源：公司公告、国金证券研究所、聚源数据 业绩简评  建发股份8月29日公告公司上半年财报：2017年上半年公司实现营业收入916.34亿元，同比增长66.07%；实现归属上市公司股东净利润9.35亿元，同比增长8.48%。 经营分析  大宗回暖、集中度提升贡献供应链业务高增长：上半年公司供应链业务营收同比增长 70.5%，达到845亿元；贡献净利润5.85亿元，同比增长66.6%；排除公允价值变动影响，供应链业务贡献净利润依旧同比增加37%左右。本期该业务大幅增长主要由于（1）大宗市场回暖带来整体销售量及价格同步提升，提振公司供应链业绩；（2）公司依托其经营优势在下行周期积累业务量，行业集中度明显提升；另外随着供给侧结构性改革的不断深化，上游行业的集中度逐步提升，公司采取大客户战略，促使供应链业务量出现较大增幅；本期钢材销售量同比增长43 %，纸浆销售量同比增长22%。另外公司积极开展新业务，在业务品种上逐步拓展食品供应链及原油供应链业务；在业务区域上，积极融入“一带一路”战略，开拓海外市场。  房产销售出现分化，毛利率呈现趋势下降：本期公司房地产业务营收达到64.87亿元，同比增长23.06%；贡献归母净利润3.49亿元，同比下降31.54%。本期从竣工面积来看，联发集团及建发房产同比均有所上升，导致结算收入水平上升；由于结转项目的城市和业态导致上半年结转项目毛利率由去年同期31.5%下降至18.5%，并且本期新推广项目较多推升销售费用，导致净利润水平有所下降。上半年不同城市间销售情况出现明显分化，一二线城市政策收紧导致需求外溢使得部分三四线城市成交量增幅明显；其中主要布局三四线城市的联发集团上半年销售面积同比增加40.4%，销售单价同比上涨13%；而主要布局一二线城市的建发房产上半年销售面积同比减少18.8%，销售单价同比下降23%。同时公司为持续巩固区域优势，上半年加快拿地速度，联发及建发共新增土地面积71.9万方，对应规划计容面积154万方。  一级土地开发或提升短期盈利能力，低估值投资安全边际显著：截至2017年6月末，公司一级土地开发业务共整理土地面积37.25万方，对应的规划计容面积为119.5万方；我们假设岛内商业用地楼面成交价在4.5万左右，项目毛利率水平为55%，现公司约有规划计容面积约30万方的土地达到招05001,0001,5002,0009.9910.5311.0711.6112.1512.6913.2313.77160 829161 129170 228170 531人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 建发股份 国金行业 沪深300 2017年08月29日 建发股份 (600153.SH) 其它运输行业 评级：买入 维持评级 公司点评 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 拍挂要求，保守估计一级土地开发业务在未来3年内可实现利润约17亿元。公司估值优势显著，若供应链及地产业务分开估值，供应链业务按PE20倍估算，市值为240亿；地产业务按RNAV估值，市值为200亿；保守预计公司合理市值为480亿元，公司目前市值约为374亿元，估值安全边际显著。 投资建议  大宗行情回暖，市场集中度提升促供应链业绩显著增长；一级土地开发或提升公司地产业务盈利能力，土地储备充足保障长期收益。公司估值安全边际显著，叠加短期金砖峰会带来的主题催化；给予“买入”评级。预计2017-2019年EPS为1.16/1.28/1.43元/股。（盈利预测中未考虑一级土地开发收益） 风险  大宗商品行情大幅波动；公司主要地产建设、销售不及预期。 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营业务收入 120,925 128,089 145,591 165,154 179,804 194,846 货币资金 6,643 9,776 10,945 6,685 5,384 4,244 增长率 5.9% 13.7% 13.4% 8.9% 8.4% 应收款项 7,174 6,297 13,279 15,000 16,330 17,696 主营业务成本 -110,779 -115,739 -133,916 -152,083 -165,472 -179,116 存货 56,697 59,176 61,312 66,667 72,536 78,516 %销售收入 91.6% 90.4% 92.0% 92.1% 92.0% 91.9% 其他流动资产 12,171 10,562 21,569 21,895 23,229 24,554 毛利 10,146 12,350 11,675 13,071 14,333 15,731 流动资产 82,685 85,811 107,105 110,246 117,479 125,011 %销售收入 8.4% 9.6% 8.0% 7.9% 8.0% 8.1% %总资产 88.4% 86.3% 84.7% 85.0% 85.5% 86.1% 营业税金及附加 -2,405 -3,344 -2,516 -2,973 -3,236 -3,507 长期投资 7,956 10,384 15,316 15,517 15,716 15,916 %销售收入 2.0% 2.6% 1.7% 1.8% 1.8% 1.8% 固定资产 1,197 1,133 1,233 1,254 1,420 1,565 营业费用 -3,077 -3,625 -3,770 -4,244 -4,621 -5,008 %总资产 1.3% 1.1% 1.0% 1.0% 1.0% 1.1% %销售收入 2.5% 2.8% 2.6% 2.6% 2.6% 2.6% 无形资产 825 947 1,048 900 967 1,025 管理费用 -278 -317 -336 -363 -396 -429 非流动资产 10,838 13,622 19,320 19,421 19,853 20,256 %销售收入 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% %总资产 11.6% 13.7% 15.3% 15.0% 14.5% 13.9% 息税前利润（EBIT） 4,386 5,064 5,053 5,490 6,080 6,787 资产总计 93,523 99,433 126,425 129,667 137,332 145,267 %销售收入 3.6% 4.0% 3.5% 3.3% 3.4% 3.5% 短期借款 10,528 5,454 7,692 4,500 4,500 4,490 财务费用 -305 -452 -480 -477 -539 -620 应付款项 39,900 43,127 51,097 56,000 60,950 66,015 %销售收入 0.3% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 其他流动负债 3,027 5,278 6,069 5,868 6,163 6,434 资产减值损失 3 -342 -178 0 0 0 流动负债 53,456 53,859 64,859 66,367 71,612 76,939 公允价值变动收益 -39 50 0 0 0 0 长期贷款 15,168 14,137 17,135 17,135 17,135 17,136 投资收益 561 613 791 800 800 800 其他长期负债 2,719 4,767 11,801 10,036 9,043 8,051 %税前利润 12.0% 12.2% 14.9% 13.5% 12.4% 11.3% 负债 71,344 72,763 93,795 93,538 97,791 102,126 营业利润 4,606 4,932 5,186 5,813 6,340 6,968 普通股股东权益 17,073 19,095 21,521 23,876 26,094 28,448 营业利润率 3.8% 3.9% 3.6% 3.5% 3.5% 3.6% 少数股东权益 5,106 7,575 11,108 12,253 13,448 14,692 营业外收支 77 92 107 100 100 100 负债股东权益合计 93,523 99,433 126,425 129,667 137,332 145,267 税前利润 4,684 5,024 5,293 5,913 6,440 7,068 利润率 3.9% 3.9% 3.6% 3.6% 3.6% 3.6% 比率分析 所得税 -1,309 -1,460 -1,343 -1,478 -1,610 -1,767 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 所得税率 27.9% 29.1% 25.4% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 3,374 3,564 3,949 4,435 4,830 5,301 每股收益 0.884 0.932 1.007 1.160 1.282 1.431 少数股东损益 867 922 1,095 1,145 1,195 1,245 每股净资产 6.022 6.735 7.591 8.421 9.203 10.034 归属于母公司的净利润 2,507 2,641 2,