山西煤焦企业调研报告：短期供紧长期需弱，焦煤正套正当时

黑产掘金系列之专题报告 2016年5月25日星期三 短期供紧长期需弱，焦煤正套正当时 山西煤焦调研专题 【报告摘要】 此次调研我们实地拜访了山西地区共5家煤矿及4家独立焦化厂，调研的主要结论如下。 一、从煤矿供应端来看，山西炼焦煤供应因政策有效缩减。1、山西大矿严格执行276，产量消减造成两成缺口：按照2015年山西省原煤产量数据估算，减产政策执行以来，山西省原煤产量将平均减少约1600万吨/月，而炼焦精煤产量则平均减少约150万吨/月。 2、煤矿成本压缩空间有限，山西地区基本盈亏持平：当前煤矿的盈利水平并没有激增到让所有停产的煤矿死灰复燃的火热状态，因此再次验证了山西地区炼焦煤供应的缩减在短期内仍得不到有效改善。 3、主焦煤和肥煤是山西地区最为紧缺的煤种：当地焦化厂高度依赖本地的优质主焦煤及肥煤资源。 二、从煤矿销售端来看，山西主焦煤价格仍有补涨空间，外蒙煤的冲击无法完全弥补山西的供应缺口；而山西大矿调价原则以稳为主，更重视保证客户稳定及回款，因此前期涨价较为滞后；但考虑到炼焦煤上到煤矿库存，下到焦化、钢厂库存都属于低位，因此下游尝试压价的愿望短期内仍难以实现。总的来看，山西地区焦煤紧缺状态短期难以有效缓解，价格仍将坚挺。 三、焦炭方面，焦化利润虽有明显改善，但受制于炼焦煤的紧缺，当地焦化企业提产幅度仍有限；而下游钢厂低硫焦库存较低高硫焦极为充裕，炼钢毛利下行形势下，钢厂压制焦炭采购价势在必行但大幅调价仍有阻力。 四、总的来看，中长期的原材料需求并不被看好，供应减少所带来的支撑又是短期行为，我们认为焦煤正套逻辑是非常明确的。操作上，可考虑于（-10,0）的区间入场（价差以远月价格-近月价格计算），逐步建仓做多焦煤1609做空焦煤1701。 近期报告： 1、20160523《钢厂复产却再度亏损，煤焦虽紧但需求乏善可陈》 2、20160509《产业利润向煤矿传导，需求滑坡黑色整体走弱》 3、20160425《钢厂复产供应难跟，煤焦上行驱动仍存》 国投安信期货 黑色策略投研团队 曹颖 高级分析师 010-58747637 caoying@zgqh.com.cn 黑产掘金系列之专题报告 2 / 12 山西省，是我国煤炭资源最为丰富、煤质最为优良的煤炭输出大省，原煤产量能达到全国原煤产量的26%之多。按照2014年的产量数据计算，山西省炼焦精煤产量可达到全国产量的16%，完全囊括了气煤、肥煤、主焦煤、瘦煤以及1/3焦煤等炼焦所用的主流配煤品种。其中，国有重点煤矿的炼焦精煤产量能占到山西省总产量的72%之多。这样的煤炭产品及企业结构也就决定了，山西地区的焦炭企业高度依赖本地煤炭资源，山西炼焦煤大量输出河北等地以及无进口焦煤流入等特性。 图1：山西省炼焦洗精煤产量结构 我们此次的煤焦企业调研，深入山西省清徐、孝义、离石、柳林、介休、灵石及蒲县等不同焦煤煤种的产地，试图对山西本地的煤焦企业的生产、利润、销售情况，尤其是山西各处煤矿对于276个工作日政策的执行情况获得一个直观的把控，以下罗列出我们整个山西煤焦调研所了解到的主要情况。 一、煤矿供应端：供给端改革之重，在山西省超乎预期 1、山西大矿严格执行276，产量消减造成两成缺口 今年2月，国务院公布了《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》 黑产掘金系列之专题报告 3 / 12 （俗称7号文），提出了煤炭行业化解过剩产能的目标：从2016年开始，用3-5年时间，再退出煤炭产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右；另外，还要求全国所有煤矿自2016年开始，按全年作业时间不超过276个工作日重新确定煤矿产能，原则上法定节假日和周日不安排生产。4月国家发改委、人社部、国家能源局、国家煤矿安监局又联合发布《关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知》，再次要求煤炭企业严格执行276个工作日生产规定、减量生产。连续发布重量级文件，可见此次政府对于整顿煤炭行业过剩产能的决心之重；随后山西省、陕西省、内蒙古、山东省等煤炭大省也都陆续发布执行细则，要求省内煤矿严格按照276个工作日重新核定生产能力。 据我们山西调研的大中型煤矿称，山西国有煤矿企业及私营能源集团旗下的煤矿企业目前执行276工作日的力度空前。山西省煤炭行业经历了前期的兼并重组及资源整合，当地煤矿多归属于国有煤炭企业或私营能源集团（上市公司）。按照2014年数据，山西省有80%的炼焦精煤产量来自大煤炭集团，其中高达70%都是来自国有重点大矿，而这些大煤炭集团违反政策擅自超产的政治成本非常高。我们调研的某国企煤矿称，他们不仅每天要向煤炭局上报产量及休息计划，且休息期间会有专人下井监督检查，非休息期间还有不定期抽查。他们反映此次276政策的监督任务切实落实到省、市、地区，各级煤炭局设置有有产、供、销综合的监测平台，政策执行力度空前。 黑产掘金系列之专题报告 4 / 12 图2：山西大集团炼焦精煤产量占全省比重能高达80% 煤炭企业原本的生产能力是按照330个工作日核定的，而当前将工作日压缩至276个工作日，直接将核定产能压缩至原来的0.84倍，即减产16%。再加上此前山西地区煤矿超产现象较为普遍，部分煤矿甚至按照核定产能的2-3倍进行生产，因此再考虑到超产因素，执行276政策之后山西省原煤生产能力至少要压缩两成。按照2015年山西省原煤产量数据估算，减产政策执行以来，山西省原煤产量将平均减少约1600万吨/月，而炼焦精煤产量则平均减少约150万吨/月。4月山西省统计局公布的数据显示，4月份山西省规模以上企业生产原煤5818.75万吨，同比下降21.3%。1-4月份累计生产原煤26051.34万吨，同比下降7.3%。 但也需要注意到，山西省各地存在一些私营小煤矿或在复产进程中，或仍在提产甚至是超产。由于政府难以通过税票、井下摄像等常规手段来监控私营小煤矿的产量情况，因此在煤炭价格上行、煤矿利润有所好转的市场环境下，个别地区的小煤矿产量的确有所上升。然而山西省小煤矿的复产也难以有效弥补大集团减产的供应缺口：一是因为小煤矿产能与大煤炭集团的产能规模不是一个级别的，上文提到山西省大煤炭集团以外的炼焦精煤产量占比才达20%；二是小煤矿开采 黑产掘金系列之专题报告 5 / 12 条件差，其原煤的回收率较低，即使超产其精煤产量增量也十分有限；三是小煤矿的煤质资源一般都较差，缺乏低硫低灰的主焦煤资源等紧缺煤种。 2、煤矿成本压缩空间有限，山西地区基本盈亏持平 由于煤矿企业高度依赖自身的煤炭资源，煤矿的煤质情况很大程度决定了该煤炭企业的原煤开采成本以及洗选成本；这种精煤生产成本由资源禀赋决定，很难有进一步压缩成本的空间。因此煤矿的生产成本不像焦化企业、钢企生产成本那样剧烈浮动，其主要的变动成分来自于运费，其他期间费用如员工成本、资金成本的压缩空间一样有限。而就我们调研的山西煤矿企业反映，由于去年行情长期不景气，煤矿普遍持续严重亏损，因此不少高成本的小煤矿已经选择停产，未停产的煤矿也已经通过裁员、争取回款以及前期对铁路站台、专用线、自有车队的投资等手段来充分降低员工、资金、运费成本，未来进一步压缩精煤生产成本的空间已十分有限。 另一方面，就在这一波煤价持续上涨的行情后，山西地区的煤矿亏损得到了一定缓解，但离普遍盈利的状态尚有一段距离。由于各个煤矿原煤成本差异较大，其盈利水平也有显著差异，但此次我们调研的煤矿表示山西省大部分煤矿仍处于盈亏临界点，部分成本控制较好的煤矿有10-20元/吨的微利。276政策的严格执行导致原煤开采成本有一定提高，但企业表示提高的幅度并不大。 开采成本很难有进一步压缩的空间，这对于焦煤价格提供一定支撑作用；如果煤价跌回去年的最低水平，那么煤矿会再次出现减产潮。而当前煤矿的盈利水平并没有激增到让所有停产的煤矿死灰复燃的火热状态，因此再次验证了山西地区原煤及精煤供应的有效缩减在短期内仍得不到改变。 3、主焦煤和肥煤是山西地区最为紧缺的煤种 黑产掘金系列之专题报告 6 / 12 我们通过调研采访到，当前山西地区最为紧缺的煤种为主焦煤和肥煤。由于山西盛产优质主焦煤与肥煤，当地焦化厂高度依赖本地的主焦煤及肥煤资源，我们采访的焦化厂普遍将主焦煤的配煤比例放到30-50%之高（唐山地区给予主焦煤的配比则普遍低于30%），这是山西主焦煤最为紧缺的原因之一。其次，山西生产主焦煤的煤矿大多不受整合停顿的影响，一直在保持生产，因此后期山西地区的主焦煤供应增量非常少，这也加剧了当地主焦煤紧缺的现象。 再从长期角度来看，炼焦煤资源，尤其是优质炼焦煤资源的供应量终将处于不断下降的态势中。我们调研过程中采访的煤炭企业提到，很多生产优质炼焦煤的煤矿经过几十年的开采后，资源已经进入枯竭期，后期投产的煤矿无论是煤质还是产量都已大不如以前。因此我们如果拉长时间周期来看，主焦煤、肥煤等部分煤种的稀缺情况也并不会得到改善，炼焦煤的供应消减也将对炼焦煤价格提供极强的支撑力。 二、煤矿销售端：山西地区焦煤紧缺状态短期难以缓解 1、山西主焦煤价格仍有补涨空间，外蒙煤的冲击主要体现在省外 虽然年后山西某些地区的部分焦煤品种涨幅显著，甚至个别品种出现近300元/吨的巨大涨幅，但实际上我们调研中了解到大的煤炭集团其调价幅度实际并不大。柳林某生产优质主焦煤的大型国有煤企表示，年后该煤矿的柳林4号主焦煤当前含税出厂价为580-590元/吨，售价仅累计上涨了60-80元/吨，预计仍有30-50元/吨的上涨空间。 另一方面，由于山西省煤矿减产导致炼焦煤供应量明显缩减，向省外焦化厂的输出量也出现相应减少。调研过程中我们了解到，山西省炼焦煤矿的主要销售对象为河北、山东等地区，迫于山西焦煤资源紧张、价格上扬，再加上河北、唐 黑产掘金系列之专题报告 7 / 12 山地区有海运优势，因此进口炼焦煤弥补了部分山西炼焦煤的缺口。尤其是进口自外蒙古的主焦煤，指标优良，当前唐山地区到厂含税价为680-690元/吨，具有相当的价格优势，因此受到了唐山地区焦化厂的青睐。不少唐山地区焦化厂表示考虑加大外蒙煤用量来替代进口澳洲主焦煤及部分山西主焦煤，这也是唐山地区焦化厂反映的缺煤状态不及山西省严重的主要原因。然而外蒙煤的冲击效应仍存在以下几个问题：一是外蒙煤的实际结焦性、粘结性仍不及山西优质主焦煤及澳洲优质主焦煤，只能做配煤使用；二是外蒙煤的成本主要来自于运费，其进口量也受了运力的极大限制，运输配送存在不确定性，因此仍无法成为唐山等地的主流炼焦煤品种。 从4月份海关公布的数据来看，4月我国共进口炼焦煤536.8万吨，环比增加27.5万吨；其中进口澳洲炼焦煤295.3万吨，环比增加42.5万吨；进口蒙古国炼焦煤166.8万吨，环比增加12.2万吨。5月进口炼焦煤尤其是外蒙煤的流入会增加得更为明显，会对国内试图涨价的炼焦煤施加一定压力，但要想弥补山西省由于276政策而减少的平均150万吨/月缺口尚有段差距。 2、山西大矿调价原则以稳为主，保证客户稳定及回款最重要 我们在调研过程中了解到，山西省的龙头煤炭企业对于调价的态度都显得十分谨慎。由于山西大矿多为煤炭集团，其销售客户多为长期稳定合作的战略合作伙伴。因此产量下降后，山西大矿大多优先维持战略客户的供应量不变（增量无法满足），不得不牺牲地销客户的销量。而面对战略客户，山西大矿的销售态度是尽量降低涨价幅度与频率，保证合作关系的长期稳定，并尝试要回前期赊销的货款，这也是前文提到的山西大矿涨价相对要滞后得多的主要原因。 由于煤矿的前期投资巨大，包括煤矿资源、洗选资源、运输资源等诸多大额 黑产掘金系列之专题报告 8 / 12 投资，再加上不少下游国有焦化企业、钢企的煤炭采购长期压款，因此煤炭企业的负债率大多很高。也正是因为如此，银行对于煤炭行业不断抽贷，煤炭价格又长期不景气企业持续亏损，也导致煤炭企业的负债情况不断恶化。在此背景下，煤矿的调价经常出现涨价难降价容易的现象，这与煤矿优先完成回款、保证销量的销售定价出发点有关。 3、炼焦煤库存仍紧张，下游压价短期内不可行 我们调研走访的5