中航光电（002179）公司动态点评 2017年07月18日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2017年08月21日 目前股价 11.20 总市值（亿元） 269.44 流通市值（亿元） 234.64 总股本（万股） 240,575 流通股本（万股） 209,503 12个月最高/最低 13.30/9.84 分析师：王习 S1070515080003 电话：010-88366060-8757 邮箱：wangxi@cgws.com 分析师：蔡维 S1070517050001 电话：021-31829695 邮箱：caiwei@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<业绩符合预期，向系统集成商转型加快>> 2015-08-27 <<中航机电-002013-公司动态点评：三季度业绩明显好转，毛利率和净利率创历史最高水平>>2015-10-28 <<中航机电-002013-公司深度报告：中国制造2025定调，内外前景俱佳>>2015-11-12 <<中航机电-002013-公司动态点评：非公开发行调减3亿，或于年底前获批>>2015-11-27 <<中航机电-002013-公司动态点评：增发过会，资产注入序幕拉开>>2015-12-17 <<中航机电-002013-公司动态点评：盈利好于预期，期待资产注入>>2016-04-08 <<中航机电-002013-公司动态点评：大幅调扣非后业绩大增，航空产业贡献较多增量 ——中航机电（002013）半年报点评 2017E 2018E 2019E 营业收入 9,437 11,042 12,942 (+/-%) 10.9% 17.0% 17.2% 净利润 685 824 1,036 (+/-%) 17.5% 20.2% 25.8% 摊薄EPS 0.28 0.34 0.43 PE 39 33 26 资料来源：长城证券研究所  投资建议：公司发布2017年半年报，实现营收40.34亿元，同比增长7.47%，实现归属于上市公司股东净利润1.80亿元，同比增长17.93%，基本每股收益为0.07元。我们重申推股逻辑，中航机电是为数不多的“有业绩、有注入、有政策、有市场”的军工股，同时又将受益于研究所改制，不考虑资产注入，我们预计17-19年EPS为0.28元、0.34元及0.43元，对应当前股价PE为39X、33X和26X，维持“强烈推荐”评级。  扣非后业绩大增，航空产业贡献较多增量：公司2017年上半年实现营业收入40.34亿元（+7.47%），实现归属于上市公司股东净利润1.80亿元（+17.93%），扣非后归属于上市公司股东净利润1.38亿元（+73.46%），EPS为0.07元。其中，航空产业实现营收23.09亿元，同比增长12.68%，占营收比重较去年同期上升了2.65个百分点；非航空产品（主要包括航天类产品、兵器类产品、船舶类产品等）实现营收16.71亿元，同比增长1.01%；按照董事会进一步集中主业的要求，现代服务业累计实现销售收入5397.12万元，占公司收入的比重也由2016年的1.54%下降至1.34%。毛利率方面，航空产品毛利率下降3.57个百分点，非航空产品毛利率同比上升5.59个百分点。公司对于1-9月经营业绩预计为实现净利润2.62亿元（-10.00%）至3.49亿元（+20.00%）。我们预计，随着十三五中后期先进武器大量供给的状态逐步出现，公司未来三年业绩有望保持快速增长。  海内外航空机电类资产整合更进一步，军机民机双管齐下：此次公司同时披露，为进一步推动优势资源整合、促进公司的可持续发展，公司拟以现金方式增资（或收购）英国SPV公司。增资（或收购）完成后，公司或公司的子公司将持有英国SPV公司40%股权。英国SPV公司系特殊目的公司，主要经营资产为其持有的全资子公司Thompson Aero Seating Limited（汤普森公司）。汤普森公司的主要产品为飞机全平躺公务舱、头等舱座椅，是空客和波音重要的产品供应商，拥有完整的设计研发、试验取证、生产制造、售后服务的体系及能力。此前公司8月初发布公告，-40%-20%0%20%40%16-0816-0916-1016-1116-1217-0117-0217-0317-0417-0517-0617-07中航光电国防军工沪深300核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 国防军工 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 增业绩预告，“有业绩”逻辑逐步得到印证>>2016-07-06 <<中航机电-002013-公司半年报点评：业绩超预期，安全边际高>>2016-08-11 <<中航机电-002013-公司动态点评：解禁不等于大幅度减持，坚定看好公司未来成长空间>2016-09-26 <<中航机电-002013-公司三季报点评：业绩符合预期，军品业绩有望保持较快增长>2016-10-21 <<中航机电-002013-公司动态点评：资产注入逻辑逐步兑现，未来业绩增长和资产注入双轮驱动>2016-12-06 <<经营性收益显著改善，资产注入或加快兑现>> 2017-03-14 <<航空机电类资产整合更进一步，业绩增长和资产注入双轮驱动>2017-08-02 公开发行可转换公司债券部分募集资金拟用于收购新航集团100%股权和宜宾三江机械100%股权。公司又在8月9日发布的预案中披露，募集的21亿元资金除用于收购这两家公司股权外，还将用于贵州枫阳液压电磁阀扩大生产能力建设、贵阳航空电机航空电源生产能力提升项目、四川凌峰航空液压机械有限公司航空液压作动器制造与维修能力提升项目、贵州风雷航空军械有限责任公司航空悬挂发射系统产业化项目、四川泛华航空仪表电器有限公司航空产品生产能力提升项目以及补充流动资金。我们认为，公司近期一系列潜在收购的举动都旨在提升其核心竞争能力，一方面作为航空机电类产品的整合平台，通过资产整合航空机电产品谱系更加完善，整体竞争力进一步提升。另一方面希望抓住中国商飞C919、MA700等民机项目机遇，大力发展民用航空产业。  体外大量航空机电类资产或加速注入，研究所改制受益：公司定位于航空机电类资产的整合平台，公司曾经在2014年11月公告拟使用自有资金收购中航工业新航、中航工业武仪、中航工业风雷、中航工业枫阳等企业全部或控股股权或主要经营性资产。2016年12月公司发布公告，以现金收购贵航集团持有的风雷公司和盖克机电持有的枫阳公司100%股权，此次新航集团的收购标志着公司资产注入持续推进。而宜宾三江机械为上市公司托管的大股东若干家单位之一，除了宜宾三江机械外还包括合肥江航、宏光空降装备等单位，被托管单位资产庞大且盈利能力相对较好。除此之外，上市公司母公司旗下有两家盈利状况较好的研究所609所和610所，净利润或超过2亿元，未来或将受益于研究所改制试点，2017年或上报方案，2018年或完成转制。考虑到公司未来聚焦主业的战略定位，我们预计2017年体外资产或加速注入。  业绩保持较高速增长，先进武器大量供给将逐步利好航空机电业务：我们认为，公司17年军品交付数量有望超过去年，同时机型的更新换代以及产品升级将令业绩增速进一步增加，预测十三五期间军品业绩增速有望保持30%以上。从增量角度来考虑，我国未来10年空军海军新增的军用飞机总数将超过3000架，如果按照每架飞机平均2亿元的售价和假设机电系统15%的价值占比来计算，未来机电系统的新增需求有望达到900亿元，而从存量角度来考虑，未来三代机向四代机升级换代将进一步提速，假设当前机电系统由于更新换代价值占比将提升5%，同时假设四代机平均价格1500万美元，单从战斗机角度计算市场空间将接近30亿元，预计航空机电系统未来十年市场需求将超过1000亿。公司在国内航空机电领域处于主导地位，是国内航空机电生产规模最大的供应商，将直接受益于十三五期间现有型号装备的放量、升级以及新型号装备的大规模列装部队。  投资建议：重申推股逻辑，中航机电是为数不多的“有业绩、有注入、有政策、有市场”的军工股，同时又将受益于研究所改制，不考虑资产注入，我们预计17-19年EPS为0.28元、0.34元及0.43元，对应当前股价PE为39X、33X和26X，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：军改对于军品订单的不利影响；后续资产注入方案久拖不决；研究所改制尚需时日。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 主要财务指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 7,328.15 8,512.48 9,436.60 11,042.28 12,942.31 成长性 营业成本 5,555.35 6,403.41 7,085.93 8,270.06 9,585.64 营业收入增长 -3.1% 16.2% 10.9% 17.0% 17.2% 销售费用 106.07 132.99 142.32 166.53 195.19 营业成本增长 -3.9% 15.3% 10.7% 16.7% 15.9% 管理费用 988.58 1,123.84 1,237.32 1,447.85 1,696.98 营业利润增长 26.7% 12.8% 45.4% 22.9% 28.6% 财务费用 280.21 231.31 110.02 108.44 128.42 利润总额增长 23.6% 15.8% 36.0% 20.2% 25.8% 投资净收益 134.21 -3.26 0.00 0.00 0.00 净利润增长 28.1% 19.2% 17.5% 20.2% 25.8% 营业利润 484.55 546.57 794.78 976.91 1,256.19 盈利能力 营业外收支 88.35 116.72 107.39 107.39 107.39 毛利率 24.2% 24.8% 24.9% 25.1% 25.9% 利润总额 572.90 663.29 902.17 1,084.29 1,363.58 销售净利率 6.5% 6.8% 7.2% 7.4% 7.9% 所得税 95.37 87.46 225.54 271.07 340.89 ROE 9.4% 7.8% 8.4% 9.3% 10.6% 少数股东损益 -11.67 -7.31 -8.59 -10.33 -12.99 ROIC 6.6% 6.5% 6.4% 6.7% 8.1% 净利润 489.21 583.14 685.23 823.55 1,035.67 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 1.4% 1.6% 1.5% 1.5% 1.5% 流动资产 11,443.32 12,744.31 14,089.46 15,892.13 19,116.31 管理费用/营业收入 13.5% 13.2% 13.1% 13.1% 13.1% 货币资金 1,866.74 2,796.06 1,887.32 2,208.46 2,588.46 财务费用/营业收入 3.8% 2.7% 1.2% 1.0% 1.0% 应收账款 4,761.49 4,634.30 5,332.59 6,330.21 7,339.40 投资收益/营业利润 27.7% -0.6% 0.0% 0.0% 0.0% 应收票据 1,158.19 1,885.17