2017年年报点评：塔筒业务发展稳健，发电提升业绩弹性

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年04月23日 证券研究报告•2017年年报点评 买入 （维持） 当前价： 5.92元 天顺风能（002531） 电气设备 目标价： ——元（6个月） 塔筒业务发展稳健，发电提升业绩弹性 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：谭菁 执业证号：S1250517090002 电话：010-57631196 邮箱：tanj@swsc.com.cn 联系人：李志虹 电话：021-68415929 邮箱：lzh@swsc.com.cn 联系人：陈瑶 电话：0755-23914886 邮箱：cyao@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -14%-6%2%11%19%27%17/417/617/817/1017/1218/218/4天顺风能沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 17.79 流通A股(亿股) 17.69 52周内股价区间(元) 6.02-8.3 总市值(亿元) 105.32 总资产(亿元) 100.63 每股净资产(元) 2.73 相关研究 [Table_Report] 1. 天顺风能（002531）：风塔龙头多点发力，业绩爆发势在必行 (2018-02-23) [Table_Summary]  业绩总结：公司2017年实现营业收入31.7亿元，同比增长40.0%；实现归母净利润4.7亿元，同比增长15.5%；风塔销售量约38万吨，同比增加28.8%。  订单向好，原材料价格波动影响大：公司2017年度风塔订单承接量约37.8万吨，同比增长32.2%，但因原材料钢材价格持续上涨（中厚板采购价格2016年平均2407元/吨上涨至2017年平均4060元/吨）、人民币升值等影响，造成公司整体利润增速低于营收增速。公司年报显示因在手未交付订单增多而导致存货期末余额较年初增长116.1%，行业向好订单充盈确保2018年业绩继续高速增长。  风电场运营提供更大弹性：公司哈密300MW风场全年发电收入约2.4亿元，毛利率61.6%，净利润9845.2万元，弃风率33%，等效利用小时数1736小时，弃风率和小时局均劣于新疆地区平均水平，主要系配套特高压输电线路不完善所致，未来改善空间极大。2018年公司将完成募投的三座共330MW风场项目并网，且计划未来每年新增核准300MW-400MW 的规模，2020年底前拥有1.5GW的风场运营规模。随着弃风限电的不断改善和公司并网规模的增加，风电运营将为公司利润增长提供巨大帮助。  叶片业务促进产业链完善，股权投资确保资金充裕。公司在2015年成立子公司开展大叶片的研发、生产、销售，目前共有约600套65米级别叶片的产能，2017年完成718片销售，实现营收近1.6亿元。由于叶片与公司原主业风塔有诸多共性，公司的叶片业务发展在客户及销售层面具有先天优势，随着风电产业链的完善将带来协同效应。公司还在新材料等领域开展股权投资，目前投资回报丰厚，也足以保证未来在主业发展时提供充裕资金。  盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为0.38元、0.54元、0.66元，未来三年归母净利润将保持近30%的复合增长率。考虑到公司是塔筒业务龙头，市占率有望不断提升，看好公司发展，维持“买入”评级。  风险提示：风电装机规模或不及预期风险，原材料价格或大幅波动风险，汇率风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 3238.35 3959.14 4453.34 5012.04 增长率 40.31% 22.26% 12.48% 12.55% 归属母公司净利润（百万元） 469.51 676.63 967.65 1179.24 增长率 15.51% 44.11% 43.01% 21.87% 每股收益EPS（元） 0.26 0.38 0.54 0.66 净资产收益率ROE 9.62% 12.14% 14.81% 15.29% PE 22 16 11 9 PB 2.12 1.87 1.59 1.35 数据来源：Wind，西南证券 天顺风能（002531）2017年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：公司风塔产能几乎处于满产状态，预计出货量在40万吨以上，预计钢材价格及汇率不会大幅波动，公司的2018年出货量增速约20%，毛利率重新回到30%的水平； 假设2：风机叶片2017年仍处于起步阶段，2018年出货量有望得到快速提升，毛利率随着规模相应而提升至10%； 假设3：风电运营因每年增加约300MW风场而得到收入的明显提升，毛利率达到业内65%的标准水平。 基于以上假设，我们预测公司2018-2020年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 风塔及相关产品 收入 2738.83 3286.60 3615.26 3976.78 增速 26.94% 20.0% 10.0% 10.0% 毛利率 25.31% 30.00% 30.00% 30.00% 叶片 收入 164.19 246.29 295.54 384.21 增速 - 50.00% 20.00% 30.00% 毛利率 3.27% 10.00% 10.00% 10.00% 风电场运营 收入 238.71 310.32 403.41 484.10 增速 171.7% 30.00% 30.00% 20.00% 毛利率 61.63% 63.00% 65.00% 65.00% 其他 收入 96.62 115.94 139.13 166.96 增速 54.46% 20.0% 20.0% 20.0% 毛利率 93.93% 50.00% 50.00% 50.00% 合计 收入 3238.35 3959.14 4453.34 5012.04 增速 40.31% 22.26% 12.48% 12.55% 毛利率 27.38% 35.46% 42.43% 43.71% 数据来源：Wind，西南证券 天顺风能（002531）2017年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 3238.35 3959.14 4453.34 5012.04 净利润 477.20 685.28 981.31 1195.81 营业成本 2301.85 2638.22 2669.81 2950.70 折旧与摊销 156.97 259.78 351.61 413.05 营业税金及附加 16.78 25.73 31.62 35.59 财务费用 136.65 150.01 147.22 143.02 销售费用 143.60 178.16 231.57 240.58 资产减值损失 25.65 50.00 50.00 50.00 管理费用 152.37 217.75 289.47 315.76 经营营运资本变动 177.97 -294.98 -331.70 -330.66 财务费用 136.65 150.01 147.22 143.02 其他 -1104.41 -66.38 -82.13 -81.21 资产减值损失 25.65 50.00 50.00 50.00 经营活动现金流净额 -129.98 783.71 1116.32 1390.02 投资收益 73.29 30.00 30.00 30.00 资本支出 -1214.42 -760.00 -760.00 -760.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -233.33 267.58 30.00 30.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -1447.75 -492.42 -730.00 -730.00 营业利润 535.67 729.27 1063.66 1306.40 短期借款 963.14 -199.00 -189.68 -461.13 其他非经营损益 -0.37 56.53 56.81 56.86 长期借款 -2.87 0.00 0.00 0.00 利润总额 535.30 785.80 1120.46 1363.25 股权融资 0.28 0.00 0.00 0.00 所得税 58.11 100.52 139.15 167.44 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 477.20 685.28 981.31 1195.81 其他 245.18 -466.92 -147.22 -143.02 少数股东损益 7.68 8.65 13.66 16.57 筹资活动现金流净额 1205.73 -665.92 -336.90 -604.15 归属母公司股东净利润 469.51 676.63 967.65 1179.24 现金流量净额 -398.11 -374.63 49.42 55.87 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 770.54 395.91 445.33 501.20 成长能力 应收和预付款项 1947.76 2277.24 2567.83 2900.25 销售收入增长率 40.31% 22.26% 12.48% 12.55% 存货 850.09 960.69 974.49 1079.43 营业利润增长率 24.17% 36.14% 45.85% 22.82% 其他流动资产 909.80 839.66 944.47 1062.96 净利润增长率 15.82% 43.61% 43.20% 21.86% 长期股权投资 280.73 280.73 280.73 280.73 EBITDA 增长率 47.98% 37.35% 37.17% 19.20% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 3977.62 4342.76 4633.16 4879.23 毛利率 28.92% 33.36% 40.05% 41.13% 无形资产和开发支出 313.53 452.72 574.82 679.81 三费率 13.36% 13.79% 15.01% 13.95% 其他非流动资产 1012.84 1008.74 1004.63 1000.52 净利率 14.74% 17.31% 22.04% 23.86% 资产总计 10062.92 10558.46 11425.46 12384.14 ROE 9.62% 12.14% 14.81% 15.29% 短期借款 1160.71 961.71 772.03 310.90 ROA 4.74% 6.49% 8.59% 9.66% 应付和预收款项 1846.10 2159.28 2233.43 2446.58 ROIC 12.43% 12.88% 15.64% 16.85% 长期借款 230.00 230.00 230.00 230.00 EBITDA/销售收入 25.61% 28.77% 35.09% 37.16% 其他负债 1864.14 1563.48 1564.70 1575.54 营运能力 负债合计 5100.95 4914.48 4800.16 4563.03 总资产周转率 0.36 0.38 0.41 0.42 股本 1779.02 1779.02 1779.02 1779.02