产品结构持续升级，渠道布局推动未来业绩高增长

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 公司点评 沱牌舍得 股票代码：600702.SH 产品结构持续升级，渠道布局推动未来业绩高增长 事 项： 沱牌舍得发布2017年半年报，公司17H1实现营收8.8亿元，同比增12.7%；归母净利润0.62亿元，同比增169.0%；其中17Q2实现营收4.5亿元，同比增28.0%，环比增6.0%；归母净利润0.21亿元，同比增95.4%，环比减47.4%，主要由于17Q2公司一次性计提内退福利0.9亿元。 目标价：-RMB 当前股价：30.38RMB 投资评级 推荐 评级变动 首次评级 主要观点 1. 产品结构持续升级，次高端推动毛利提升 17H1公司酒业业务毛利率75.8%，同比大幅提升，中高档舍得系列营收6.9亿元，占比提升至89.2%，受益于白酒消费升级，次高端舍得系列保持较快增速。低档沱牌系列营收0.85亿元，其产品数量、规格仍在全面精简和梳理中。整体来看，产品结构调整升级对毛利率增长贡献明显，预计公司全年将实现酒类收入约18亿元，增速25%。 2. 扁平化布局，深耕渠道推动业绩高增长 公司拆分以批发业务为主的省市平台商，扁平到以终端运作为主的县区经销商，给予经销商一定的毛利率，保证利润空间。17H1年经销商数量达到1274家，同比增加21.8%。 3. 剔除内退福利因素后，管理费用管控显著，净利润增速超预期 17Q2公司净利润0.21亿元，同比增加95.4%，剔除内退福利因素后，经我们推算，17Q2公司实际净利润0.88亿元左右，同比增加约700%，环比增加约115%，增速远超市场预期。天洋集团入主后加强管理改革，优化激励机制，费用率逐步降低，17Q2公司实际管理费用约0.53亿元，同比减少约12%。 4. 利润总额反映真实业绩 17H1公司实现利润总额1.3亿元，同比增长105.8%，其中所得税0.68亿元，所得税过高主要系累计未确认递延所得税资产增加。因此我们认为利润总额相比归母净利润更能反映公司盈利水平。下半年是白酒销售旺季，预计全年公司利润总额有望超过3.5亿元，未来增长可期。 5. 投资建议： 预计公司2017-19年净利润分别为1.69/3.59/5.22亿元，对应PE为61/29/20倍，给予推荐评级。 6. 风险提示： 中高档酒增长不达预期；三公消费限制力度增大。 证券分析师：牛播坤 执业编号：S0360514030002 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 总股本(万股) 33,730 流通A股/B股(万股) 33,730/- 资产负债率(%) 39.9 每股净资产(元) 7.0 市盈率(倍) 85.85 市净率(倍) 4.41 12个月内最高/最低价 35.05/20.52 -10%90%16/0816/1016/1217/0217/0417/062016-08-25～2017-08-24 沪深300 沱牌舍得 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 证券分析师 公司研究 白酒 2017年08月25日 沱牌舍得公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2016 2017E 2018E 2019E 单位：百万元 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 541 671 1,223 1,945 营业收入 1,462 1,827 2,229 2,563 应收票据 57 57 57 57 营业成本 524 402 468 487 应收账款 26 36 43 36 营业税金及附加 166 205 250 287 预付账款 1 1 1 1 销售费用 318 475 602 718 存货 2,175 2,121 2,015 1,894 管理费用 221 384 223 231 其他流动资产 35 35 35 35 财务费用 21 14 0 -26 流动资产合计 2,836 2,920 3,375 3,968 资产减值损失 22 0 0 0 其他长期投资 77 77 77 77 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 220 220 220 220 投资收益 -9 0 0 0 固定资产 571 500 435 375 营业利润 181 348 686 866 在建工程 82 82 82 82 营业外收入 7 4 4 4 无形资产 164 164 164 164 营业外支出 4 0 0 0 其他非流动资产 16 16 16 16 利润总额 184 352 690 870 非流动资产合计 1,130 1,058 993 934 所得税 104 183 331 348 资产合计 3,965 3,979 4,368 4,902 净利润 80 169 359 522 短期借款 836 671 671 671 少数股东损益 0 0 0 0 应付票据 139 139 139 139 归属母公司净利润 80 169 359 522 应付账款 170 131 130 135 NOPLAT 112 174 357 504 预收款项 198 248 279 285 EPS(摊薄)（元） 0.24 0.50 1.06 1.55 其他应付款 181 181 181 181 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 112 112 112 112 主要财务比率 流动负债合计 1,637 1,481 1,512 1,523 2016 2017E 2018E 2019E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 26.4% 25.0% 22.0% 15.0% 其他非流动负债 3 3 3 3 EBIT增长率 389.1% 55.2% 89.8% 22.5% 非流动负债合计 3 3 3 3 归母净利润增长率 1025.1% 110.6% 112.6% 45.5% 负债合计 1,640 1,485 1,515 1,526 获利能力 归属母公司所有者权益 2,325 2,494 2,853 3,375 毛利率 64.2% 78.0% 79.0% 81.0% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 5.5% 9.2% 16.1% 20.4% 所有者权益合计 2,325 2,494 2,853 3,375 ROE 3.4% 6.8% 12.6% 15.5% 负债和股东权益 3,965 3,979 4,368 4,902 ROIC 4.0% 6.2% 11.3% 13.7% 541 671 1,244 2,054 偿债能力 现金流量表 资产负债率 41.4% 37.3% 34.7% 31.1% 单位：百万元 2016 2017E 2018E 2019E 债务权益比 36.1% 27.0% 23.6% 20.0% 经营活动现金流 194 285 529 674 流动比率 173.3% 197.1% 223.2% 260.5% 现金收益 179 227 397 529 速动比率 40.4% 53.9% 89.9% 136.2% 存货影响 -57 54 106 121 营运能力 经营性应收影响 49 -9 -8 8 总资产周转率 0.4 0.5 0.5 0.5 经营性应付影响 -20 10 30 11 应收帐款周转天数 6 7 7 5 其他影响 44 4 4 4 应付帐款周转天数 117 117 100 100 投资活动现金流 -22 23 23 23 存货周转天数 1,495 1,900 1,550 1,400 资本支出 -17 23 23 23 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.24 0.50 1.06 1.55 其他长期资产变化 -5 0 0 0 每股经营现金流 0.58 0.85 1.57 2.00 融资活动现金流 61 -179 0 26 每股净资产 6.89 7.39 8.46 10.01 借款增加 83 -165 0 0 估值比率 财务费用 -21 -14 0 26 P/E 128 61 29 20 股东融资 -1 0 0 0 P/B 4 4 4 3 其他长期负债变化 0 0 0 0 EV/EBITDA 39 27 15 13 资料来源：公司报表、华创证券 沱牌舍得公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 食品饮料组分析师介绍 副所长、研究主管：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第五名、水晶球卖方分析师第五名、2015年新财富最佳分析师第五名、金牛分析师第四名。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 崔文涛 销售副总监 010-66500827 cuiwentao@hcyjs.com 刘蕾 销售经理 010-63214683 liulei@hcyjs.com 申涛 销售经理 010-63214683 shentao@hcyjs.com 黄旭东 销售助理 010-66500801 huangxudong@hcyjs.com 杜博雅 销售助理 010-63214683 duboya@hcyjs.com 广深机构销售部 张娟 所长助理兼广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 郭佳 高级销售经理 0755-82871425 guojia@hcyjs.com 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@hcyjs.com 汪丽燕 销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 罗颖茵 销售助理 0755 83479862 luoyingyin@hcyjs.com 朱妍 销售助理 0755-82027731 zhuyan@hcyjs.com 上海机构销售部 石露 销售副总监 021-20572595 shilu@hcyjs.com 李茵茵 高级销售经理 021-20572582 liyinyin@hcyjs.com 沈晓瑜 高级销售经理 021-20572589 shenxiaoyu@hcyjs.com 朱登科 高级销售经理 021-20572548 zhudengke@hcyjs.com 张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 陈晨 销售经理 021-20572597 chenchen@hcyjs.com 乌天宇 销售经理 021-20572597 wutianyu@hcyjs.com 何逸云 销售助理 021-20572591 heyiyun@hcyjs.com 张敏敏 销售助理 021-20572592 zhangminmin@hcyjs.com 柯任 销售助理 021-20572590 keren@hcyjs.com 蒋瑜 销售助理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 沱牌舍得公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300) 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上； 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%； 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间； 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-