电子支付行业：支付政策发展明朗，牌照资源越发稀缺

请参阅本报告尾部免责声明 ReportType 行业研究报告 T_Ran kI nfo 报告日期： 2016-08-04 关注股份 高阳科技 (0818) 股份表现 高阳科技 (0818) T_Yi eld Info 数据来源：彭博、安信国际 蔡伟鸿 CFA 行业分析师 +852-2213 1409 patrickchoi@eif.com.hk 0246810121416180.60.70.80.91.01.11.21.31.41.52/2/1616/2/161/3/1615/3/1629/3/1612/4/1626/4/1610/5/1624/5/167/6/1621/6/165/7/1619/7/162/8/16成交额(百万港元)818.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势跑赢大市 电子支付 支付政策发展明朗 牌照资源越发稀缺 报告摘要： 支付牌照价值越发突显。根据 “2015年支付体系运行总体情况”及“中国支付清算行业运行报告2016”，2015年全国银行卡收单消费交易金额同比增长30%至55万亿元人民币，其中第三方支付机构所处理交易占比达55%。从近年发布相关行业政策看，我们相信央行未来将严格控制牌照数量，同时撤销违规机构牌照，淘汰能力不足的市场参与者。我们观察到自2013年7月后央行已大为减慢新牌照发放进程，而从2015年8月至今更已有包括浙江易士、广东益民、上海畅购及中汇电子等4家违规企业被注销相关支付牌照，相信未来支付牌照资源将越发稀缺。同时，各支付机构的并购活动极为活跃，且估值水涨船高，例如万达集圑以3.15亿美元代价收购快钱支付69%股权、永大集圑 (002622.SZ)/ 海立美达 (002537.SZ)/ 西藏旅游 (600749.SH) 分别以总估值29.69/ 33.19/ 110亿元人民币拟收购海科融通/联动优势/拉卡拉支付。我们认为未来以下三类全国性支付牌照的价值将越发突显：i) 银行收单牌照 – 可作为入口获取大量资金流及信息流；ii) 互联网支付牌照 – 可为商户建立金融账户并让资金流动更加便捷；以及iii) 移动支付牌照 – 可迅速拓展大量商户和用户并获取大量消费数据。 行业政策发展日趋明朗化。2016年4月，央行发布“非银行支付机构分类评级管理办法”、“支付结算违法违规行为举报奖励办法”及“非银行支付机构风险专项整治工作实施方案”。未来央行将支付机构分为ABCDE五类11级，不合格机构将罚停业务甚至注销牌照；另外将控制持牌机构总量，以优化第三方支付行业结构及质量，促进行业有序发展；我们相信相关政策将消除部份机构通过违规业务获得更大市场份额的可能性，为现有的合规企业创造难得的发展良机。另一方面，发改委于2016年3月发布的“关于完善银行卡刷卡手续费定价机制的通知 (发改价格 [2016] 557号)”为支付行业里程碑式的政策，收单费率将从2016年9月起从过去的按行业的餐娱类1.25%/一般类0.78%/民生类0.38%，改变至统一费率，借贷分离，即标准类借记卡将收取0.35% (发卡行) + 0.0325%*2 (卡组织) + x (即市场化浮动，收单行) 及标准类信用卡将收取0.45% (发卡行) + 0.0325% (卡组织) + x (收单行)。我们认为相关政策将消除非法MCC套码的动机、消除行业的不确定性，有利于支付行业进一步整合及健康运行。 关注高阳科技 (0818.HK)。高阳科技旗下随行付为国内第三方支付龙头企业，拥有银行卡、互联网及移动3张支付牌照。随行付已率先于2015年3月底通过央行审查并由4月起重开接入新商户，2015年底接入商户超过80万 (2014年底：30万户)。随着商户规模的再次增长，公司支付交易业务正见底回升并进入爆发期。我们从渠道调研了解2016年5月底随行付已接入商户超过100万，2016年1-5月累计交易额达3,000亿人民币。另一方面，随行付除手续费收入之外，自2015Q2起拓展早期结算等金融服务业务，相关业务占收入比例已超过20%，预计2016E将达30%。估值方面，我们保守以i) 公司所持有33%百富环球 (0327.HK) 应占市值约23.3亿港元，ii) 所持80%随行付应占估值约28.6亿港元 (以近年国内主要支付企业并购估值区间下限约35.7亿港元估算)，iii) 持有25%容联易通根据C轮融资扩股后应占估值约5.6亿港元，以及iv) 所持净现金约23亿港元计算，公司合理估值约为80.5亿港元，相等于每股2.90港元。公司现时股价存在较大折让，建议投资者关注。 2016年2月16日 电影行业分析 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第2页 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下 (1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。 此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而安信国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。 规范性披露  本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。  本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。  安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入 — 预期未来6个月的投资收益率为15%以上； 增持 — 预期未来6个月的投资收益率为5%至15%； 中性 — 预期未来6个月的投资收益率为 -5%至5%； 减持 — 预期未来6个月的投资收益率为 -5%至-15%； 卖出 — 预期未来6个月的投资收益率为 -15%以下。 安信国际证券(香港)有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼 电话：+852-2213 1000 传真：+852-2213 1010 客户服务热线 香港：2213 1888 国内：40086 95517