政策宽松拉长国内复苏周期，份额超预期提升+全球化逻辑开始兑现提升估值水平

三一重工（600031） 证券研究报告·公司研究·专用设备 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 政策宽松拉长国内复苏周期，份额超预期提升+全球化逻辑开始兑现提升估值水平 增持（维持） 盈利预测预估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 38,335 52,879 60,762 68,218 同比（%） 64.7% 37.9% 14.9% 12.3% 归母净利润（百万元） 2,092 6,137 8,003 9,212 同比（%） 928.4% 193.3% 30.4% 15.1% 每股收益（元/股） 0.27 0.79 1.03 1.18 P/E（倍） 34.67 12.02 9.22 8.01 投资要点  中大挖份额提升+出口高增长助力2019年挖机收入仍将实现增长 1月挖掘机销量11756台，同比+10%，环比-27%，超越2011年1月历史最高水平。1月三一重工销量3324台，同比+49%，环比-15%；大幅超越行业整体水平。1月挖机出口1614台，同比+42%，增速略有上升，占比14%，提升显著，出口销量持续超预期（其中三一出口630台，同比+50%）。1月国产品牌市占率持续提升，1月三一重工销量3324台，单月市占率28%，龙头地位稳固，单月市占率不断提升市场份额创历史新高（2018年市占率在22%左右）；2018年7月份推出H系列后，40吨以上挖掘机市占率提升明显，2019年1月40吨以上大挖中三一的市占率已高达44%（市占率环比+71%）。1月三一小挖、中挖、大挖的市占率分别是28%，28%，30%，分别同比+5pct，+7pct，15pct；中大挖的市占率提升明显。我们认为2019年公司中大挖市场份额持续提升，出口有望实现翻倍增长，将助力公司挖掘机业务收入仍实现10-20%的增长。 三一的挖机性能已与卡特同处于世界第一梯队，优于韩系品牌及国内其他品牌。而作为最核心竞争力，三一的服务质量也明显优于其他品牌。纵观整个行业，与韩系品牌、国产其他品牌相比，三一有性能及服务优势；与卡特等国际品牌相比，三一具有性价比优势。同时，行业集中度提高是市场发展的趋势，目前国内工程机械CR3为46%，2018年三一的市场份额为23%，相比前几年有较大幅度的提升。但对标美国市场，美国工程机械行业CR3为70%，行业第一的市场份额为30%-40%，因此我们看好三一作为龙头的市场份额继续提升。  政策持续刺激叠加更新需求，起重机混凝土机械预计保持较高增长 近期国家政策持续放松，1月新增贷款和社融创历史新高；以轨交等交通基础设施为代表的基建项目审批明显加快，基建投资有望迎来反弹，房地产投资下行速度有望减缓。基建加码和环保核查趋严将促使更新需求提前释放，起重机和混凝土机械旺盛需求有望延续到2020年；同时由于去库存比较充分，社会库存消化得比较彻底，增速弹性有望持续释放。根据模型测算和草根调研，我们预计2019年混凝土机械和起重机行业同比增速仍将维持20-30%以上。  规模效应+经营质量提升驱动公司盈利能力大幅增长 三季报综合毛利率31.16%，同比+1.03pct，销售净利率12.33%，同比+5.45pct，可见Q1-Q3公司产能利用率提升带来规模效应，同时费用管控能力显著加强，盈利能力大幅增长，我们认为公司2019年规模效应将继续带来盈利弹性，经营质量反映了下游真实需求增长。  盈利预测与投资评级：我们看好公司业绩不断超预期+估值提升带来的投资机会。第一、全系列产品线竞争优势、龙头集中度不断提升；第二、出口不断超预期，全球布局最完善；第三、行业龙头享受估值溢价，同时全球化逻辑开始兑现和股息率提高将提升公司估值水平。我们预计公司2019-2020年净利分别为80亿、92亿，对应PE分别为9、8倍，我们给予公司2019年13倍估值，对应目标价13元，维持“增持”评级。  风险提示：下游基建房地产增速低于预期，行业竞争格局激烈 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 9.46 一年最低/最高价 7.41/9.82 市净率(倍) 2.46 流通A股市值(百万元) 73452.00 基础数据 每股净资产(元) 3.84 资产负债率(%) 55.10 总股本(百万股) 7802.16 流通A股(百万股) 7764.48 [Table_Report] 相关研究 1、《三一重工（600031）：业绩预增182%-202%，2019年业绩仍将较好增长》2019-01-27 2、《三一重工（600031）：基建轨交加码拉长工程机械景气周期，龙头将继续大幅超越行业表现》2019-01-10 3、《三一重工（600031）：三季报超预期，现金流大幅改善》2018-10-30 [Table_Author] 2019年02月18日 证券分析师 陈显帆 执业证号：S0600515090001 chenxf@dwzq.com.cn 证券分析师 周尔双 执业证号：S0600515110002 13915521100 zhouersh@dwzq.com.cn -40%-20%0%20%40%2018-022018-062018-10三一重工 沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 三一重工三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 36207 45485 53564 63360 营业收入 38335 52879 60762 68218 现金 4104 7958 10642 15246 减:营业成本 26806 36313 41000 45760 应收账款 21024 23180 26636 29904 营业税金及附加 279 344 395 443 存货 7642 9949 11233 12537 营业费用 3832 4759 5469 6140 其他流动资产 3438 4398 5054 5674 管理费用 2872 3045 3175 3547 非流动资产 22030 22050 21069 19991 财务费用 1319 644 546 437 长期股权投资 1404 1404 1404 1404 资产减值损失 1189 412 412 412 固定资产 12805 13545 12876 11986 加:投资净收益 -19 5 5 5 在建工程 761 250 75 23 其他收益 857 539 539 539 无形资产 4092 3955 3819 3683 营业利润 2876 7906 10310 12022 其他非流动资产 2968 2895 2895 2895 加:营业外净收支 -7 2 2 2 资产总计 58238 67535 74634 83351 利润总额 2869 7908 10312 12024 流动负债 22983 29180 32237 35381 减:所得税费用 642 1740 2269 2766 短期借款 5256 5256 5256 5256 少数股东损益 135 31 40 46 应付账款 10938 14923 16849 18806 归属母公司净利润 2092 6137 8003 9212 其他流动负债 6789 9001 10132 11320 EBIT 4885 8555 10860 12464 非流动负债 8882 8882 8882 8882 EBITDA 6798 10115 12509 14177 长期借款 3367 3367 3367 3367 其他非流动负债 5515 5515 5515 5515 重要财务与估值指标 2017A 2018E 2019E 2020E 负债合计 31865 38062 41119 44263 每股收益(元) 0.27 0.79 1.03 1.18 少数股东权益 876 906 947 993 每股净资产(元) 3.33 3.66 4.17 4.88 归属母公司股东权益 25498 28566 32568 38095 发行在外股份(百万股) 7668 7801 7801 7801 负债和股东权益 58238 67535 74634 83351 ROIC(%) 9.0% 17.9% 22.5% 24.7% ROE(%) 8.2% 21.5% 24.6% 24.2% 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 毛利率(%) 29.3% 30.7% 31.9% 32.3% 经营活动现金流 8565 7359 7362 8932 销售净利率(%) 5.5% 11.6% 13.2% 13.5% 投资活动现金流 1218 -436 -677 -644 资产负债率(%) 54.7% 56.4% 55.1% 53.1% 筹资活动现金流 -13085 -3069 -4001 -3685 收入增长率(%) 64.7% 37.9% 14.9% 12.3% 现金净增加额 -3324 3855 2684 4604 净利润增长率(%) 928.4% 193.3% 30.4% 15.1% 折旧和摊销 1913 1560 1648 1713 P/E 34.67 12.02 9.22 8.01 资本开支 -30 -685 -677 -644 P/B 2.85 2.58 2.27 1.94 营运资本变动 4695 -378 -2338 -2048