中国医药再认识：变革期和两票制带来洗牌机遇，公司有望通过“商业模式创新+工商业协同”突出重围穿越行业波动

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 中国医药再认识：变革期和两票制带来洗牌机遇，公司有望通过“商业模式创新+工商业协同”突出重围穿越行业波动 ■中国医药是我们自底部持续强烈推荐的独家品种，我们自去年5月份以来已经持续发布数十篇深度报告和跟踪报告。近期，随着医药商业公司受行业政策影响面临一些压力、及市场风格调整前期涨幅较大的白马股股价回落，市场对中国医药有些迟疑。我们判断，中国医药市场预期差仍然非常大，很多投资者对公司存在理解偏差和不到位：与国内千亿级医药商业公司相比公司体量小、不存在“船大难调头”的困扰，有望牢牢抓住本轮两票制带来的行业洗牌机遇，通过模式创新+内生经营持续改善+外延式并购实现跨越式增长（过去4年公司已经在一定程度上实现跨越，商业收入和利润增速持续远超行业增速），公司股价自去年2季度以来就通过“业绩高增长+估值修复”两大驱动因素持续稳步上涨，当时市场并没有白马股偏好行情，因此，公司和其他单纯依赖市场风格驱动上涨的白马股不同，也就不存在市场风格转换带来的股价调整压力，何况公司当前估值仅不到21倍，明年仅16倍估值，内生性增长却持续维持25%~30%，考虑到并购（包括集团资产注入）表观增速有望持续超过30%，PEG显著小于1，即使与其他行业标的横向比较也具有突出优势。 ■两票制为公司带来最后一次洗牌的机会，有望实现跨越式发展。公司有望借助两票制实现跨越式发展：1）未来并购力度有望持续加大：除了2013年并购河南省医药（天方药业子公司）、2016年并购河南泰丰等，商业业务主要依赖公司内生性增长和渠道下沉等方式实施。但在过去2年正在全力扩张商业网络，仅2015年下半年以来公司就通过新设等分支扩张方式增加了10家商业子公司。我们预计，公司未来还将通过内生新设+外延式并购等进一步实现快速增长，包括江西省最大医药商业南华制药按照承诺预计将于年底前后注入，我们预计，公司2020年医药商业的收入规模有望达到400~500亿元体量，医药商业板块再造2个中国医药。 2）公司正在搭建以产品推广能力为核心的医药商业体系：随着两票制的实施，对大型商业企业提出更高的要求，由于大部分代理商消亡（部分被收购、挂靠或者转型成专业CSO公司），因此，具备产品推广能力的大型商业公司将更受到先前没有销售能力、通过代理商销售的工业企业的青睐。公司正在全面推进全国各地区的推广能力队伍和渠道，未来将在两票制全面实施后体现出前所未有的优势。 ■工业板块方面，除了阿托伐他汀、瑞舒伐他汀等专科制剂继续保持较快增长，公司正在全力实施一致性评价，一致性评价完成后，公司的Tabl e_Title 2017年07月30日 中国医药（600056.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司动态分析 证券研究报告 医药流通 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 35元 股价（2017-07-28） 24.07元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 25,718.45 流通市值（百万元） 24,362.12 总股本（百万股） 1,068.49 流通股本（百万股） 1,012.14 12个月价格区间 16.80/26.14元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -7.43 -3.82 23.7 绝对收益 -5.39 -0.7 32.89 崔文亮 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040006 cuiwl@essence.com.cn 010-83321412 孔令岩 报告联系人 kongly@essence.com.cn 姚凯飞 yaokf@essence.com.cn Tab le_Report 相关报告 中国医药：收购康力制药持续推进资产注入，内生+外延双轮驱动公司未来几年高增长/崔文亮 2017-06-07 中国医药：1季度高增长29%符合预期，内生和外延双轮驱动公司未来几年持续保持快速增长/崔文亮 2017-04-27 中国医药：16年业绩符合预期，高增速低估值商业龙头，真正受益于两票制行业整合/张龙 2017-03-28 0%8%16%24%32%40%48%56%2016-082016-122017-04中国医药 医药流通 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 普药板块将与自身搭建的具有推广能力的医药商业体系形成协同，而且充分享受从药品出厂到终端销售的全产业链盈利。已经承诺注入将近的血制品子公司上海新兴不仅新获批两个新浆站，而且供需结构最好的凝血八因子已经上市，采浆量增加和吨浆利润提升两大驱动因素有望推动血制品盈利提升。 ■公司现任管理层十分优秀，执行能力极强。我们可以从在天方药业更换管理层后经营成效的大幅改善、实行全面预算管理后资金使用效率提升所带来的财务成本下降以及工商贸业务协同后所带来的经营效率提升与较强的抗风险能力充分看出（具体内容请见报告正文）。因此，公司业绩能够持续高增长，远超行业增速，不是像某些公司通过不可持续的短期压缩费用、挤出利润来，而是通过上述精细化管理，真正做到管理提升带来的红利来创造价值，公司通过内生性挖掘+外延式并购带来的高增长具备持续性。 ■未来几年仍有望持续保持较快增长： 2016年业绩高增长54%，在如此高的基数上，公司在2016年年报中给出“2017年，公司将力争实现利润总额增幅不低于25%的经营目标”，公司如此大的收入和利润体量，且整个行业面临压力的背景下，给出上述指引，非常难得。 我们预计和测算，公司2017~2018年内生性净利润增速有望实现25%~30%，考虑到外延式并购适时落地的可能性，公司业绩有望超预期，实现30%~35%。其中，集团承诺注入资产有望适时落地。 随着两票制的实施，对商业公司的现金流和资金实力要求都大幅提升，而中国医药作为央企，工业和贸易业务（本质也是医药商业）带来的利润和资金能够很好的反哺商业，同时，公司贸易业务带来上百亿规模的信用额度贷款指标，公司获取资金具有先天优势和更低成本，加上公司强大的执行力、管理持续提升带来的红利，我们判断，未来几年，公司都有望保持30%以上快速增长。 ■投资建议：公司未来借助内生+并购，在2020年有望成为规模在400~500亿规模的商业龙头，并搭建成以产品推广能力为核心的医药商业体系，同时有望实现工业板块与商业板块的完全协同，在普药领域抢占份额，公司的工商贸一体化协同发展逻辑非常清晰。 我们预计，公司2017~2019年净利润12.8/17.1/21.8亿元，同比增长35%/33%/28%（注，外延式并购在2017还是2018年并表，将影响2017和2018年表观利润，但是没有本质影响，如果部分落在2018年，则需要略微下调2017年盈利，同时上调2018年盈利），2017年/2018年估值仅20/15倍，集团优质医药资产注入是极大概率事件（集团承诺），且分支扩张和外延式并购预期强烈，“内生+外延”双轮驱动下仍将保持快速增长，我们早已申明并再次申明将中国医药作为2017年首推品种，维持买入-A投资评级。6个月目标价为35.00元，相当于2018年22倍的动态市盈率（当前股价对应2018年估值仅15倍）。 报告首页受篇幅所限，大量详细内容图表请见本报告正文。 ■风险提示：资产注入和外延式并购进度低于预期；公司经营增速不达预期 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 20,570.2 25,737.9 32,154.3 38,614.2 44,923.7 净利润 614.5 948.1 1,276.5 1,703.1 2,162.2 每股收益(元) 0.58 0.89 1.19 1.59 2.02 每股净资产(元) 5.05 6.44 7.01 8.13 9.55 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 41.9 27.1 20.1 15.1 11.9 市净率(倍) 4.8 3.7 3.4 3.0 2.5 净利润率 3.0% 3.7% 4.0% 4.4% 4.8% 净资产收益率 11.4% 13.8% 17.0% 19.6% 21.2% 股息收益率 0.7% 1.1% 1.5% 2.0% 2.5% ROIC 21.4% 34.8% 33.6% 29.5% 44.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 4 公司动态分析/中国医药 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 当前医药商业面临的环境: 中长期利好、中短期利好利空交织 当前，医药商业企业面临的环境政策主要包括：1、新一轮招标降价；2、医院药品零加成；3、两票制，前两个政策主要是对工业企业（降价显著的处方药企业）形成影响，但不可避免的会将部分压力传导给商业企业。两票制从中长期看有利于医药商业集中度提升，将中间环节的倒票企业、中小代理企业清理出去，但短期看，会减少商业企业的调拨业务，因此，对商业企业的影响是中长期利好、中短期利好利空交织。在上述多个政策实施的复杂环境下，如果一家商业企业什么都不做，短期一定会面临压力，有些企业也通过牺牲短期的利润换取医院份额的提升，部分商业公司的中报业绩已经开始反映，但是，如果商业企业积极实施并购、渠道下沉、收编代理商、增加终端纯销业务比例，反而有望在复杂环境中实现跨越式增长。 2. 两票制为公司带来最后一次洗牌的机会，有望实现跨越式发展 事实上，医药行业大规模的跑马圈地时代早已过去，2010~2012年是医药商业大规模并购的黄金年代，国控、华润、上药都是在此期间通过丰富的大规模并购实现了跨越式增长，完成了全国商业网络的布局，但中国医药大股东通用技术集团当时发展重心并未集中在医药上，公司当时也没有成为集团唯一的医药资产整合平台，虽然公司也在商业方面实施了一些小规模的合作与并购，但可以说在一定程度上公司错过了上一轮医药商业大规模跑马圈地的黄金年代。但是，2013年，公司吸收合并了集团另一医药上市公司河南天方药业，并获得承诺在4年内得到集团全部医药资产的注入，公司成为集团唯一医药资产整合平台，且我们预计，公司贡献集团经营性利润已经过半，集团全力支持公司发展医药业务的力度和决心已经非常明显。 因此，两票制将是公司能抓住的最后一次重大的行业整合机会，随着两票制的实施，中小代理企业将绝大部分被淘汰或转型或者被并购，腾出终端纯销的市场空间，可以说，两票制为公司带来了绝佳的并购机会和终端扩张机会。 但是，其他企业特别是资金实力强大的央企也可以并购，中国医药有哪些优势呢？ 首先，两票制带来的本轮洗牌机会不同于2010~2012年，上一轮就是分销领域的单纯并购，而这一轮不仅是单纯并购，还需要商业公司转型、渠道下沉、搭建推广能力队伍，说到底就是需要商业企业转型和创新，与千亿级的商业公司相比，公司不存在船大难调头的问题，改革和创新阻力小，能够在自身转型和创新中同时加快外延式并购。 其次，上一轮并购过后，各省规模较大的商业分销企业已经基本都被并购整合，目前能够被并购的标的规模一般都低于20亿元收入，部分甚至低于10亿元，对于千亿收入以上的商业巨头，这样规模的并购并不具备吸引力和贡献弹性，但是对于中国医药这样的公司却是非常合适的，其他小规模的商业公司想并购却缺乏资金实力，因此，在本轮两票制带来的洗牌机遇中，可以预见，中国医药必将脱颖而出。 2.1. 公司医药商业实现了跨越式增长，未来并购力度有望持续加大 2012年，公司医药商业收入规模仅42亿元，2016年，医药商业收入规模171亿元，4年复合增速42%，除了2013年并购河南省医药（天方药业子公司）、2016年并购河南泰丰等，其他主要依赖公司内生性增长和渠道下沉等方式实现。