宏观投资参考：媒体：人民币中间价定价机制微调

宏观形势 第 1 页 2/21/2017 开利财经 【特别关注】 媒体：人民币中间价定价机制微调 【开利综合观察】据路透，人民币中间价定价机制昨日起微调，缩减一篮子货币汇率的计算时段，从原来的24小时改为15小时，即从下午4:30开始计算到早上7:30，调整的目的是更好反映市场变化和防止日内投机，即"中间价模型和收盘价价差"行为。 专家指出，原来的模型是基于下午4:30收盘价来反应供给需求，然后过去24小时篮子变化来反应外盘。但问题是境内供给和需求还是会受到外盘影响，所以外盘的影响有点像算了两次，这次从4:30开始，就把这个因素剔除了。 昨早人民币中间价下调287点，下调幅度创六周最大。人民币兑美元中间价报6.8743，上周五中间价6.8456。周五官方收盘报6.8709，夜盘收盘报6.8689。 人民日报海外版刊文指出，人民币稳定大局不会改变。专家指出，从今年以来总体走势来看，人民币汇率稳定性显然在增强，汇率有升有降的双向浮动逐渐成为一种常态，市场上一些人鼓吹人民币要大幅贬值存在明显的偏向与误导。应该看到，中国经济企稳向好、经常项目保持顺差等良好的基本面都是事实且具有可持续性，这些足以支撑人民币的稳定大局，市场在这方面应保持理性。 中国人民银行国际司司长朱隽指出，外汇市场上有些投资者已经在人民币贬值方向押了不少赌注，他们不希望输掉，因此也在向市场灌输一种观点，说中国会步阿根廷、俄罗斯和埃及等国后尘，即以货币大幅贬值来恢复国际收支平衡和稳定，必将经过剧烈调整才能得以重生。 "应该看到，这些鼓吹人民币贬值的观点并未客观反映市场情况，其说法存在明显的偏向与误导。事实上，中国现在的情况与上述国家曾经面临的情况并不相同，中国的国际收支现状是基本均衡而非严重失衡，经常项目保持顺差的形势也未变。有了这些条件作支撑，人民币就不存在大幅贬值的必要和基础，市场在这方面应保持理性。"赵锡军表示。 今年以来，人民币汇率总体保持了平稳运行的态势。人民币对美元汇率双向浮动弹性显著增强。根据央行数据，今年截至2月17日，人民币对美元汇率总体小幅升值，29个交易日当中，人民币兑美元汇率中间价有17个交易日升值、12个交易日贬值。 同时，人民币对一篮子货币汇率继续保持基本稳定。1月26日，3个人民币汇率指数较上年12月末均小幅贬值，但变动幅度不大1月份中国外汇交易中心 宏观形势 第 2 页 2/21/2017 开利财经 （CFETS）人民币汇率指数的年化波动率为3.51%，低于人民币兑美元汇率中间价6.15%的年化波动率。 外媒：央行正例行评估符合定向降准条件的商业银行申请 【开利综合观察】据路透社援引未具名人士报道，央行正在考核2016年度银行信贷支农支小的情况，满足条件的可继续享受优惠准备金率。 据报道，此次定向降准考核标准仍包括：去年末资本充足率达到最低监管要求；同时，涉农贷款增量占全部新增贷款超过50%，上年末本外币小微企业贷款余额占全部本外币贷款余额比例超过50%。报道暂未获得央行的立即置评。 高盛：市场都错了，通胀很快会推高美元 【开利综合观察】如果相信“做多通胀”的Reflationary Trade仍未结束，但在外汇具体选择哪几个货币对好呢？高盛全球投资研究团队给出了量化计算的结果。 高盛认为目前通胀变化的前景还未完全在美元的定价上体现，通胀变化对货币的回报率有着显著影响，尤其推荐做多美元对欧元和英镑。 通常来说，做多通胀最直接的工具是通过债券/利率市场，“不少客户在与我们交流时称外汇市场上对通胀预期变化的体现不是很明显，”高盛在17日的报告中写道，“但我们最近的研究显示这种论断不正确，做多美元对G10货币，特别是欧元和英镑，有着不错的回报前景。” 高盛GSRFR模型显示，美国在未来24个月里的通胀前景要优于G10国家，在该模型下，美元贸易加权汇率有望稳步攀升，预计未来平均每6个月升值3.5%，其中2017年上半年升值空间最大可能超过5%。 这一预计和远期市场交投价格不一致，目前远期市场预计未来12~24个月里，美元只有微幅升值。 此外，高盛GSRFR模型预测下的美元/日元表现也比当前市场预期的要强。尽管今年上半年可能小幅下跌，但随后一年半看涨。 高盛表示，当前市场过度聚焦特朗普政府可能采取的打压美元政策，以及美国以外国家的通胀走强，反而忽视了美国本身的强势通胀预期，导致美元汇率定价出现扭曲。 “我们坚持认为美联储的货币政策将独立于美国政府，所以市场会逐渐学着看淡政府对美元的评论，更多去重视经济基本面的差异，”高盛预计美元对G10货币在未来24个月内存在升值压力。 【投资参考】 高盛：美股投资者很快会发现自己过于乐观 【开利综合观察】在美股再创新高的同时，高盛却警告，投资者已过于乐观。高盛称，目前美股投资者的政策乐观程度已经达到顶峰。高盛预计美国税收改革 宏观形势 第 3 页 2/21/2017 开利财经 一揽子计划至少要在2017年末才能在国会通过，即使如此，税收改革带来的收益将因部分共和党议员不愿扩大赤字，而受到限制。 高盛首席美股策略师David J. Kostin警告称，认知失调普遍存在于美股市场中，投资者在标普500的组成公司的盈利预测上，卖方分析师普遍存在分歧。标普500指数上涨10%，然而卖方分析师对于公司每股盈利预期却下调了逾1%。 投资者对美股的盈利预期十分乐观，这与四季度各公司靓丽的财报有很大关系。然而，四季度各公司的靓丽财报，多数与能源公司减记放缓有关。Kostin分析道： 受益于能源利润的恢复，2016年四季度能源股运营每股收益由2015年四季度的-2.43美元反弹至-0.29美元。而能源股给美股四季度的涨幅贡献了13%至24%。 Kostin还称，未来盈利确实会反弹，但未来的盈利肯定比目前狂欢的投资者预期的要低：投资者对于经济增长和未来的公司盈利增长十分乐观。11个行业总计使标普上涨了10%，其中金融业和信息技术行业分别贡献了30%和22%。但财报的强劲表现同时也被市盈率的增长所抵消。 Kostin还提出，值得注意的是，目前继续回暖的数据大多是“暖”数据，即类似于经济信心指数等，但“硬”数据的回暖已经逐渐开始退潮了。 “硬”数据仅有较低的增长。房屋相关指数开始蒙阴，新屋销售指数最低已经开始显著下降，1月工业制造指数也比预期要更差。Kostin指出，美股投资者很快会下降他们的2017年盈利预期，标普500指数将在今年一度升至2400点的高点，此后在年内将跌至2300点。 不过有趣的是，每次高盛警告市场下调迫在眉睫时，美股却往往会在随后涨至纪录新高。 如何理解中国经济的“量平价升”？ 【开利综合观察】自从中国经济的CPI进入“2时代”以来，关于经济出现“滞涨”的言论就时有出现。毕竟，在CPI自从去年10月份增速超过2%以后，工业增加值增速和GDP增速并没有出现回升。准确理解这个逻辑，不仅有助于我们理解2016年的宏观经济，也有益于观察今年的经济运行。 的确，CPI出现了一定幅度的上涨，尤其在今年一月份的春节期间，CPI达到2.5%。但是需要注意的是，CPI走高的主要原因不是食品推动，而是来自非食品，这在以往是很难找到先例的。再细究非食品中的推动上涨的因素，可以发现，主要来自服务部分。一个重要的原因是，营改增使得第三产业原来低报的交易量，因为税收抵扣的原因被披露出来，导致第三产业（比如交通运输）的产量特别高。对此，数据层面的支撑是，非食品的价格增速是从去年5月份起步的，正与营改增发力的时间吻合。如果将这个因素除去，那么我们将难以观察到所谓的滞涨。 中国金融四十人论坛高级研究员张斌用“量平价升”来解释PPI、CPI上涨而工业增加值增速持平的现象。主要结论是：需求曲线向右偏移，供给曲线斜率向左移动且更加陡峭，供给和需求曲线的变化使得经济产出不变但价格上升。 宏观形势 第 4 页 2/21/2017 开利财经 张斌认为，2015年中期是上一轮经济短周期的底部，此后广义货币增速、房地产价格和销售增速开始从周期底部回升，接下来是以房屋新开工面积为代表的房地产投资增速回升，以及更广义的周期性行业回升。2016年是典型的货币信贷-房地产正反馈机制下的周期性行业上升期。 但是同时，供给曲线左移并且更加陡峭。供给曲线左移意味着给定价格水平下，企业的供给下降。与这个变化对应的现实背景是以煤炭、钢铁为代表的行业在行政力量下去产能。去产能措施针对的行业有限，不能解释普遍的工业品价格上涨但增加值不涨的局面。 供给曲线更加陡峭，意味着企业的商品或服务供给数量对价格变化更不敏感，给定价格上涨企业愿意提升的供给下降，或者给定价格下降企业愿意减少的供给下降。供给曲线更加陡峭与行业发展预期和行业内市场格局变化有关。一方面，在历时较长的产能相对过剩背景下，市场对行业未来发展预期不乐观或者不明确，缺少新的行业进入者，新增投资持续下降。另一方面，行业内经历了2010年以来持续的增速下降和残酷的优胜劣汰，大量企业被淘汰，市场留存下来的企业数量下降，效率高规模大的企业占据的市场份额快速上升。两方面力量加在一起的结果是很多细分行业的市场格局越来越趋于寡头垄断格局且短期产能收缩到了较低水平，这种格局下面临价格上升带来的供给增加很有限，企业没有能力（被淘汰产能和缺少新的投资）或者没有意愿（用盈利修复前期的资产负债表损失，而不是扩张）增加供给。 等待30%的大涨！花旗称铜价2020年前有望升破8000美元 【开利综合观察】推涨铜价的基本面引擎正轰鸣，一些投行兴奋地期待价格进一步上涨，花旗认为，铜价今年可能朝每吨7000美元迈进，2020年前有望突破8000美元。这意味着铜价可能还有高达30%的上行空间。 花旗David Wilson等分析师在最新报告中称，2012年以来资本支出的极度捉襟见肘“使得2020年前剩余时间里计划中的铜矿项目全已化成了泡影。”由此带来的一段时期的供应短缺为市场实现2010年来最长连涨创造了条件，这种连涨将推动铜价在2020年前升破8000美元。 伴随着中国需求再度增加，花旗预计2017年铜市场可能转为供应短缺，这将是六年来首次，供需缺口或达68000吨，且将持续到至少2020年。“在2020年之前，铜供应将无法赶上需求。因为全球经济摆脱了此前长达数年的停滞，铜价前景也是如此。” 铜价从去年10月底开始，一举摆脱此前长期颓靡转而步入上行通道。对于2017年铜价前景，花旗表示，今年市场将面临中国需求强于预期、库存未见明显增长、成本下降势头终结以及特朗普上台后推动美国经济和通货再膨胀等一系列因素的综合影响。 花旗预计，2016年中国实际铜消费可能同比增加了5.7%，2017年增速可能相对温和，预计在3%-4%之间，驱动力主要来自于电网改造计划和汽车销售。而在年初，花旗对于2017年中国铜消费增速预期仅为1%-2%。 宏观形势 第 5 页 2/21/2017 开利财经 花旗分析师Ada Gao曾在本月上旬发布看多铜价报告，预计2017年铜供应将显著放缓，从去年3.2%的同比增速收窄至1.1%，因此有望触及2011年以来的首次供应短缺。 对于铜价预期，Ada Gao测算2017年COMEX期铜均价将为2.53美元/磅，2018年铜均价将为2.76美元/磅，2018年将为3.03美元/磅，LME价格将分别为5575美元/吨、6075美元/吨、6675美元/吨。 高盛分析师Max Layton团队也曾在2月10日发表看多铜市场报告，称鉴于Escondida铜矿罢工和Grasberg铜矿出口受限问题，供应下滑风险大幅增加，这将体现为铜产量减少。这些铜矿产量占全球供应近9%。 Max Layton团队强调，“这次供应中断的时机相当重要，因为正好碰到中国结束农历春节、将进入二季度消费旺季，中国的铜需求将呈现出强劲的季节性和周期性增加。” 近期智利、印尼供应中断的消息不断推高期铜价格。世界第二大铜矿美国自由港麦克默伦铜金矿公司周六表示，由于出口禁令限制，无法兑现承诺的发货量。必和