收入增长放缓，毛利率下降（剔除减值影响）

2016年8月26日 业绩分析 中兴通讯(H) (0763.HK) 卖出 证券研究报告收入增长放缓，毛利率下降（剔除减值影响） 与预测不一致的方面 中兴通讯公布上半年按中国企业会计准则核算的收入为人民币477.57亿元（同比增长4%），净利润为人民币17.66亿元（同比增长9%）。我们认为公司业绩符合我们的预期，并印证了我们对该股的看法：(1) 收入增长放缓；(2) 毛利率下滑；(3) 运营费用上升。要点：(1) 上半年收入4%的同比增速远低于去年上半年/下半年的22%/24%，原因在于预期之中的运营商资本开支下滑。各业务板块中，运营商网络收入增长5%，消费者业务增长3%，政企业务增长2%。中兴通讯表示，国内收入是主要推动因素，同比增长14%，而海外收入同比下降7%；(2) 毛利率 (剔除减值损失影响) 降至0.35%，运营商网络业务利润率相对持平 (-0.01%)，我们认为产能扩张带来的移动业务利润率的上升帮助抵消了竞争所导致的固网业务利润率的恶化（烽火通信上半年毛利率同比下滑1.2%），消费者业务利润率下滑3.22%，政企业务利润率上升5.42%。我们预计2016-18年公司毛利率将下降0.3%-0.9%，与公司业绩一致；(3) 上半年销售管理费用同比增长13%，原因在于国内市场的销售费用和人均薪酬上升。这与我们所预测的2016年销售管理费用将增长15%一致。销售管理费用在收入中的占比也从2015年的14.4%升至2016年上半年的15.7%，是2014年上半年以来的最高水平。 投资影响 我们将2016/18年每股盈利预测微调了1.6%/-1.1%以反映收入结构的变化。维持H/A股的12个月目标价格10.0港元/人民币12.0元（仍基于12倍/17倍的2017年预期每股盈利），分别对应13%/18%的下行空间。重申卖出评级。 中兴通讯上半年业绩概要 根据中国企业会计准则核算 资料来源：公司数据 所属投资名单 亚太卖出名单 行业评级： 中性 侯雪婷 (分析师) 执业证书编号: S1420515060001 +86(21)2401-8694 tina.hou@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 吕东风, PhD (研究助理) +86(10)6627-3123 donald.lu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究(RMB mn)2015A2016E2017E2018E1H151H16YoY %Revenue100,186 104,443 107,737 113,848 45,899 47,757 4%Net income3,625 3,027 3,021 2,569 1,616 1,766 9%增长回报*估值倍数波动性中兴通讯(H) (0763.HK)亚太科技行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(HK$)11.5612个月目标价格(HK$)10.00000063.SZ 股价(Rmb)14.70000063.SZ 12个月目标价格(Rmb)12.00市值(HK$ mn / US$ mn)48,322.4 / 6,231.8外资持股比例(%)--12/15 12/16E 12/17E 12/18E每股盈利(Rmb) 新0.880.730.730.62每股盈利调整幅度(%)13.01.60.9(1.1)每股盈利增长(%)37.6(16.5)(0.2)(15.0)每股摊薄盈利(Rmb) 新0.870.720.720.61市盈率(X)16.213.513.515.9市净率(X)1.51.01.00.9EV/EBITDA(X)8.15.85.76.0股息收益率(%)1.82.12.11.8净资产回报率(%)11.47.67.25.8CROCI(%)17.813.512.410.9股价走势图7,5008,5009,50010,50011,50012,50013,5008101214161820Aug-15 Nov-15 Mar-16 Jun-16中兴通讯(H) (左轴)恒生中国企业指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对18.4(8.5)(14.2)相对于恒生中国企业指数6.4(24.3)(14.2)资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为8/25/2016收盘价） 2016年8月26日 中兴通讯(H) (0763.HK) 全球投资研究 2 中兴通讯(H)： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 侯雪婷 tina.hou@ghsl.cn 吕东风, PhD donald.lu@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E资产负债表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E主营业务收入100,186.4 104,443.1 107,736.6 113,848.0现金及等价物28,025.029,128.530,868.631,702.6主营业务成本(71,093.3)(74,296.1)(77,322.2)(82,866.8)应收账款46,885.448,877.550,418.853,278.8销售、一般及管理费用(14,455.1)(16,113.7)(16,621.8)(17,564.7)存货19,731.720,620.721,460.522,999.4研发费用(12,200.5)(12,718.9)(13,120.0)(13,864.2)其它流动资产650.2650.2650.2650.2其它营业收入/（支出）2,544.02,913.23,274.43,801.7流动资产95,292.499,276.9 103,398.1 108,631.0员工股票期权费用--------固定资产净额8,336.08,289.68,247.98,233.0EBITDA7,095.26,583.06,454.36,026.0无形资产净额4,224.44,343.64,383.04,372.8折旧和摊销(2,113.8)(2,355.5)(2,507.3)(2,672.0)长期投资4,952.84,952.84,952.84,952.8EBIT4,981.44,227.63,947.03,354.0其它长期资产8,088.38,088.38,088.38,088.3利息收入527.9816.6848.8899.5资产合计120,893.9 124,951.3 129,070.1 134,278.0财务费用(1,269.1)(1,269.1)(1,023.5)(1,023.5)联营公司63.363.363.363.3应付账款43,246.245,194.547,035.350,408.1其它0.00.00.00.0短期贷款14,575.214,575.214,575.214,575.2税前利润4,303.53,838.43,835.63,293.3其它流动负债9,816.69,645.49,643.69,514.2所得税(563.3)(690.9)(690.4)(592.8)流动负债67,638.169,415.171,254.174,497.5少数股东损益(115.8)(120.7)(124.5)(131.5)长期贷款7,609.87,609.87,609.87,609.8优先股股息前净利润3,624.53,026.83,020.72,568.9其它长期负债2,297.52,297.52,297.52,297.5优先股息0.00.00.00.0长期负债9,907.29,907.29,907.29,907.2非经常性项目前净利润3,624.53,026.83,020.72,568.9负债合计77,545.379,322.381,161.384,404.7税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润3,624.53,026.83,020.72,568.9优先股0.00.00.00.0普通股权益38,981.441,141.143,296.445,129.4每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.880.730.730.62少数股东权益4,367.24,487.94,612.34,743.9每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.880.730.730.62每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.870.720.720.61负债及股东权益合计120,893.9 124,951.3 129,070.1 134,278.0不含员工股票期权费用的每股盈利(基本)--------不含员工股票期权费用的每股盈利(摊薄)--------每股净资产(Rmb)9.339.8410.3610.80每股股息(Rmb)0.250.210.210.18股息支付率(%)28.628.628.628.6自由现金流收益率(%)5.34.75.73.7比率12/1512/16E12/17E12/18E增长率和利润率(%)12/1512/16E12/17E12/18ECROCI(%)17.813.512.410.9主营业务收入增长率23.04.23.25.7净资产回报率(%)11.47.67.25.8EBITDA增长率8.4(7.2)(2.0)(6.6)总资产回报率(%)3.22.52.42.0EBIT增长率5.6(15.1)(6.6)(15.0)平均运用资本回报率(%)11.29.28.47.0净利润增长率37.6(16.5)(0.2)(15.0)存货周转天数100.999.199.397.9每股盈利增长37.6(16.5)(0.2)(15.0)应收账款周转天数164.8167.3168.2166.2毛利率29.028.928.227.2应付账款周转天数216.2217.2217.7214.6EBITDA利润率7.16.36.05.3净负债/股东权益(%)(13.5)(15.2)(18.1)(19.1)EBIT利润率5.04.03.72.9EBIT利息保障倍数(X)6.79.322.627.0现金流量表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E估值12/1512/16E12/17E12/18E优先股股息前净利润3,624.53,026.83,020.72,568.9折旧及摊销2,113.82,355.52,507.32,672.0基本市盈率(X)16.213.513.515.9少数股东权益115.8120.7124.5131.5市净率(X)1.51.01.00.9运营资本增减(1,168.2)(932.7)(540.4)(1,026.1)EV/EBITDA(X)8.15.85.76.0其它954.60.00.00.0企业价值/总投资现金(X)1.40.90.80.7经营活动产生的现金流5,640.4