- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 15.97 元 目标价格（人民币）： 22.00 元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 300.53 总市值(百万元) 7,962.11 年内股价最高最低(元) 22.90/13.50 沪深300指数 3731.04 深证成指 10544.59 相关报告 1.《2017半年报点评：教育业务放量，预计全年扭亏为盈，确定性强...》，2017.8.8 2.《增发收购文凯兴20.22%股权事项撤回，拟改为现金收购》，2017.6.27 3.《中泰桥梁深度报告：天时地利人和成长股腾飞在即，A股 国际学校最...》，2017.6.12 吴劲草 联系人 wujc＠gjzq.com.cn 魏立 分析师 SAC执业编号：S1130516010008 (8621)60230244 weili1＠gjzq.com.cn 中泰桥梁：拟剥离桥梁业务，A股最纯教育公司可期 公司基本情况(人民币) 项目 2015 2016 2017E 2018E 2019E 摊薄每股收益(元) 0.009 -0.193 0.001 0.198 0.604 每股净资产(元) 1.94 4.48 4.48 4.68 5.29 每股经营性现金流(元) 0.56 -0.63 1.50 0.66 1.61 市盈率(倍) 2,535.72 -113.01 11,476.79 76.15 25.01 行业优化市盈率(倍) 14.29 14.29 14.29 14.29 14.29 净利润增长率(%) -77.88% -3453.75% 100.52% 14972.15% 204.52% 净资产收益率(%) 0.47% -4.30% 0.03% 4.24% 11.43% 总股本(百万股) 311.00 498.57 498.57 498.57 498.57 来源：公司公告、国金证券研究所、聚源数据 事件  2017年8月9日，公司公告，拟以公开挂牌方式出售新中泰公司 100%股权，上市公司股票将于8月10日（周四）开市起复牌。  新中泰公司为中泰桥梁全资子公司，2017年2月至今，上市公司已将所拥有的与桥梁钢结构业务相关的资产、债权债务、经营资质及人员逐步下沉至新中泰公司。  截至2017年6月30日，新中泰公司净资产为4.95亿元，评估价值6.39亿元。经中林评估出具的《资产评估报告书》，采用资产基础法和市场法两种估值方法对新中泰股东全部权益进行了评估，并选用资产基础法评估结论作为本次交易的价值参考依据，新中泰在评估基准日 2017 年 6 月 30 日评估价值为 6.39亿元，相对净资产评估增值 1.44亿元，增值率29%。 投资建议  剥离桥梁资产，教育业务纯化，A股最纯正教育公司可期。若本次交易完成，中泰桥梁将不再从事桥梁钢结构业务，全部业务均为国际学校运营业务，成为A股最纯正教育公司。假设交易价格为挂牌低价，即6.39亿元，则本次交易收益为1.44亿元，同时，本次交易完成或将一定程度缓解公司在教育业务建设中的现金压力，有助于公司教育业务持续稳步推进。  高壁垒，高确定性，高增长公司，维持“买入”评级。公司旗下有朝阳和海淀两所国际学校，定位高端，满座率提升空间大，未来具有较强成长性同时确定性较强，我们预测公司2017-2019年EPS为0.001元，0.198元、0.604元，①采取相对估值法，18、19年对应PE81x，26x，②采取DCF估值法，选取5年期贷款基准利率4.9%进行折现，保守假定2022年之后现金流会等同于2021年，则2017年现值为142.95亿元，对应股价27.16元，给予买入评级，考虑到公司2017年利润不高，存在一定估值风险，我们给予6-18个月内目标价22元。  产业资本溢价入股，公司价值持续得到认可。此前，公司公告，公司股东之一的金陵投资以18.8元/股（溢价19%）转让上市公司公司6%股份，受让方为大型教育集团慧科教育的控股股东浙江慧科，溢价转让+产业资本介入或预示着公司价值持续得到认可。  风险提示：本次出售资产交易尚未完成 010020030040050013.5017.3921.2825.17160 809161 109170 209170 509170 809人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 中泰桥梁 国金行业 沪深300 2017年08月09日 中泰桥梁 (002659.SZ) 教育行业 评级：买入 维持评级 公司点评 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 事件  2017年8月9日，公司公告，拟以公开挂牌方式出售新中泰公司 100%股权，上市公司股票将于8月10日（周四）开市起复牌。  新中泰公司为中泰桥梁全资子公司，2017年2月至今，上市公司已将所拥有的与桥梁钢结构业务相关的资产、债权债务、经营资质及人员逐步下沉至新中泰公司。 2. 新中泰公司情况简析  新中泰公司为上市公司中泰桥梁体系内桥梁钢结构业务子公司。近年来，桥梁钢结构业务竞争加剧，利润空间收窄，新中泰公司2016年归母净亏损0.84亿元，2017年1-6月归母净亏损0.03亿元。  截至2017年6月30日，新中泰公司净资产为4.95亿元。经中林评估出具的《资产评估报告书》，采用资产基础法和市场法两种估值方法对新中泰股东全部权益进行了评估，并选用资产基础法评估结论作为本次交易的价值参考依据，新中泰在评估基准日 2017 年 6 月 30 日评估价值为 6.39亿元，相对净资产评估增值 1.44亿元，增值率29%。事件 3. 本次交易对上市公司的影响  本次交易完成后，上市公司将剥离桥梁钢结构业务与全部相关资产，交易完成后，上市公司将不再从事桥梁钢结构业务，主营业务将转变为教育及相关产业。  未来公司将集中资源发展更具优势的国际教育业务，随着公司资源向国际教育方向集中，相关教育项目的发展将不断加速，有利于增强上市公司持续盈利的能力，有效降低经营负担、优化资源配置，推进业务转型。  此外，本次交易价格及交易对手并未确定，对公司业绩影响暂时难以准确计量。假设交易价格为挂牌低价，即6.39亿元，则本次交易收益为1.44亿元，同时，本次交易完成或将一定程度缓解公司在教育业务建设中的现金压力，有助于公司教育业务持续稳步推进。 4. 投资建议  剥离桥梁资产，教育业务纯化，A股最纯正教育公司可期。若本次交易完成，中泰桥梁将不再从事桥梁钢结构业务，全部业务均为国际学校运营业务，成为A股最纯正教育公司。  高壁垒，高确定性，高增长公司，维持“买入”评级。公司旗下有朝阳和海淀两所国际学校，定位高端，满座率提升空间大，未来具有较强成长性同时确定性较强，我们预测公司2017-2019年EPS为0.001元，0.198元、0.604元，①采取相对估值法，18、19年对应PE81x，26x，②采取DCF估值法，选取5年期贷款基准利率4.9%进行折现，保守假定2022年之后现金流会等同于2021年，则2017年现值为142.95亿元，对应股价27.16元，给予买入评级，考虑到公司2017年利润不高，存在一定估值风险，我们给予6-18个月内目标价22元。  产业资本溢价入股，公司价值持续得到认可。此前，公司公告，公司股东之一的金陵投资以18.8元/股（溢价19%）转让上市公司公司6%股份，受让方为大型教育集团慧科教育的控股股东浙江慧科，溢价转让+产业资本介入或预示着公司价值持续得到认可。 风险提示：本次出售资产交易尚未完成 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营业务收入 833 763 323 485 852 1,430 货币资金 211 338 269 50 50 1,281 增长率 -8.3% -57.7% 50.5% 75.5% 67.9% 应收款项 318 257 409 21 36 61 主营业务成本 -728 -661 -336 -344 -453 -649 存货 747 690 395 94 124 178 %销售收入 87.4% 86.6% 104.2% 71.0% 53.2% 45.4% 其他流动资产 26 27 565 52 9 13 毛利 105 103 -14 141 399 781 流动资产 1,303 1,312 1,638 217 220 1,533 %销售收入 12.6% 13.4% n.a 29.0% 46.8% 54.6% %总资产 66.5% 51.2% 43.1% 6.4% 6.5% 37.4% 营业税金及附加 -7 -6 -6 -2 -4 -7 长期投资 202 284 279 291 290 290 %销售收入 0.9% 0.8% 1.8% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 372 891 1,326 2,403 2,361 1,809 营业费用 -4 -2 -4 0 -4 -7 %总资产 19.0% 34.8% 34.9% 70.6% 70.4% 44.1% %销售收入 0.5% 0.3% 1.1% 0.0% 0.5% 0.5% 无形资产 54 53 501 491 481 471 管理费用 -39 -42 -48 -39 -19 -29 非流动资产 655 1,252 2,159 3,185 3,132 2,570 %销售收入 4.6% 5.5% 15.0% 8.0% 2.2% 2.0% %总资产 33.5% 48.8% 56.9% 93.6% 93.5% 62.6% 息税前利润（EBIT） 55 52 -71 100 371 738 资产总计 1,958 2,565 3,797 3,402 3,352 4,103 %销售收入 6.6% 6.9% n.a 20.5% 43.6% 51.6% 短期借款 331 221 187 367 68 0 财务费用 -35 -41 -18 -102 -258 -339 应付款项 734 1,303 942 249 463 880 %销售收入 4.2% 5.4% 5.6% 21.0% 30.3% 23.7% 其他流动负债 7 19 24 187 122 222 资产减值损失 -7 -4 -31 0 0 0 流动负债 1,072 1,543 1,153 802 653 1,102 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 0 0 0 0 0 1 投资收益 0 0 5 0 0 0 其他长期负债 249 158 154 108 108 108 %税前利润 0.0% 0.0% -3.9% 0.0% 0.0% 0.0% 负债 1,321 1,701 1,307 910 761 1,212 营业利润 13 7 -116 -2 113 399 普通股股东权益 602 604 2,235 2,235 2,334 2,636 营业利润率 1.6% 0.9% n.a n.a 13.3% 27.9% 少数股东权益 35 260 256 256 256 256 营业外收支 3 -1 -12 3 3 3 负债股东权益合计 1,958 2,565 3,797 3,402 3,352 4,103 税前利润 16 6 -127 1 116 402 利润率 1.9% 0.8% n.a 0.2% 13.7% 28.1% 比率分析 所得税 -