【17H1点评】业绩符合预期，未来将逐季加速

公司报告 | 公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 永安药业（002365） 证券研究报告 2017年08月21日 投资评级 行业 医药生物/化学制药 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 38.46元 目标价格 50元 上次目标价 42元 基本数据 A股总股本(百万股) 196.46 流通A股股本(百万股) 154.21 A股总市值(百万元) 7,555.66 流通A股市值(百万元) 5,930.78 每股净资产(元) 6.28 资产负债率(%) 14.33 一年内最高/最低(元) 41.98/20.77 作者 刘鹏 分析师 SAC执业证书编号：S1110516070001 liupeng1@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《永安药业-公司研究简报:环保督查收缩供给，牛磺酸价格有望继续上行》 2017-08-16 2 《永安药业-公司研究简报:继续坚定推荐，从业绩、趋势、筹码看永安战略价值》 2017-07-19 3 《永安药业-公司研究简报:格局全面优化，供需缺口加大，价格加速上涨，小品类单寡头优势尽显》 2017-06-14 股价走势 【17H1点评】业绩符合预期，未来将逐季加速 半年报业绩符合预期 8月17日永安药业公布半年报，1-6月公司实现营收4.28亿元，同比增长46.77%，归属于上市公司股东的净利润0.71亿元，同比增长106.78%。经营性现金流0.78亿，同比上升29.05%。其中二季度单季度0.45亿元，同比增长121%，环比增长73%。符合我们的预期，显示其短单价格提升带来弹性。预计今年全年利润2.3-2.4亿元。H2环比H1提升100%左右。 牛磺酸潜在需求非常大 供需关系看，短看9月份因江苏环保督察供给有进一步收缩的可能，近期牛磺酸价格受库存消耗殆尽和富驰1万吨环评不通过影响，目前牛磺酸短单价格8-8.5美元，少数订单报价超过10美元/公斤，11月长单价格预计会超过6.5美元。这个趋势预计到9月环保江苏地区重点督察期间被强化，这将影响11月份长订单签订，另外牛磺酸潜在需求非常大，在饲料和功能饮料的空间有3—5倍。 盈利预测 由于只有少数订单价格超过10美元/kg，我们目前6个月目标价上调为50元，但如果按照可能的长单6-7美元，短单9-10美元计算，18年利润可达7.8亿元以上，维持“买入评级”。 风险提示：食品安全风险 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 555.89 549.40 854.87 1,506.27 2,037.99 增长率(%) (15.57) (1.17) 55.60 76.20 35.30 EBITDA(百万元) 75.82 126.25 289.36 906.22 1,180.52 净利润(百万元) 17.61 62.30 235.34 780.33 1,009.26 增长率(%) (44.48) 253.71 277.77 231.58 29.34 EPS(元/股) 0.09 0.32 1.20 3.97 5.14 市盈率(P/E) 428.99 121.28 32.11 9.68 7.49 市净率(P/B) 6.77 6.44 5.65 4.05 2.96 市销率(P/S) 13.59 13.75 8.84 5.02 3.71 EV/EBITDA 52.48 36.32 25.14 7.49 5.20 资料来源：wind，天风证券研究所 -11%3%17%31%45%59%73%2016-082016-122017-04永安药业 化学制药 中小板指 公司报告 | 公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 导言 天风食品刘鹏团队在4月初对公司进行了强力推荐，此后，4篇公司研究简报从产业空间，行业格局，供需缺口，公司战略等多个方面分析了价格上涨的持续性和业绩空间，并在三次阶段底部区域进行强力推荐。 2. 中报点评 8月17日永安药业公布半年报，1-6月公司实现营收4.28亿元，同比增长46.77%，归属于上市公司股东的净利润0.71亿元，同比增长106.78%。经营性现金流0.78亿，同比上升29.05%。其中二季度单季度0.45亿元，同比增长121%，环比增长73%。符合我们的预期，显示其短单价格提升带来弹性。 但是由于公司去年下半年签订的长订单价格不高（3.3美元/kg），且公司今年上半年大部分订单已经定完（按照3.3美元/kg的长单价格确定长单到今年11月，5-6月的5.5-6美元的短单价格确定短单价格，但有部分订单按照最新价格重新签订），因此我们认为公司预告的今年1-3季度的业绩区间（同时，公司公布了三季报业绩预告，预计净利润约为1.06亿-1.31亿元，同比上升110%-160%）合理，我们预计17年Q3三季度业绩在0.58-0.6亿元左右。17年Q4业绩在0.8-0.85亿元左右，基本是按照环比35-45%的增速实现，这个和公司去年的价格以及今年的实际订单情况匹配，全年预计利润在2.3-2.4亿元。核心弹性在2018年。预计18年Q1将全部以今年11月签订的长单价格（预计不会低于6.5美元/kg）以及短单价格（目前超过8美元/kg，未来可能更高）进行发货。而今年一季度平均价格在3.3美元/kg左右，价差超过5美元/kg。 从供需关系看，短期看9月份供给有进一步收缩可能（环保督察九月开始在江苏苏州无锡检查华昌 远洋有收缩可能），近期牛磺酸价格受库存消耗殆尽（今年需求增加很多，和饲料需求有关）和富驰1万吨环评推后确认（其目前只能合法生产0.5-1万吨）影响，目前牛磺酸短单价格8-8.5美元，少数订单报价超过10美元/公斤，11月长单价格预计会超过6.5美元。这个趋势预计到9月环保江苏地区重点督察期间被强化，永安的三个主要同行都遇到现有产能收紧问题，且在未来一年内都没有可以形成有效产能的新参与者。这将有效的影响11月份牛磺酸长订单签订，另外牛磺酸潜在需求非常大，在饲料和功能饮料的空间较现在有3—5倍。这种供给收缩有需求做支持，价格上涨后持续时间会很长。 由于只有少数订单价格超过10美元/kg，我们目前6个月目标价上调为50元，但如果按照可能的长单6-7美元，短单9-10美元计算，2018年利润可达7.8亿元以上，维持买入评级。 另外，公司中报毛利率31.64%同比上升6.25PCT，净利率16.70%，同比上升4.94PCT。销售费用率3.09%，同比下降0.89PCT；管理费用率5.50%，同比下降0.54PCT。 17年初，公司管理层准确判断环氧乙烷市场形势，及时做出春节后开车的决策。通过四个月的运行，环氧乙烷装置同比减亏约50%，为上半年的业绩做出较大的贡献。17年3月公司董事会决定投资建设“年产3万吨牛磺酸食品添加剂项目”，项目建成后，实现产能翻 公司报告 | 公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 倍，提升市场占有率，增强产品竞争力，再创新辉煌。目前，各项工作正有序推进。公司自有环氧乙烷，因此成本影响不大。 3. 核心观点回顾 20170816 公司研究简报《环保督查收缩供给，牛磺酸价格有望继续上行——永安药业（002365）》 3.1. 决定公司业绩的主要就是牛磺酸价格，此外环氧乙烷业务和健美森减亏有望带来一定弹性 目前牛磺酸短单价格继续保持高位（8美元／Kg以上），长单价格预期会在6美元以上，按照这个价格预计明年利润超过7.5亿元。 3.2. 估值：业绩全部释放后，大概率维持15倍以上，如能有效转型20倍也有希望 按照以上价格和3万吨（假设永安不扩产），18年永安利润超过7.5亿元。参照可比对象金禾实业估值，释放业绩当年维持17-20倍，其业绩充分释放后，估值稳定在15-16以上。 之所以参考金禾实业，是因为金禾实业同是小品种单寡头标的，并且也经历过业绩充分释放的过程。永安17-18年的业绩释放过程类似金禾15-16年的业绩释放过程。 3.2.1. 指标1：指标1：业绩快要出来前一年给多少估值 金禾实业15年开始提价业绩释放不明显，16年业绩大幅释放，15年由于有牛熊市影响。取市值均值，对应当年利润2.14亿元的估值是37倍。 3.2.2. 指标2：业绩放出来以后给多少估值 金禾实业16年业绩达到5.5亿元大幅增长，市场当年继续给予17-20倍估值。永安明年预计达到7.5-8亿元利润，考虑还有下游渗透能力，业绩释放后市盈率仍然可以给到20倍。 公司报告 | 公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 59.40 89.01 259.21 738.03 1,374.03 营业收入 555.89 549.40 854.87 1,506.27 2,037.99 应收账款 87.34 81.19 149.42 204.81 274.46 营业成本 457.31 408.45 511.21 499.33 707.18 预付账款 12.81 20.09 37.37 8.96 58.40 营业税金及附加 4.73 7.23 7.32 12.95 17.53 存货 52.87 61.20 43.72 72.09 76.83 营业费用 46.33 44.73 41.46 57.24 76.42 其他 302.92 379.21 341.75 347.17 362.31 管理费用 46.24 47.73 57.70 81.34 108.01 流动资产合计 515.34 630.70 831.46 1,371.06 2,146.02 财务费用 (7.36) (8.07) (2.16) (6.18) (13.09) 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 8.63 1.56 1.05 1.05 1.05 固定资产 587.48 551.68 524.02 495.59 466.69 公允价值变动收益 0.00 0.52 0.78 (0.66) 0.18 在建工程 6.41 2.75 1.65 0.99 0.59 投资净收益 13.39 14.65 19.00 19.00 19.00 无形资产 82.73 78.90 74.90 70.91 66.91 其他 (26.78) (30.34) (39.56) (36.68) (38.36) 其他 11.02 9.29 8.60 8.54 8.04 营业利润 13.40 62.95 258.06 878.88 1,160.06 非流动资产合计 687.65 642.62 609.17 576.02 542.23 营业外收入 7.68 11.97 16.87 17.34 17.00 资产总计 1,202.99 1,273.32 1,440.63 1,947.08 2,688.25 营业外支出 0.21 1.59 0.80 0.80 0.80 短期借款 0.00 10.06 0.00 0.00 0.00 利润总额 20.86 73.33 274.13 895.42 1,176.26 应付账款 45.21 40.57 56.45 38.75 100.44 所得税 3.68 11.34 41.12 125.36 176.44 其他 13.75 26.44 21.96 28.26 33.37 净利润 17.18 61.99 233.01 770.06 999.82 流动负债合计 58.96 77.07 78