上半年营收实现较快增长，产能扩展有序推进

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年8月19日 江化微（603078.SH） 基础化工 上半年营收实现较快增长，产能扩展有序推进 公司简报 ◆事件： 公司8月18日晚发布了2017年半年度业绩公告：2017年上半年公司实现营业收入1.74亿元，较去年同期上升15.25%；实现归属于上市公司股东的净利润2607万元，比上年同期下降10.83%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2535万元，比上年同期下降3.71%。 ◆点评： 1. 上半年由于上游工业级大宗化工品出现较大幅度上涨，特别是氢氟酸等涨幅超过50%，使得公司毛利率下降了3.41个百分点，最终导致扣非净利润同比下滑3.71%。但这种情况在逐渐好转，二季度毛利率高于一季度，使得上半年超净高纯试剂和光刻胶配套试剂毛利率分别为36.38%、43.08%，高于一季度的34.79%、42.68%，整体毛利率为38.39%也高于一季度的37.14%，下半年业绩有望向上修复。 2. 公司产品已成功进入中电熊猫8.5代线平板显示生产线，目前国内已经有10条8.5代线投产，在建的还有多条，据了解一条8.5代线每年耗费的化学品将在2-3亿人民币，国内高世代线扩产潮将带来广阔市场空间。 3. 半导体领域，公司将主要向G4、G5级别挺进，迈向8英寸以上晶圆制造所用湿电子化学品，未来国内12吋晶圆厂新建数目将超过14座，公司将受益此产业转移的红利。 4. 产能扩张有序推进，下半年江阴本部一期技改项目将新增1万能产能，明年募投项目二期3.5万吨将建成投产，2019年镇江新区基地26万吨主打半导体湿电子化学品项目将开始投产以及成眉基地5万吨主打平板显示线湿电子化学品项目也将开始投产。 ◆盈利预测与评级： 随着毛利率向上修复，以及下半年本部一期技改新增产能投产，我们认为下半年业绩将好过上半年，我们预计17-19年EPS为1.28、1.62、2.17元，维持“增持”评级。 ◆风险提示： 行业竞争加剧；下游产业增速不及预期；公司产能扩张不顺。 业绩预测和估值指标 指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 326 333 374 460 615 营业收入增长率 -8.00% 2.28% 12.42% 22.92% 33.56% 净利润（百万元） 62 69 77 97 130 净利润增长率 -5.92% 11.32% 11.74% 26.35% 33.86% EPS（元） 1.03 1.15 1.28 1.62 2.17 ROE（归属母公司)（摊薄） 18.72% 18.06% 9.38% 10.64% 12.58% P/E 60 53 48 38 28 P/B 11 10 4 4 4 增持（维持） 当前价/目标价：61.45/70.50元 目标期限：6个月 分析师 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-22167262 qiuxf@ebscn.com 联系人 陈冠雄 021-22169127 chenguanxiong@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 0.60 总市值(亿元)：36.87 一年最低/最高(元)：34.82/84.56 近3月换手率：142.54% 股价表现(一年) -10%28%65%103%140%04-1704-1705-1706-1706-1707-1707-1708-17江化微沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -6.52 -21.09 0.00 绝对 -4.85 -11.86 0.00 相关研报 湿电子化学品龙头,成功进入平板显示高世代线 ····································· 2017-06-10 2017-08-19 江化微 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201520162017E2018E2019E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 326 333 374 460 615 营业成本 189 195 220 274 360 折旧和摊销 17 19 23 26 28 营业税费 2 3 3 4 5 销售费用 23 24 26 33 44 管理费用 34 36 38 48 65 财务费用 7 1 -4 -11 -11 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润 71 74 90 110 149 利润总额 72 80 90 114 152 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 61.93 68.94 77.04 97.34 130.30 资产负债表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 总资产 497 555 960 1,070 1,224 流动资产 292 344 724 810 962 货币资金 93 135 494 525 580 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 140 130 156 190 250 应收票据 41 63 53 70 99 其他应收款 2 1 2 2 3 存货 12 12 15 18 24 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 163 153 177 199 203 无形资产 34 33 32 30 29 总负债 166 174 138 155 189 无息负债 71 94 99 116 150 有息负债 95 80 39 39 39 股东权益 331 382 822 915 1,036 股本 45 45 60 60 60 公积金 82 82 437 437 437 未分配利润 204 255 325 418 539 少数股东权益 0 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 经营活动现金流 87 82 84 74 84 净利润 62 69 77 97 130 折旧摊销 17 19 23 26 28 净营运资金增加 -4 1 27 63 107 其他 12 -7 -43 -112 -182 投资活动产生现金流 -12 -19 -50 -50 -30 净资本支出 -12 -19 -50 -50 -30 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 0 0 0 0 0 融资活动现金流 -41 -22 325 7 1 股本变化 0 0 15 0 0 债务净变化 -22 -15 -41 0 0 无息负债变化 -9 23 5 17 33 净现金流 33 41 359 31 55 资料来源：光大证券、上市公司 -10%0%10%20%30%40%0 50 100 150 201520162017E2018E2019E净利润_增长率净利润增长率 -20%-10%0%10%20%30%40%0 200 400 600 800 201520162017E2018E2019E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201520162017E2018E2019E资本回报率ROEROAROICWACC 2017-08-19 江化微 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 成长能力（%YoY） 收入增长率 -8.00% 2.28% 12.42% 22.92% 33.56% 净利润增长率 -5.92% 11.32% 11.74% 26.35% 33.86% EBITDAEBITDA增长率 -8.48% -1.11% 16.03% 14.22% 32.51% EBITEBIT增长率 -11.06% -3.40% 14.55% 14.94% 38.71% 估值指标 PE 60 53 48 38 28 PB 11 10 4 4 4 EV/EBITDA 30 30 31 27 20 EV/EBIT 37 37 39 34 24 EV/NOPLAT 43 43 45 39 28 EV/Sales 9 8 9 7 5 EV/IC 7 7 7 6 5 盈利能力（%） 毛利率 42.00% 41.41% 41.32% 40.38% 41.38% EBITDA率 29.25% 28.28% 29.18% 27.12% 26.91% EBIT率 23.93% 22.60% 23.03% 21.54% 22.37% 税前净利润率 22.26% 24.11% 24.06% 24.70% 24.74% 税后净利润率（归属母公司） 19.02% 20.70% 20.58% 21.15% 21.20% ROA 12.46% 12.41% 8.03% 9.09% 10.64% ROE（归属母公司）（摊薄） 18.72% 18.06% 9.38% 10.64% 12.58% 经营性ROIC 15.63% 15.29% 15.56% 15.12% 17.56% 偿债能力 流动比率 2.51 3.05 9.35 8.56 7.51 速动比率 2.40 2.94 9.15 8.37 7.32 归属母公司权益/有息债务 3.48 4.77 21.07 23.46 26.55 有形资产/有息债务 4.84 6.50 23.79 26.67 30.66 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 1.03 1.15 1.28 1.62 2.17 每股红利 0.00 0.00 0.06 0.16 0.43 每股经营现金流 1.44 1.36 1.40 1.23 1.40 每股自由现金流(FCFF) 1.26 1.06 0.36 0.00 0.20 每股净资产 5.51 6.36 13.69 15.25 17.26 每股销售收入 5.43 5.55 6.24 7.67 10.24 资料来源：光大证券、上市公司 2017-08-19 江化微 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 裘孝锋，复旦大学理学学士、管理学硕士、管理学博士在读。11年证券从业经验，2007-2016年连续10年获得新财富石油化工行业前两名。经历了10余年行业的周期波动，在原油、石化和化工行业的研究上面积累了丰富的经验，总结了周期行业波动的规律，创立了针对原油价格和周期性行业波动的框架体系。研究具有系统性、前瞻性和开创性。 投资建议历史表现图 江化微（603078） 77020406080100Apr-17Apr-17May-17May-17Jun-17Jun-17Jul-17Jul-17Jul-17Aug-17股价-元05001000150020002500300035004000沪深300江化微目标价沪深300 资料来源：光大证券研究所 日期 股价 目标价 评级 2017-06-04 66.32 77.00 增持 买入— 增持— 中性— 减持— 卖出— 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%