*影响中国政策* 查看往期 第 3050期 2017 -06-28（与您相约每周一、周三、周五） 主编点评 【本期主编】：曹倩 《主要央行总裁齐聚葡萄牙 但家家有本难念的经》：本周葡萄牙首都里斯本山上的阴凉或许能让在此开会的主要国家央行官员们躲过炎炎夏日，但他们各自的货币政策难题却无法逃避。随着全球金融危机渐行渐远，全球主要央行面临的问题在于，如何、何时以及以怎样的速度开始将货币政策设置回归正常化。本周欧洲央行举办的“央行论坛”在葡萄牙王室传统度假胜地辛特拉召开，会议的焦点可能是周三的小组讨论，出席会议的包括欧洲央行、英国央行、日本央行以及加拿大央行总裁等央行官员。 《小心！这或许是近10年来最大的黑天鹅》：早在2012年欧债危机沸沸扬扬之时，就有人诟病先天“畸形”的设计迟早会导致欧元区分裂，而希腊很可能是最早退出的那一个。时至今日，实施多年改革后希腊经济依然低迷，希腊执政党激进左翼联盟的民意支持率也每况愈下。有分析指出，若明年下半年反对党发起通过不信任投票，希腊提 前举行大选的可能性激增。若以新民主党为首的政治联盟击败激进左翼联盟，希腊经济改革进程或将进一步受阻，甚至引发希腊脱欧的危机局面。 热点聚焦 主要央行总裁齐聚葡萄牙 但家家有本难念的经 据路透社报道，本周葡萄牙首都里斯本山上的阴凉或许能让在此开会的主要国家央行官员们躲过炎炎夏日，但他们各自的货币政策难题却无法逃避。 随着全球金融危机渐行渐远，全球主要央行面临的问题在于，如何、何时以及以怎样的速度开始将货币政策设置回归正常化。 本周欧洲央行举办的“央行论坛”在葡萄牙王室传统度假胜地辛特拉召开，会议的焦点可能是周三的小组讨论，出席会议的包括欧洲央 行、英国央行、日本央行以及加拿大央行总裁等央行官员。 对于欧洲央行(ECB)而言，未来几个月的主要问题，是决定延长还是开始缩减购债计划。本月稍早，该行已经放弃进一步降息的倾向。 鉴于欧元区经济增长加快、通胀率缓慢但向好的方向发展，正如本周稍晚的物价数据可能显示的那样，延长该计划的想法对于央行的鹰派成员们无异于是诅咒，尤其是德国。 这个规模为2.3万亿(兆)欧元的计划，设计的初衷是为了让通胀复苏，料将到2017年底结束；如果逐渐撤回的话，该计划可能延续到明年。 对于是否延长该计划，除了经济方面的争论之外，还有一个技术性问题：那就是可供ECB购买的德国政府公债越来越少。 直接了解相关讨论的消息人士表示，ECB讨论购债计划时，这将是一个重点考虑的问题。 周一德国智库Ifo公布的数据料显示，本月企业信心较上月触及的纪录高位仅略微下滑。这或许增强那些反对央行扩大印钞计划人士的决心。 “我们的基本预测是，ECB将在9月宣布缩减月度购买额，自2018年1月开始，”瑞士信贷分析师称。 英国央行、日本央行和加拿大央行 而英国央行则夹在一个两难境地之中。一方面是通胀率上升、工厂订单处于30年最高， 另一方面是薪资增长疲弱、政局不稳定以及复杂的退欧进程。 此前该行以5-3的票数决定维持利率不变，两方的票数较预期更为接近。近期英国央行首席经济学家声称，他也接近投票支持升息，此言让投资人大感意外。 出现这种局面的部分原因是，在退欧公投后英镑大幅贬值的推动下，通胀率已经触及近四年高点。 但总的来说，分析师仍不相信英国央行很快就会投票支持升息。 “我们很难相信英国央行货币政策委员会会冒险升息，因为该国刚刚启动退欧谈判，当前政治和经济高度不稳定，”瑞士信贷写道。 在英国央行和欧洲央行在为政策问题费脑筋之际，我们来看看日本央行和它购债计划的影响。 实施购债以刺激通胀的政策多年之后，日本央行现在持有的资产规模相当于该国国内生产总值(GDP)的逾90%。而通胀率仍远低于2%的目标水平。 不过，随着经济展现出复苏迹象，市场已经出现有关日本央行如何开始准备退出策略的传言。 但日本央行面临一个棘手的平衡问题。该央行必须让市场相信它手上有行动计划，但如果透露得太快太多，投资人可能会抛售公债，推动收益率大涨，从而破坏市场稳定。 最近加拿大央行让市场大感意外，该行暗示可能比外界此前的预期更早升息。 但该国上周五公布的数据显示，5月通胀率降幅超过预期，这降低了提早升息的可能性。 因此，该行也需要在葡萄牙的度假胜地躲避一下。 多维观察 通胀低迷打压美债收益率 亚洲债券更具吸引力 据路透社报道，亚洲债券需求创八个月以来最高水准，今年料将保持坚挺，因在持续低迷的美国通胀抑制美国公债收益率之际，投资亚洲的收益率却在上升。 澳新银行的研报显示，5月投资者将90亿美元资金投向亚洲政府和企业债券，高于4月 的88亿美元，二者均创下2016年9月以来月度最高水准。 法国巴黎银行资产管理驻伦敦的资深投资策略师Daniel Morris说，有关美国总统特朗普将通过财政刺激提振通胀和经济增长的最初希望已破灭。这令美元和美债收益率回落。 “因此，亚洲的固定收益资产看起来要有吸引力得多，”他说。 美国10年期公债收益率在12月触及两年高点2.641%后已回落。上周跌至2.103%，创特朗普胜选以来最低水准，因之前公布的数据显示，美国5月扣除食品和能源后的核心消费者物价指数(CPI)较上年同期上扬1.7%，为2015年5月以来最小增幅。 即便在数据出炉的同一天，美联储宣布升息并发表基调强硬的声明，也未能大幅提升美国公债收益率。 对利率政策高度敏感的美国五年期公债收益率上周升至四周高位1.8%，但仍远低于3月触及的年内高点2.148%。 “整体状况仍然是，相对于企业获利周期性上升的可持续性，投资者更加相信当前的异常宽松货币环境将长期持续，”骏利亨德森投资驻伦敦的跨资产投资策略联席主管Paul O'Connor称。 分析师表示，这样一来，亚洲债券就看起来相对有吸引力。 印度、韩国和马来西亚受益 澳新银行的数据涵盖了亚洲新兴债券市场，包括韩国、印度、印尼、马来西亚、泰国、菲律宾和中国。 数据显示，多数基金在4月和5月大量涌入印度、马来西亚和韩国。这三个国家的10年期公债收益率分别约为6.5%、3.9%和2.13%。 “实际上，在欧洲政治风险方面尾部风险下降，美国通胀预期减弱，因此对其货币政策的预期可能变得更温和，这些因素广泛地支持亚洲固定收益市场，”PineBridge Investments驻新加坡亚洲固定收益投资组合经理Omar Slim表示。“而且亚洲仍拥有相对较好的信用指标。” 分析师表示，债券市场的力道短期内可能促使需求回落，但长期而言前景正面，尤其是美国低通胀正降低对美国加息的预期。 风险在于，美联储要是真的落实其鹰派讯息，即便是美国通胀低迷。上周美联储官员暗示，相比利率升得过快或过高，他们更担心维持利率在过低水准太长时间。 投资亚洲债券，一定程度上是押注该地区相对强劲的经济增长。国际货币基金组织(IMF)对今明两年亚太地区GDP增速预估分别为5.5%和5.4%。 澳新银行亚洲研究部主管Khoon Goh表示，亚洲各资产类别都有资金强劲流入，因此债券需求无关避险。 今年亚洲股市资金呈净流入，MSCI明晟亚太地区(除日本)指数涨22%。 “如果看到债市非常强劲的资金流入，而股市流入较少，那么可以说是避险。但现在的情况是这两个市场都有很多资金流入，所以不能说是避险，”Goh表示。 日央行犹豫不决之际，日本债市正陷入停滞 据华尔街见闻报道，在日本央行考虑政策走向、决定是否将削减购债之际，日本债市正陷入停滞。 6月15日至23日，十年期日本国债收益率持续收于0.055%的水平。根据日经旗下QUICK的数据，这是1994年以来日本债券市场停滞最久的一次。 创纪录的低波动性之后，市场陷入“瘫痪”，金融博客ZeroHedge评论称，这似乎是日本的现状。没有央行的指引，私人债券持有者行事十分谨慎。同时，日本国债的隐含波动率下滑至2008年1月以来最低水平，这可能是全球波动性崩溃的主要原因——没有人在交易。 几近停滞的不仅仅是现券交易，短期利率期货交易同样低迷，上周二日经报告称，3个月Tibor（东京银行同业拆借利率）期货并无交易，这还是1989年推出该交易以来第一次发生。去年9月以来，3个月Tibor数值并无变化。短期合约的交易亦是如此，东京金融交易所在周四宣布，从7月底开始，基于日本无抵押隔夜拆借利率的期货交易将会暂停，如有需要将考虑重启该交易。 此外，日本十年期国债与三十年期国债利差在26日扩大至76个基点，上周四二者收益率之差则创下1月以来最窄水平（73个基点）。 7月19日-20日，日本央行将举行货币政策会议。但较低的波动性令押注日央行利率政策方向的行为难以获利。换句话说，交易之死意味着波动性跌至纪录低点。 放眼全球，市场陷入停滞的现象并非日本独有。一个月之前，媒体报道称，对冲基金的季度投资组合成交量已经下滑至纪录低点。 海外市场 欧央行行长暗示：希腊国债尚不够格纳入QE 据华尔街见闻报道，欧洲央行行长德拉吉27日暗示，希腊国债尚不够格纳入QE。他表示，本月早些时候债权人提出的方案依然没能让希腊的债务道路变得明朗。在债务措施的细节被充分公布之前，对希腊国债的可持续性依然存在严重的担忧。而希腊债务的可持续性是欧洲央行考虑购买希腊国债的先决条件。 德拉吉在星期一发表的给希腊欧洲议会议员Nikolaos Chountis的信中写道，希腊采取的债务措施“依然不足以适当地评估其定量效应及其对希腊公共债务动态影响的时机。在债务措施的细节被充分公布之前，对希腊国债的可持续性依然存在严重的担忧。” 欧洲央行此前表示，债务减免不明确将阻碍其对希腊债务可持续性的评估。而这是其考虑购买希腊国债的先决条件。 本月初，希腊的欧洲债权国财长会议宣布，同意发放85亿欧元的援助款项。这一举动确保 了希腊7月连本带息70亿欧元的公债偿还，避免了该国再次深陷主权债务违约危机。不过，对于将采取什么策略的来缓解希腊债务负担的关键决定将推迟到2018年中期。 德拉吉在信中写道：“欧洲央行管委会将独立地决定是否以及如何购买希腊主权债券。QE项目的目的并不是针对欧元区个别国家的收益率变化。” 希腊总理亚齐普拉斯的政府正在指望欧洲央行的QE项目来帮助希腊回到国际债券市场。经济学家们预计，欧洲央行的债券购买规模将在2018年逐渐缩小，等到希腊的债务减免细节被公布时，QE可能已经结束。 德拉吉写道：“关于希腊如何在不加重债务前景的情况下重回市场的借款利率，请注意，这不仅仅取决于未来的利率。如果希腊经济增长前景有所改善，其将可以接受较高的借款利率，而不会对债务的可持续性造成任何不利影响。” 上周五，国际信用评级机构穆迪宣布，上调希腊的长期发行人和高级无担保债券评级，均由Caa3升至Caa2，评级展望由稳定升至正面，意味着未来可能进一步升级。 穆迪称，调升希腊评级源于三大关键因素： 希腊成功地完成第二轮援助评估、未来数日将发放85亿欧元援助款，这除了能让希腊偿付最近到期债务，还释放了未来救助项目顺利实行的正面信号； 去年希腊出色的财政表现改善了财政前景，希腊公债与GDP之比的升势料将很快逆转； 出现希腊经济企稳的初步迹象，在经历过去三年连续滞胀后，预计今明两年会实现经济增长。 穆迪表示，如果有清晰迹象表明希腊经济持续处于合理的强劲增长道路之上，可能会进一步上调对希腊的评级。 小心！这或许是近10年来最大的黑天鹅 据华尔街见闻报道，早在2012年欧债危机沸沸扬扬之时，就有人诟病先天“畸形”的设计迟早会导致欧元区分裂，而希腊很可能是最早退出的那一个。 时至今日，实施多年改革后希腊经济依然低迷，希腊执政党激进左翼联盟的民意支持率也每况愈下。有分析指出，若明年下半年反对党发起通过不信任投票，希腊提前举行大选的可能性激增。若以新民主党为首的政治联盟击 败激进左翼联盟，希腊经济改革进程或将进一步受阻，甚至引发希腊脱欧的危机局面。 就此，瑞银发布一篇题为《假如希腊退出欧元区》的脑洞大开的报告，认为如果希腊走上退欧这条道路，那绝对不存在“有序退欧”这个概念，并且一旦退欧事件发生，在欧元区的蔓延风险也是清晰存在的。