他山之石·海外精译系列第74期：美国经济现状的供给侧分析

谨请参阅尾页重要声明及川财证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 他山之石·海外精译 穆启国 执业证书编号：S1100513040001 研究员 8621-68416988-208 muqiguo@cczq.com 王鹏 联系人 8621-68416988-228 wangpeng@cczq.com 关联阅读： 《川财证券_他山之石海外精译系列第69期_Blackrock 生产力衰退之谜》 美国经济现状的供给侧分析 ——他山之石·海外精译系列第74期  核心观点：本期报告精译的是美联储一位官员5月份的演讲 1.美国经济的潜在产出增长率降低。（1）按照美国国会预算办公室的估算，美国的潜在GDP增长率从2007年的2.8％降至2016年的2％；（2）产出降低的主要原因是生产力增长疲弱，而不是劳动力供给减少；（3）2008年的金融危机可能对美国潜在产出的水平和增长率都造成了伤害，这种情况的发生概率为三分之一。 2.美国的生产力增长疲弱。（1）2010年以来，劳动生产力平均每年只增长了0.5％，是二战之后的最低水平；（2）拖累生产力增长的重要因素是全要素生产力增长显著下降。美国全要素生产力增长的放缓在金融危机之前就已经发生，特别是在生产或使用信息技术的部门；（3）企业部门资本存量增长缓慢是导致全要素生产力增长疲弱的另一原因，而资本存量增长疲弱的最终原因是需求复苏无力；（4）生产力增长放缓是全球性现象。 3.美国的劳动力供给出现改善。（1）劳动力供给的决定因素包括劳动适龄人口、自然失业率以及劳动参与率趋势；（2）预测人员对自然失业率的预测回到了危机之前的水平；（3）过去两年来美国的参与率终于出现改善，不过表现仍落后于大多数OECD国家。 4.潜在产出增长较低意味着即便产出缺口全部得到修复并且通胀回到2％，利率仍将低于危机之前的水平。（1）随着实际产出与潜在产出之间的缺口不断收窄，对货币政策而言，供给侧因素变得更加重要；（2）如果科技进步再次掀起生产力高速增长浪潮，那么利率将回到更高水平；但是如果生产力增长长期在低位徘徊，各国面临的财政挑战将更加严峻。 2016年6月16日 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-06-16 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 2 2 目录 对GDP和潜在产出的各种预测大多与实际情况不符 .................................................4 生产力增长 .................................................................................................................5 劳动力数量 .................................................................................................................7 经济潜在增长率..........................................................................................................9 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-06-16 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 3 3 图表目录 图 1： 蓝筹调查对GDP增长率和失业率的预测与实际情况对比 ..........................4 图 2： 美国主流预测人员对长期经济增长率的预测 ...............................................4 图 3： 美国企业部门劳动生产力增长减缓 .............................................................5 图 4： OECD国家平均每小时工作所创造的GDP ................................................6 图 5： 资本深化对生产力增长的贡献（％） ..........................................................7 图 6： 美国企业部门的全要素生产力 .....................................................................7 图 7： OECD国家25-54岁劳动参与率：女性 .....................................................8 图 8： OECD国家25-54岁劳动参与率：男性 .....................................................8 图 9： 美国实际和潜在GDP增长率――国会预算办公室的估算 ..........................9 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-06-16 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 4 4 对GDP和潜在产出的各种预测大多与实际情况不符 在全球金融危机之后的几年里，经济活动持续低于潜在水平，因此货币当局需要推行高度适应性的政策，这一点看起来几乎是不言自明的。随着实际产出与潜在产出之间的缺口不断收窄，对货币政策而言，诸如潜在产出水平及其增长率之类的供给侧考量自然变得更加重要。我将在此次演讲中讨论这些问题。 图 1： 蓝筹调查对GDP增长率和失业率的预测与实际情况对比 资料来源：美国劳工统计局， 川财证券研究所 劳动力市场与支出数据之间的冲突并不是最近才有的现象。在整个经济复苏期间里，预测人员持续高估了GDP的实际和潜在增长，同时低估了就业创造的比率以及失业率的下降步伐（图1）。举例而言，2007年，蓝筹调查的50位预测人员对GDP长期增长率的平均预测是2.9％（图2）。经过不断的下调之后，如今这一预测是2.1％。蓝筹预测人员还低估了失业率的下降。其他预测人员的情况与此类似，包括美国国会预算办公室、职业预测人员调查以及美联储公开市场委员会（FOMC）的参与者。这些情况表明在金融危机爆发之初，预测人员用了较长时间才接受潜在经济增长下滑。 图 2： 美国主流预测人员对长期经济增长率的预测 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-06-16 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 5 5 资料来源：美国劳工统计局， 川财证券研究所 生产力增长 产出增长可以分解为工作时间的增长和平均每小时产出的变化或生产力的增长。就美国的情况而言，对危机后潜在产出增长预测的下调在很大程度上反应了劳动生产力增长的疲弱，而不是劳动力供给受到伤害。2010年以来，劳动生产力平均每年只增长了0.5％，这是二战之后增长率最低的水平，差不多是战后平均水平的四分之一（图3）。作为对比，1974到1995年这一时期是所谓的生产力增长缓慢期，但在此期间平均增长率依然达到1.5％，在1995到2005年间的科技股繁荣时期，每年的生产力增长率高达3％。生产力增长放缓是全球性的，甚至在几乎没有受到金融危机冲击的地区也是如此（图4）。鉴于这一现象的全球性，美国特有的一些因素的变化可能不是美国生产力增长放缓的主要原因。 图 3： 美国企业部门劳动生产力增长减缓 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-06-16 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 6 6 资料来源：美国劳工统计局， 川财证券研究所 图 4： OECD国家平均每小时工作所创造的GDP 资料来源：OECD， 川财证券研究所 最近几年拖累生产力增长的一个因素是企业部门资本存量增长缓慢（图5）。资本存量增长疲弱源于需求复苏不振。另外一个重要的因素是全要素生产力增长显著下降（图6）。全要素生产力是生产力中无法由资本投资或劳动力质量解释的部分；一般认为，全要素生产力主要是科技创新的函数。美国经济活力的普遍减弱可能也源于全要素生产力下降。强有力的证据表明，美国全要素生产力增长的放缓其实先于金融危机，特别是在那些生产或使用信息技术的部门。 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-06-16 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 7 7 图 5： 资本深化对生产力增长的贡献（％） 资料来源：NBER， 川财证券研究所 图 6： 美国企业部门的全要素生产力 资料来源：NBER， 川财证券研究所 人们对未来生产力增长的路径分歧较大，而充足的历史记录表明我们对待这个问题需要保持谦逊。目前的许多预测似乎都采用了一种中间派立场，认为如今的生产力可能依然受到了周期性因素以及金融危机残留影响的压制。随着这些因素的消散，劳动生产力增长率应该能够提高至1.5％左右，这是其长期变动范围的下限。 劳动力数量 除了生产力，潜在产出的另一个主要因素就是劳动力供给，它的决定因素包括劳动适龄人口、自然失业率以及劳动参与率趋势。自然失业率和劳动参与率最初都受到了与危机有关的影响的冲击。但最近的数据多少让人振奋。 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-06-16 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 8 8 自然失业率反应了雇主与失业者之间的匹配。在金融危机爆发之后，由于劳动力市场的显著错配，毫不让人意外的情况是劳动力市场的匹配效率恶化，许多观察者由此提高了他们对自然失业率的预测。但导致自然失业率上升可能还有其他因素，比如人口结构的变化。蓝筹预测人员如今对自然失业率的预测回到了5％左右，差不多和危机之前一样，说明这些因素正在相互抵消。当然了，对自然失业率的估算十分不确定。 劳动参与率趋势增加了另外一层不确定性。美国的劳动参与率大约从2000年开始就一直在下降，据估算，下降趋势是平均每年下降20到30个基点，背后的原因包括人口老龄化以及其他长期趋势，比如青壮年男性的参与率降低。但在金融危机之后，参与率剧烈下降，速度比趋势还快。这样的话，非常重要的一点是我们需要理解危机后的参与率下降有多少是周期性的，因此可以通过支持性政策予以修复，有多少是长期性的，源于长期趋势或由周期造成的不可扭转的冲击。让人如释重负的是，过去两年来我们终于看到参与率相对于其趋势的改善。可是，尽管出现了这一相对改善，但相对于其他OECD国家而言，美国经济在这一维度上的表现一直很可怜。比如，从2007年到2014年，美国25到54岁这一群体的劳动参与率下降了两个百分点，而大多数OECD国家则出现了上升（图7和8）。美国这一年龄段的男性和女性参与率都排在后面，高于意大利，但远低于德国、法国和西班牙。 图 7： OECD国家25-54岁劳动参与率：女性 图 8： OECD国家25-54岁劳动参与率：男性 资料来源：OECD，川财证券研究所 资料来源：OECD，川财证券研究所 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-06-16 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 9 9 经济潜在增长率 经济潜在增长率较低很可能意味着对维持物价稳定和充分就业所需的自然利率水平的估计值较低。自危机结束以来，人们对联邦基金利率长期自然水平的估算下降了100个基点。目前美国10年期国债的实际收益率接近于零，与此相比，在2005年前后，这一收益率在2%附近。长期利率的下降部分源于人们对潜在经济增长的估算较低，部分源于其他因素，比如期限溢价极低。 总而言之，对美国经济长期潜在增长率的估算从3％跌至危机之初的2％，其中大部分下降源于生产力增长减慢。实际的生产力增长减缓看起来是由于资本投资较低（因为需求疲弱）以及全要素生产力增长疲