利率周报2016年9月26日：货币宽松拐点未至，利率走势震荡为主

利率周报2016年9月26日 证券研究报告·利率周报 货币宽松拐点未至，利率走势震荡为主 上周要点  海外货币政策：宽松拐点仍未到来。美联储9月按兵不动，12月加息概率上升。我们认为，12月一旦加息，有可能是2017年年底前的最后一次加息，美国加息进程有望进一步放缓。但美国货币政策鹰鸽分歧加剧，可能造成利率市场波动增加。日本央行维持利率不变，但推出两项新举措：通过收益率曲线控制来提升持续宽松的能力，同时通过通胀超调承诺来稳定市场的宽松预期。我们认为，日本此次推出的新举措，为进一步宽松做好了准备，日本的货币宽松依然有空间，拐点还未到来。  国内货币政策难上也难下：中国面临的房地产泡沫和美联储12月加息预期，导致短期内国内货币政策大幅放松的可能性很小；但长期经济基本面值得担忧，财政、房地产、基建等托底手段持续性不强，贸然收紧货币几无可能。对于利率走势而言，货币政策难上也难下，4季度趋于平淡，预计利率债短期走势更多受基本面驱动。  四季度经济或出现反弹，利率区间震荡：我们认为，短期内受到基建、地产及PPP项目的拉动，四季度经济无忧，利率走势或进入区间震荡阶段，10y国债收益率将保持在【2.65，2.85】的区间。  策略上建议博弈短久期过剩产能债：预计短期经济企稳，刚性兑付被打破的风险降低，过剩产能的龙头债具有博弈价值。  风险提示： 美国经济出现超预期复苏、中国出现系统性金融危机、地产价格下滑。 2016年9月26日 首席证券分析师 丁文韬 S600515050001 dingwt@dwzq.com.cn 0512-62938661 研究助理 孔翔鹤 kong_xianghe@163.com 021-60199763 相关研究 1． 未来十年资产该如何配置？ 20160821 2． 宽财政的尺度与流向：下半年赤字率上行，热点扶持智慧城市、新能源、医药 20160818 3． 坚定看多利率债3.0：英国降息开启全球新一轮放水，利好债券和黄金 20160805 4． 坚定看多利率债 2.0：推荐1年期+20年期组合 20160721 5． 有没有国家可以温和去杠杆？20160621 6． 坚定看多利率债：去杠杆时代的到来，超低利率时代的开始20160619 58216 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 利率周报 20160926 目录 1 .上周观点：美日议息会议后全球市场情绪缓和，四季度利率大概率呈现震荡4 1.1 美国鹰鸽分歧加剧，日本宽松仍有空间 ............................................................... 4 1.1.1美联储鹰鸽分歧加剧 ....................................................................................... 4 1.1.2日本宽松空间还有么? ..................................................................................... 6 1.2国内货币宽松上下皆难，长远来看仍难逃宽松 ..................................................... 6 1.3四季度经济或出现反弹，利率区间震荡 ................................................................ 7 1.4利率上不去而经济又不差，建议博弈短久期信用债 ............................................. 7 2.上周市场概览 ............................................................................................................ 7 2.1央行公开操作回顾 ................................................................................................. 7 2.2银行间货币利率分析 ............................................................................................. 8 2.3一级市场回顾 ...................................................................................................... 10 2.4二级市场回顾 ...................................................................................................... 11 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 利率周报 20160926 图标目录 图表 1 ：美、日、欧的10y国债收益率自9月中下旬后明显下行(%) ...... 4 图表 2 ：今年美国GDP增速表现逊于就业市场表现 ................................... 5 图表 3 ：周度逆回购交易货币投放与回笼一览（亿元） ............................. 8 图表 4 ：每日逆回购净投放（亿元） ............................................................. 8 图表 5 ：银行间质押式回购利率一览 ............................................................. 9 图表 6 ：银行间回购市场期限价差一览（bps） ........................................... 9 图表 7 ：R001成交量占比仍然维持高位 ..................................................... 10 图表 8 ：上周一级市场发行一览 ................................................................... 10 图表 9 ：国债到期收益率变动一览 ............................................................... 11 图表 10 ：国开债到期收益率变动一览 ......................................................... 11 图表 11 ：国债10y-1y利差（bps） .............................................................. 11 图表 12 ：国开债10y-1y利差（bps） .......................................................... 11 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 利率周报 20160926 1 .上周观点：美日议息会议后全球市场情绪缓和，四季度利率大概率呈现震荡 1.1 美国鹰鸽分歧加剧，日本宽松仍有空间 我们认为，上周市场最为关注的日本和美联储的议息会议均释放出偏宽松信号，美联储9月没有加息而日本调整了货币政策框架试图增强宽松政策的可持续性。之前市场担心宽松拐点已至导致全球范围内长端收益率大幅上行；美联储9月按兵不动、日本构建货政新框架之后，主要发达经济体长端收益率都出现不同程度的下探，市场情绪已经有所缓和。 图表 1 ：美、日、欧的10y国债收益率自9月中下旬后明显下行(%) 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 1.1.1美联储鹰鸽分歧加剧 美联储在9月议息会议中以7比3维持当前利率不变，符合预期。耶伦称，经济在近期更快的温和增长，加息的条件得到加强。但经济喜忧参半，需等待更多证据。 12月有可能加息。但美国经济的复苏并不强劲，表现为消费增速下滑，就业改善疲软，商业投-0.35-0.3-0.25-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.151.351.41.451.51.551.61.651.71.751.82016-06-162016-06-232016-06-302016-07-072016-07-142016-07-212016-07-282016-08-042016-08-112016-08-182016-08-252016-09-012016-09-082016-09-152016-09-22美国日本(右轴）欧洲(右轴） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 利率周报 20160926 资依然低迷，通胀离2%的目标依然较远。经济弱复苏，不支持政策强加息。因此我们预计，一旦12月加息，这可能是17年底以前的最后一次加息，美国有望进一步放缓加息进程。 此外，预期因素需要更多重视。我们以耶轮Jackson Hole演讲中引申出的一个问题来阐述鹰鸽两派最新的逻辑分歧：美联储是否还有能力去抵御下一次危机？对于这一问题，鹰鸽两派的主要思路如下： 鸽派的主要逻辑仍偏基本面角度：目前经济恢复仍然比较脆弱且不确定性强，如果过早加息反而会增加经济的不稳定性，导致更大的危机发生概率，依靠低息对经济的刺激够有效增强未来对潜在危机的抵御能力及信心。 鹰派的主要逻辑是:升息过慢将使美联储没有空间来应对下一次危机。如果一旦未来三年内爆发一次危机，以现在的加息节奏，可能三年后仍然在一个低息水平，美联储很难再有继续宽松的能力；所以鹰派主张摆脱市场预期、快速加息，增强美联储未来应对危机时的抵御能力。 在本轮美联储加息进程中，鸽派一直是占据主导逻辑，因为其他经济数据表现基本都弱于就业市场表现1，表明潜在经济增速是低于实际经济增速的；而脱欧风险事件爆发风险资产反而大涨，市场对美联储继续宽松预期有些“任性”，使得美联储货币政策反而被外部预期制约，鹰派的逻辑逐渐加大影响力。伴随鹰派鸽派分裂加剧，可能造成加息预期波动加大，从而推高全球利率债市场的波动率。 图表 2 ：今年美国GDP增速表现逊于就业市场表现 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 1 即便在措辞偏鹰派的9月议息会议声明中，美联储也适度下调了对经济前景的预测。 0.000.501.001.502.002.503.003.500501001502002503003502013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-07美国新增非农就业人数美国GDP同比增速(%) 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 利率周报 20160926 1.1.2日本宽松空间还有么? 日本的货币政策逻辑与美国存在区别：美联储内部鹰鸽争论激烈；而日本内部对于宽松的信念近乎一致，但市场对其宽松能力有诸多疑