不改看好 期待激励+高铁+外延的新一轮成长

HeaderTable_User 5017243 1234877395 HeaderTable_Stock 600054 买入 investRatingChange.same 13020200 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 1,665 1,669 1,742 1,952 2,148 同比增长 11.7% 0.3% 4.3% 12.1% 10.0% 营业利润（百万元） 428 507 580 704 828 同比增长 31.4% 18.7% 14.3% 21.3% 17.5% 归属母公司净利润（百万元） 296 352 406 491 576 同比增长 41.4% 19.0% 15.2% 21.1% 17.2% 每股收益（元） 0.40 0.47 0.54 0.66 0.77 毛利率 49.9% 50.5% 52.6% 54.8% 56.4% 净利率 17.8% 21.1% 23.3% 25.2% 26.8% 净资产收益率 11.4% 9.9% 9.5% 10.6% 11.4% 市盈率（倍） 41.7 35.0 30.4 25.1 21.4 市净率（倍） 4.1 3.0 2.8 2.6 2.3 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 不改看好 期待激励+高铁+外延的新一轮成长 公司公布半年报，二季度旺季发力：公司上半年实现营收7.26亿元，同比微跌0.85%；归母净利润1.87亿元，同比增长6.75%，扣非后归母净利润1.92亿元，同比增长9.90%。考虑到一季度下滑较多，二季度单季营收/净利同比增长5.47%/19.50%，业绩增速环比明显提升。 管理改善不断显现，成本费用控制效果显著：上半年酒店、索道两大主营业务毛利率提升明显，带动2017H1公司毛利率至53.08%，同增2.97pct；期间费用率14.47%，其中销售费用率1.13%，管理费用率13.52%，财务费用率-0.18%，较去年同期分别下降0.05pct、0.90pct、0.82pct；公司上半年净利率38.61%，同增4.74%，管理改善带来的成本费用控制效果明显。 客流仍是业绩的重要观测指标，三季度仍是重要时间窗口：上半年索道板块累计运送游客303.5万人次，同比增长8.28%（预计玉屏索道+12.8%；太平索道+3.6%），表现良好；但接待进山游客164.49万人（去年同期不含免票141万人），预计免票人次较多，实际客流增长并不明显，拖累上半年整体表现。对于三季度旺季，考虑到16年同期受天气影响，客流及业绩下滑的低基数，17年三季度有望实现客流及业绩的进一步复苏。 尽管中报略低于年初预期，但我们认为公司质地上佳，未来成长逻辑没有改变，仍是我们中长期持续看好的核心品种之一：（1）优秀管理层为公司发展保驾护航：公司全新的高管绩效考核办法，将高管的标准绩效奖金与上市公司的营收、净利等指标直接挂钩，同时设置超额利润奖，为景区国企的首例，亦是全行业的重要突破，管理改善有望为业绩释放+外延推进持续提供动力，公司目前是景区上市公司中“资源禀赋+管理机制”双领先的龙头。（2）杭黄高铁有望在18年中落地，将黄山接入长三角的2小时通行圈，特别是对于上海等地吸引力提升明显，带来客流较大新增量，有望带动业绩再上台阶。（3）公司坚决贯彻走下山走出去的战略，积极推进宏村、太平湖项目的尽快落定，同时其他外延也有可能。另外东黄山的启动建设将为公司打开更大成长空间，真正由观光游向休闲度假游全面延伸。 财务预测与投资建议 未考虑外延贡献，考虑到上半年整体人次增长不及预期，略下调公司17-19年每股收益预测至0.54/0.66/0.77（原预测0.56/0.66/0.78）,维持17年39倍PE,对应目标价21.06元,维持买入评级。 风险提示 天气、传染病等突发性事件，高铁开通、外延推进低于预期等。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2017年08月23日） 16.50元 目标价格 21.06元 52周最高价/最低价 18.85/15.40元 总股本/流通A股（万股） 74,730/51,330 A股市值（百万元） 12,330 国家/地区 中国 行业 餐饮旅游 报告发布日期 2017年08月25日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -1.4 2.6 -7.2 4.4 相对表现（%） -2.9 1.8 -16.8 -8.0 沪深300（%）% 1.5 0.7 9.7 12.4 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 联系人 王克宇 021-63325888-5010 wangkeyu@orientsec.com.cn 相关报告 机制理顺 龙头焕新貌 2017-06-01 业绩小超预期 激励突破公司再出发 2017-04-14 最具活力的景区龙头之一：长短并举 内外兼修 2017-03-16 东黄山稳步推进 后续业绩增长+外延深化值得期待 2017-03-08 景区新龙头 “内外兼修”双核驱动持续深化 2016-12-01 -7%0%7%14%21%16/0816/0916/1016/1116/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/07黄山旅游沪深300黄山旅游 600054.SH 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 黄山旅游中报点评 —— 不改看好 期待激励+高铁+外延的新一轮成长 2 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 717 1,032 946 1,383 1,784 营业收入 1,665 1,669 1,742 1,952 2,148 应收账款 52 39 42 51 53 营业成本 834 826 826 882 937 预付账款 21 22 20 24 26 营业税金及附加 81 41 44 49 54 存货 771 784 777 827 883 营业费用 22 19 19 21 22 其他 314 68 189 131 166 管理费用 277 286 287 308 322 流动资产合计 1,875 1,945 1,973 2,417 2,911 财务费用 22 7 4 4 3 长期股权投资 11 9 9 9 9 资产减值损失 5 6 (4) 1 1 固定资产 1,886 1,755 1,781 1,794 1,809 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 6 11 56 70 80 投资净收益 4 23 15 17 18 无形资产 78 75 71 67 63 其他 0 0 0 0 0 其他 181 1,360 1,311 1,287 1,278 营业利润 428 507 580 704 828 非流动资产合计 2,162 3,209 3,228 3,227 3,239 营业外收入 10 11 10 10 10 资产总计 4,037 5,154 5,201 5,643 6,150 营业外支出 5 8 5 5 5 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 433 510 585 709 833 应付账款 186 133 192 181 187 所得税 121 135 155 188 221 其他 808 482 475 509 521 净利润 312 375 430 521 612 流动负债合计 994 615 667 690 708 少数股东损益 16 23 25 30 36 长期借款 3 3 3 3 3 归属于母公司净利润 296 352 406 491 576 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.40 0.47 0.54 0.66 0.77 其他 31 315 22 22 22 非流动负债合计 33 318 25 25 25 主要财务比率 负债合计 1,027 933 692 715 733 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 32 63 88 118 153 成长能力 股本 498 747 747 747 747 营业收入 11.7% 0.3% 4.3% 12.1% 10.0% 资本公积 594 345 345 345 345 营业利润 31.4% 18.7% 14.3% 21.3% 17.5% 留存收益 1,885 2,148 2,412 2,802 3,255 归属于母公司净利润 41.4% 19.0% 15.2% 21.1% 17.2% 其他 0 918 918 918 918 获利能力 股东权益合计 3,010 4,221 4,509 4,929 5,418 毛利率 49.9% 50.5% 52.6% 54.8% 56.4% 负债和股东权益 4,037 5,154 5,201 5,643 6,150 净利率 17.8% 21.1% 23.3% 25.2% 26.8% ROE 11.4% 9.9% 9.5% 10.6% 11.4% 现金流量表 ROIC 11.9% 10.4% 9.8% 11.0% 11.8% 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 312 375 430 521 612 资产负债率 25.4% 18.1% 13.3% 12.7% 11.9% 折旧摊销 151 146 129 136 128 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 22 7 4 4 3 流动比率 1.89 3.16 2.96 3.50 4.11 投资损失 (4) (23) (15) (17) (18) 速动比率 1.10 1.86 1.77 2.28 2.84 营运资金变动 (226) (116) (71) 14 (73) 营运能力 其它 381 99 (272) 1 1 应收账款周转率 35.2 36.4 43.0 41.9 41.2 经营活动现金流 635 487 205 659 652 存货周转率 1.0 1.0 1.0 1.1 1.1 资本支出 (55) 25 (168) (135) (140) 总资产周转率 0.4 0.4 0.3 0.4 0.4 长期投资 (0) (1,217) 0 0 0 每股指标（元） 其他 (362) 1,438 15 17 18 每股收益 0.40 0.47 0.54 0.66 0.77 投资活动现金流 (41