成长稳健 长短期看点兼具

HeaderTable_User 5017243 1234877395 HeaderTable_Stock 600138 买入 investRatingChange.same 13020200 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 10,577 10,327 10,496 11,150 11,793 同比增长 -0.3% -2.4% 1.6% 6.2% 5.8% 营业利润（百万元） 574 770 931 1,225 1,465 同比增长 -9.2% 34.3% 20.9% 31.6% 19.5% 归属母公司净利润（百万元） 295 484 580 665 781 同比增长 -18.9% 63.8% 19.9% 14.6% 17.5% 每股收益（元） 0.41 0.67 0.80 0.92 1.08 毛利率 21.2% 23.8% 25.3% 26.8% 27.7% 净利率 2.8% 4.7% 5.5% 6.0% 6.6% 净资产收益率 6.5% 9.9% 10.8% 11.2% 11.9% 市盈率（倍） 51.0 31.1 25.9 22.6 19.3 市净率（倍） 3.2 3.0 2.7 2.4 2.2 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 成长稳健 长短期看点兼具 公司2017年中报整体保持稳健：报告期内，公司实现营业收入47.61亿元，同比减少4.31%；净利润3.47亿元，同比增加9.02%，扣非后净利润2.19亿元，同比减少0.34%。其中营收下滑主要由于旅行社及整合营销的收入下滑；上半年净利润增速较之前有所收窄的主要原因为，去年同期古北水镇房地产结转收益8千万左右计入投资收益，外加古北古北水镇新增大额折旧等因素，导致上半年古北水镇贡献的投资收益同比明显减少，若考虑全年的业绩体量，其影响将被明显摊薄。同时，受益于占比较大的旅行社业务毛利率提升及其他环节成本费用控制等因素带动，公司上半年整体毛利率为26.6%，同比增加2.23pct，管理费用和财务费用分别增长9%和15%，净利率为10.84%，同比增加1.41pct，盈利能力有所提升。 景区保持快速增长，酒店业务小超预期，整合营销业务略有下滑。（1）乌镇：2017H1累计接待游客512.62万人次/+7.28%（东栅/西栅游客245.11万/267.51万人次，同比增长8.08%/6.92%），营业收入7.84亿元/+11.38%，实现净利润4.61亿元/+20.94%，考虑到17年新增12亿折旧的影响，净利润增速略超预期（2）古北水镇：2017H1，共接待游客119.72万人次/+28.02%；总营收4.34亿元/+42.62%，仍保持高基数上的高增长，符合预期。（3）旅行社业务：收入继续下降，毛利率提升（4）酒店：中青旅山水酒店报告期内实现营收19,741万元，同比增长13%；净利润1,148.65万元，同比增长175%。（5）整合营销业务：受行业环境及大项目周期变化影响，营收和盈利同比分别下降17%和30%。 公司是业绩扎实的休闲游龙头白马，短期看低基数+提价催化，中长期期待濮院等复制项目+群团改制带来的更大空间：乌镇、古北水镇客流增长良好，核心主业强支撑，去年三季度受G20影响大，业绩基数低，外加考虑到乌镇提价/古北取消夜游等因素落实，业绩成长仍有持续动能；中长期看，定位高端的乌村、与乌镇形成互补的濮院等复制项目将打开新成长空间，同时群团工作会议带来的改制预期也有望为公司带来新变化，产业基金的推进也有望为公司未来提供新的项目储备和发展空间。 财务预测与投资建议 考虑整合营销业务及费用控制的不及预期，未考虑18/19年大额政府补贴，下调公司17-19年eps 预测至0.80/0.92/1.08元（原预测0.85/0.96/1.12），维持公司17年35倍PE估值，对应目标价28.00元，维持“买入”评级。 风险提示 天气等因素对景区业务的可能影响，外延项目的时间不确定性等。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2017年08月23日） 20.42元 目标价格 28.00元 52周最高价/最低价 24.08/19.09元 总股本/流通A股（万股） 72,384/72,384 A股市值（百万元） 14,781 国家/地区 中国 行业 餐饮旅游 报告发布日期 2017年08月25日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -0.4 -0.2 5.8 -3.0 相对表现（%） -1.9 -1.0 -3.9 -15.4 沪深300（%）% 1.5 0.7 9.7 12.4 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 联系人 王克宇 021-63325888-5010 wangkeyu@orientsec.com.cn 相关报告 乌镇补贴超预期且有望常态化 景区持续增长 外延值得期待 2017-07-05 核心景区成长良好 提价及轻资产拓张带来更大弹性 2017-04-20 古北水镇取消夜游优惠 关注提价及外延拓展的后续释放 2017-03-03 乌镇景区门票提价预期来临，利好公司未来业绩 2017-01-03 与乌镇团队合作优化和固化 未来景区业务扩张有望加快 2016-12-14 -16%-8%0%8%16%24%16/0816/0916/1016/1116/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/07中青旅沪深300中青旅 600138.SH 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 中青旅中报点评 —— 成长稳健 长短期看点兼具 2 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 837 913 851 924 1,484 营业收入 10,577 10,327 10,496 11,150 11,793 应收账款 1,367 1,557 1,396 1,535 1,657 营业成本 8,338 7,871 7,844 8,161 8,525 预付账款 432 504 411 479 515 营业税金及附加 122 45 34 36 38 存货 533 431 525 505 521 营业费用 1,023 1,142 1,157 1,199 1,250 其他 501 449 488 517 534 管理费用 488 529 536 566 597 流动资产合计 3,671 3,855 3,671 3,960 4,710 财务费用 40 52 83 91 71 长期股权投资 1,388 1,668 1,668 1,668 1,668 资产减值损失 8 7 (0) 0 0 固定资产 2,588 2,564 4,894 5,665 5,966 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 426 1,060 606 383 282 投资净收益 17 88 88 128 152 无形资产 609 725 700 676 652 其他 (0) 0 0 0 0 其他 872 1,078 596 530 462 营业利润 574 770 931 1,225 1,465 非流动资产合计 5,884 7,094 8,464 8,923 9,030 营业外收入 89 219 270 150 150 资产总计 9,555 10,949 12,135 12,883 13,741 营业外支出 8 6 10 10 10 短期借款 642 872 1,479 1,164 786 利润总额 655 984 1,191 1,365 1,605 应付账款 930 737 812 840 853 所得税 198 247 299 343 403 其他 1,938 2,117 1,924 2,023 2,144 净利润 457 737 892 1,023 1,202 流动负债合计 3,511 3,727 4,216 4,028 3,783 少数股东损益 161 253 312 358 421 长期借款 4 367 367 367 367 归属于母公司净利润 295 484 580 665 781 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.41 0.67 0.80 0.92 1.08 其他 40 146 0 0 0 非流动负债合计 44 514 367 367 367 主要财务比率 负债合计 3,555 4,240 4,583 4,395 4,151 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 1,348 1,615 1,927 2,285 2,705 成长能力 股本 724 724 724 724 724 营业收入 -0.3% -2.4% 1.6% 6.2% 5.8% 资本公积 1,726 1,753 1,753 1,753 1,753 营业利润 -9.2% 34.3% 20.9% 31.6% 19.5% 留存收益 2,229 2,640 3,148 3,726 4,408 归属于母公司净利润 -18.9% 63.8% 19.9% 14.6% 17.5% 其他 (26) (23) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 6,000 6,709 7,552 8,488 9,590 毛利率 21.2% 23.8% 25.3% 26.8% 27.7% 负债和股东权益 9,555 10,949 12,135 12,883 13,741 净利率 2.8% 4.7% 5.5% 6.0% 6.6% ROE 6.5% 9.9% 10.8% 11.2% 11.9% 现金流量表 ROIC 6.6% 8.3% 8.8% 10.2% 11.1% 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 457 737 892 1,023 1,202 资产负债率 37.2% 38.7% 37.8% 34.1% 30.2% 折旧摊销 176 194 358 492 564 净负债率 0.0% 4.9% 13.2% 7.2% 0.0% 财务费用 40 52 83 91 71 流动比率 1.05 1.03 0.87 0.98 1.25 投资损失 (17) (88) (88) (128) (152) 速动比率 0.89 0.92 0.75 0.86 1.11 营运资金变动 (200) 40 4 (89) (57) 营运能力 其它 54 1