财富管理建议 本文件反应集团财富管理部的观点 1 2016下半年展望： 砥砺前行 寻找价值投资更具挑战性。过去18个月对于投资者而言十分艰难。2015年，几乎所有的资产类别表现都差强人意。2016上半年，去年表现强于大势的资产（如：发达市场股票）表现落后新兴市场股票、债券和商品。这说明，对于我们推荐的持仓布局，我们需要较年初的预期作更多的灵活调整。 后市展望的变化？ 我们对于股市变得更为谨慎。英国公投之前，欧洲的政治风险就已上升，美国经济扩张可能出于周期后段，而中国努力避免硬着陆。传统的资产类别并不便宜，所以要满怀信心地预言其未来12个月的走势越来越困难。话虽如此，我们仍旧偏好多资产收入策略。 多元化配置或者保持活跃。在此背景下，我们认为有两种有效的做法。第一，较以往而言，根据假定的情境来决定投资方向变得十分重要。这自然而然的会指向更为均衡的配置 – 《2016年全球市场展望》发布以来，我们为“稳健型”风险偏好投资者推荐的配置模型带来了低个位数的投资回报。或者，投资者也可以选择变得更为活跃，并专注于短期战术性机会，每当资产遭遇超卖时，这样的机会便会显现。 本期《全球市场展望》展现了我们重要的长期以及战术性投资观点，这些观点或许会帮助投资者安然度过很可能极富挑战的下半年。 全球市场展望 2016年7月 全球市场展望| 2016年7月 本文件反映集团财富管理部的观点 2 我们的团队 Alexis Calla* 投资建议和策略全球主管 全球投资委员会主席 Steve Brice* 首席投资策略师 Aditya Monappa*, CFA 资产配置和组合方案主管 Clive McDonnell* 股票投资策略主管 Audrey Goh, CFA 资产配置和组合方案总监 Manpreet Gill* 固定收益、商品和外汇 投资策略主管 Rajat Bhattacharya 投资策略师 Arun Kelshiker, CFA 资产配置和组合方案执行总监 TuVi Nguyen 投资策略师 Victor Teo, CFA 投资策略师 Tariq Ali, CFA 投资策略师 Abhilash Narayan 投资策略师 Trang Nguyen 资产配置和组合方案分析师 凭借经验和专业知识，我们助您驰骋市场，为您提供真知灼见和行动方案，助您实现投资目标。 * 投资委员会的核心投票委员 全球市场展望| 2016年7月 本文件反映集团财富管理部的观点 3 目录 1 重点 01 砥砺前行 2 观点 由全球委员会提供 04 3 4 5 各类资产 18 债券 22 股票 27 商品 29 另类策略 30 外汇 6 观点回顾 上半年表现回顾 41 市场表现概览 43 2016财年表现主题 44 事件日历 47 免责声明 48 情境 下半年可能出现的情境 08 投资策略 11 宏观概览 13 多重资产 多重资产 33 杠杆 39 全球市场展望| 2016年7月 本文件反映集团财富管理部的观点 4 观点 由全球投资委员会提供 投资者面临怎样的重大挑战？ 在全球普遍低利率甚至负利率，并且大多数股票估值也已完全反映其基本面的环境中，投资者面临的重大挑战是寻找可以提供潜在强劲回报的来源。 鉴于美国经济步入周期尾声，欧洲政治压力与日俱增，而中国正努力避免硬着陆，这一点变得更加重要。 在此背景下，我们认为确定下可能发生的各类具体情境，显得尤为重要。目前缓慢增长、通胀压力有限的经济环境可能会持续较长一段时间，但我们认为这样的前景正面临日益上升的风险，不管是上行还是下行风险。 第8-10页描述了四种可能的情景以及其对不同资产类别的潜在影响。最基本的一条就是专注于一类资产—不管是债券还是股票—是危险的。投资者需要均衡配置资产，包括持有一些通胀对冲工具。 举例而言，从多重资产投资的角度来看，可以用全球宏观策略作为对收益类资产的补充，以此缓冲宏观经济可能出现的极端情境。 对于股市的前景是否看得过于谨慎了？ 我们认为全球股票未来面临巨大的上行或者下行风险，下一章节中我们罗列了几种潜在的情境。 积极的一面是，企业盈利衰退最差的阶段似乎已经过去了，基金经理的现金头寸仍然过多。后者意味着基金经理已对疲弱的市况有所准备，而这将限制短期内回调的幅度。 不过，由于股市已充分估值，而市场的价格水平已经考虑进企业盈利强劲反弹以及美国经济可能出于扩张周期的尾声，我们情愿谨慎行事，即在必要时减持股票，并专注于更具防御性的领域。 话虽如此，我们仍然建议持有一定量的股票，以应对“抢货恐慌”的情景下的风险—在这种情境下，基金经理在股票上向上突破时被迫买入股票—以及企业盈利超预期的风险。 股票期权市场的价格水平反映出，市场未来越来越有可能出现大于往常的涨/跌，而这种涨跌指向潜在结果的不确定性有所增加，日本股票期权市场的定价对此的反映尤为明显，欧洲某种程度上也是如此。因此，对于可能出现的上涨情境，不应对期权价格仅作小幅折让。 全球市场展望| 2016年7月 本文件反映集团财富管理部的观点 5 面对英国退欧，市场展望有何改变？ 英国公投退欧的结果出人意料，反映出公众对于政治和经济精英愈发不信任的全球趋势，以及其对于全球化好处的质疑。 美国和欧洲其他地方的政治进程也出现类似的情况。我们认为这对于风险资产而言是一股强劲的阻力。 当然，如果者能够激发欧洲投票者觉醒，那就再好不过了—我们注意到英国退欧公投仅限于其本身，远未形成一股潮流。不过，最近的历史经验让我们相信，这些趋势的根本原因太过深层，尚无法一力扭转。 过去6个月，我们一直大幅收紧风险偏好，并且我们认为市场尚未被充分低估从而足以扭转现有趋势。 当然，我们对欧元区股票的偏好正面临日益严苛的检视。预计欧洲决策当局将会警惕金融市场的压力迹象，限制英国退欧公投风险在短期内的蔓延。不过，不确定性上升可能会导致持有欧元区股票的风险溢价上升，降低其相对其他市场价值重估的幅度。 新兴市场资产的前景是否有所改善？ 美国加息预期下降，以及美元今年以来相应走弱，显然提振了新兴市场情绪。展望后市，我们相信发达市场和新兴市场间GDP的相对增长和相对盈利增长预期是左右两者股市相对表现的重要因素。 我们认为扭转趋势的条件尚不存在，因为中国正迅速收回年初实施的经济刺激措施。不过，我们看到新兴市场的其他国家出现了有趣的进展。巴西可能是最好的代表，其经济改革的承诺成功帮助其本币升值，债券收益率大幅下跌，股市反弹。企业盈利预期也飙升，不过原先的企业盈利过低。. 目前我们还没准备好全力拥抱新兴市场资产。话虽如此，全球投资委员会对于未来12个月发达市场跑赢新兴市场的信心有所下降。这说明在股票之间采取更为均衡的配置是谨慎之举。 寻找价值投资是投资者面临的重大挑战。追逐新兴市场资产为时过早。 全球市场展望| 2016年7月 本文件反映集团财富管理部的观点 6 人民币前景如何，其对全球金融市场的影响几何？ 中国决策当局试图减轻国民经济对于债务融资的依赖。虽然，经济的实际增长（去除通胀因素）对于增加收入和财富至关重要，但名义经济增长（含通胀）对于管理债务水平而言十分重要。 在此背景下，我们认为有理由让本币贬值。因为本币贬值不仅可以刺激出口从而助力GDP实际增长，更可以提升通胀。 因此，我们相信决策当局会继续推动人民币走弱。这一观点近期有所强化，因为决策当局总会趁美元贬值，允许人民币兑一篮子重要贸易伙伴的货币大幅贬值，然后只是部分对冲美元反弹带来的影响 （见下页第6幅图）。 这项政策的主要局限在与，面临资本再度外套的风险，一旦该风险兑现，则国内流动性状况将收紧，并伤及国民经济。因此，预计决策当局将允许人民币缓慢贬值。 从国际投资者的视角出发，2015年8月和今年初美元/人民币试探新高时，我们便预见全球股市可能会大幅回调。近期，随着美元/人民币突破2016年1月高点，股票市场也不寒而栗，不过股事的震荡主要源于对英国退欧的恐慌。 随着市场日益适应英国退欧的影响，美元/人民币汇率可能会重受关注，尤其如果美元反弹的话。话虽如此，决策当局围绕其汇率政策而开展的沟通有所改善，这或许可以略微减轻风险。 全球市场展望| 2016年7月 本文件反映集团财富管理部的观点 7 图1：因美国处于周期尾声，我们倾向于谨慎行事，哪怕过于谨慎 图2：波动率加大；大幅飙升更为频繁 美国经济衰退过去两轮衰退前，不同资产类别的平均表现 标普500的VIX波动率指数 资料来源：彭博终端、渣打银行 资料来源：彭博终端、渣打银行 图3：英国退欧公投后，不确定性加大，或将减少欧元区股票价值重估的可能性 图4：新兴市场股票收复了部分之前落后的表现 欧元区股票相对美国市场的估值（按动态市盈率） 明晟新兴市场股票相对明晟发达股市的表现 资料来源：Factset、渣打银行 资料来源：彭博终端、渣打银行 图5：新兴市场相对增长前景触底反弹，对于新兴市场能否持续领先至关重要 图6：中国决策当局继续推动人民币走弱 新兴市场和全球GDP增长差异以及新兴市场和发达市场的相对股票表现 美元/人民币汇率和人民币外汇交易中心贸易加权汇率 资料来源：国际货币基金组织、渣打银行 资料来源：彭博终端、渣打银行 8121620242832Jan-13Nov-13Sep-14Aug-15Jun-16Index0.70.70.80.80.90.91.0Jan-02May-04Sep-06Jan-09May-11Aug-13Dec-15Euro area/USA relative PE (x)Euro area/USA Mean0.70.80.91.01.11.2201120122013201420152016Index0.00.51.01.52.02.53.03.5200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014Difference between Emerging Market and Global GDP growthEM and DM growth differentialEM/DM equity returns6.16.26.36.46.56.66.76.89092949698100102104106108Jan-15Jun-15Nov-15Apr-16Oct-16USD/CNYIndexUSD Trade-weightedUSD/CNY (RHS)Persistentweakness in CFETS basket could imply higher USD/CNY指数 指数 美元/人民币 欧元区/美国市盈率比率 指数 经济周期尾声债券表现往往好于股票 X轴表示相距衰退的月份（T=0表示衰退开始） 全球股票 发达市场投资级债券 全球高收益债 13年1月 13年11月 14年9月 15年8月 16年6月 02年1月 04年5月 06年9月 09年1月 11年5月 13年8月 15年12月 欧元区/美国 均值 新兴市场和全球GDP增长的差异 新兴市场和发达市场的增长差异 新兴市场股票回报/发达市场股票回报 15年1月