证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 公司点评 广汽集团 股票代码：601238.SH 自主合资全面开花，部分费用和减值计提平滑当期损益 事 项： 公司发布2017年中报：上半年，集团实现汽车产销分别为97.30万辆和96.35万辆，同比分别增长30.78%和31.65%。实现营业总收入347.65亿元，同比增长62.23%；归属于母公司所有者的净利润61.83亿元，同比增长55.29%，实现每股收益0.96元，同比增长54.84%。 目标价： - RMB 当前股价：25.58RMB 投资评级 推荐 评级变动 首次评级 主要观点 1.自主、合资全面开花 上半年，集团实现汽车产销分别为97.30万辆和96.35万辆，同比分别增长30.78%和31.65%，远超行业增速。 自主：品牌力与销量共振。公司经过多年的技术积累，打造了平台化、模块化的正向开发体系，大幅缩短研发周期，降低单车成品。优质产品配合市场营销策略，“传祺”品牌力不断提升。下半年公司还有望推出GS7、GS3、GE3等新车型。 合资：结构和产品优化，推动销售持续向好。广菲克JEEP新车型不断推出，广本和广丰产品结构优化，合资迎来收获期。新车型冠道、指南者、换代CRV等均是重磅产品。加上韩系车销量大幅下滑，公司的合资品牌市场份额有明显提升。 2.部分费用和减值计提平滑当期损益 尽管上半年车市同比一度出现负增长，但公司毛利率水平保持稳定。公司收入增长，摊薄了固定成本，此外费用率也同比下降1个百分点。部分费用和减值的计提平滑当前利润。 3.投资建议： 我们预计公司2017~2019年净利润分别为109亿、125亿、141亿元，对应PE分别为15倍、13倍、12倍。首次覆盖，推荐评级。 4.风险提示： 汽车销售增速放缓。 证券分析师：欧子辰 执业编号：S0360515100001 电话：010-66500879 邮箱：ouzichen@hcyjs.com 证券分析师：王俊杰 执业编号：S0360516090004 电话：021-20572543 邮箱：wangjunjie@hcyjs.com 联系人：朱闽婷 电话：021-20572561 邮箱：zhuminting@hcyjs.com 总股本(万股) 650,072 流通A股/B股(万股) 428,742/- 资产负债率(%) 43.5 每股净资产(元) 7.6 市盈率(倍) 19.59 市净率(倍) 3.8 12个月内最高/最低价 28.43/21.36 -7%2%12%21%16/0816/1016/1217/0217/0417/062016-08-25～2017-08-24 沪深300 广汽集团 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 证券分析师 公司研究 乘用车 2017年08月25日 广汽集团公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、自主、合资全面开花 上半年，集团实现汽车产销分别为97.30万辆和96.35万辆，同比分别增长30.78%和31.65%，远超行业增速。公司现有总产能188.8万辆/年，全国布局网点2,748 家。 1、自主：品牌力与销量共振 广汽自主销量超过25万辆同比增长51%。GS4一路高歌猛进，月销量保持在3万左右。GS8则受制于变速箱产能，月销量在7000辆，终端供不应求。下半年公司将推出GS7、GS3、GE3等新车型。公司产品定位准确，品牌打法成熟，“传祺”的品牌力全面提升。公司在轿车、SUV均有重磅产品布局，产品谱系齐全，品牌力和销量共振，公司将上到新台阶。 公司经过多年的技术积累，打造了平台化、模块化的正向开发体系，在保证车型质量的同时，大幅缩短研发周期。优质产品配合公司突出的市场营销能力，“传祺”品牌力不断提升。GS8售价在16~20万元，已经进入合资品牌价格区间。 2、合资：结构和产品优化，推动销售持续向好 广菲克JEEP新车型不断推出，广本和广丰产品结构优化，合资迎来收获期。新车型冠道、指南者、换代CRV等均是重磅产品。加上韩系车销量大幅下滑，公司的合资品牌市场份额有明显提升。 图表 1 公司上半年销量情况 2016H1 2017H1 同比 广汽自主 16.6 25.0 51% 广汽本田 28.0 32.4 16% 广汽丰田 20.8 21.9 5% 广汽菲克 6.1 9.4 54% 资料来源：公司公告、华创证券 图表 2 公司上半年盈利情况预估 2016H1 2017H1 同比 净利润 (估算值） 净利润率（估算值） 广汽自主 154 272 76.6% 15 5.5% 广汽本田 316.39 413.17 30.6% 32.9 8.0% 广汽丰田 286.79 311.75 8.7% 42.3 13.6% 广汽菲克 106.78 168.51 57.8% 4.11 2.4% 资料来源：公司公告、华创证券 广汽集团公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 二、部分费用和减值计提平滑当期损益 收入方面，公司上半年收入347.7亿元，同比增长62%。其中，乘用车销售250.7亿元，同比增长66%，汽车相关贸易收入88亿元，同比增长57%。 图表 3 公司收入分拆（亿元） 项目 2016H1 2017H1 同比 乘用车 收入 150.9 250.7 66% 毛利率(%) 20.98 21.63 0.65 汽车相关贸易 收入 56.6 88.7 57% 毛利率(%) 8.99 9.86 0.87 资料来源：公司公告、华创证券 2017H1毛利率为22.64%，同比增加1个百分点。尽管上半年车市一度出现同比下滑，公司维持GS4单台1.2~1.5万元的财务政策，单车盈利能力不减。收入提高摊薄固定成本。 2017Q2毛利率为21.51%，环比下降2.3个百分点。主要的原因是（1）收入结构中低毛利率的汽车相关贸易增加（2）员工奖金计提。我们认为，公司品牌力不断提升，有能力维持目前的毛利率水平。 图表 4 单季度收入（左）及毛利率（右） 图表 5 公司生产折旧和人员工资估算（亿元） 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 54 61 75 105 101 113 130 150 169 179 0%5%10%15%20%25%30%2060100140180220收入 毛利率 0123456782016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q2折旧 计入生产成本的员工工资 广汽集团公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 研发费用和销售费同比增长较大，费用率整体下降约1个百分点。 图表 6 公司管理费用及销售费用 2015H1 2016H1 2017H1 同比 销售费用 7.1 12.7 20.1 58% 销售费用率 6.2% 5.9% 5.8% 下降0.1个百分点 管理费用 8.3 10.9 14.8 35.7% 管理费用率 7.2% 5.1% 4.3% 下降0.8个百分点 资料来源：公司公告、华创证券 2017H1销售费用为20.1亿元，主要增长是来自广告费用支出。2017H1广告费用支出7亿元，同比增长2.7亿元。 图表 7 销售费用拆分（亿元） 项目 2016H1 2017H1 工资及员工福利 1.42 2.17 广告费用 4.38 7.05 物流仓储费 3.40 5.63 %收入 1.6% 1.6% 售后服务及销售奖励 2.49 3.77 %收入 1.2% 1.1% 其他 0.98 1.50 合计 12.67 20.11 资料来源：公司公告、华创证券 2017H1管理费用为14.8亿元，主要是公司加大研发支出所致。报告期内，公司研发费用为4.14亿元，同比增加2.4亿元。2017H1公司研发开支14.69亿元，上年同期为8.72亿元，同比增加近6亿元。报告期内，公司加大产品开发力度，全力推进17 款常规车型、10 款新能源车型开发项目，新增专利申请216 件（发明专利占比37%），累计有效专利申请2253 件，并在智能驾驶、线控换挡等新兴技术领域初步布局专利80 多项，知识产权规模不断扩大。 图表 8 公司管理费用拆分（亿元） 项目 2016H1 2017H1 工资及员工福利 3.53 4.92 研发费用 1.75 4.14 事务经费 1.30 2.36 交易税费 0.39 0.05 折旧及摊销 2.86 2.97 其他 1.09 0.40 合计 10.92 14.84 资料来源：公司公告、华创证券 广汽集团公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 9 公司研发支出（亿元） 2017h1 内部开发支出 确认为无形资产 转入当期损益 计提减值准备 开发阶段支出 11.69 15.20 1.14 2.40 研究阶段支出 3.00 - 3.00 - 合计 14.69 15.20 4.14 2.40 2016H1 内部开发支出 确认为无形资产 转入当期损益 计提减值准备 开发阶段支出 6.97 9.17 - 0.01 研究阶段支出 1.75 - 1.75 - 合计 8.72 9.17 1.75 0.01 资料来源：公司公告、华创证券 公司上半年计提9.4亿元减值准备，包括固定资产减值2.16亿元，无形资产减值4.86亿元，开发支出减持2.4亿元。主要是因为吉奥杭州工厂计提近7个亿减值。 图表 10 公司资产减值准备拆分（亿元） 项目 2016H1 2017H1 一、坏账损失 -0.03 0.01 二、存货跌价损失 0.14 -0.06 三、可供出售金融资产减值损失 - 0.01 四、固定资产减值损失 - 2.16 五、无形资产减值损失 2.29 4.86 六、开发支出减值损失 - 2.40 七、贷款减值损失 - 0.01 合计 2.39 9.40 资料来源：公司公告、华创证券 三、投资建议： 我们预计公司2017~2019年净利润分别为109亿、125亿、141亿元，对应PE分别为15倍、13倍、12倍。首次覆盖，推荐评级。 广汽集团公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2016 2017E 2018E 2019E 单位：百万元 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 21,317 37,901 54,917 71,809 营业收入 49,418 72,375 90,103 100,748 应收票据 2,066 2,066 2,066 2,066 营业成本 39,558 56,813 72,026 79,931 应收账款 1,155 1,691 2,105 2,354 营业税金及附加 1,519 2,834 3,469 3,879 预付账款 779 1,119 1,419 1,574 销售费用 3,370 4,417 5,000 5,500 存货 2,494 3,581 4,540 5,038 管理费用 2,749 3,572 4,106 4,500 其他流动资产 7,160 7,160 7,160 7,160 财务费用 306 127 100 100 流动资产合计 34,971 53,520 72,208 90,002 资产减值损失 983 1,513 800 800 其他长期投资 3,770 3,770 3,770 3,770 公允