重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 魏赟[Table_MainInfo] 艾德生物（300685） 证券研究报告/公司研究/公司深度 日期：2017年07月28日 专注于肿瘤分子检测的优秀IVD企业 行业：医药制造业 [Table_Author] 分析师 杜臻雁 TEL 021-53686162 E-Mail duzhenyan@shzq.com 执业证书编号：S0870517070003 [Table_Summary]  投资要点 专注于肿瘤靶向用药分子诊断，产品齐全，具有先发优势 公司产品主要为肿瘤精准医疗靶向用药分子诊断试剂和肿瘤化疗用药分子诊断试剂两大类，产品种类齐全。公司针对目前肿瘤精准医疗最重要的EGFR、KRAS、BRAF、EML4-ALK、PIK3CA、ROS1、NRAS、Her-2等基因位点研发的独立或联合检测试剂，均为我国首批取得国家药监局医疗器械注册证书和通过欧盟CE认证的产品，在肿瘤靶向用药分子诊断试剂领域具有先发优势。 研发实力强劲，拥有先进的ADx-ARMS®技术专利 公司拥有先进的ADx-ARMS®技术专利，其较传统的基因测序法有多种优势。凭借雄厚的研发实力和核心技术，公司成为跨国药企阿斯利康在中国大陆的靶向诊断合作伙伴，并成为Pfizer（辉瑞）靶向药物克唑替尼泛亚太临床试验的配套检测供应商，迅速成长为细分市场的技术领先企业。 直销为主，客户数量增长较快 公司诊断试剂的销售实行“直销为主、经销为辅”的销售模式，毛利率一直保持在较高的水平。公司直销客户有200多家，其中包括上海市肺科医院、上海市胸科医院、复旦大学附属中山医院等知名医疗机构在内，近年公司直销客户数量增长较快，2014到2016年每年分别增加66、60和80家新客户。 盈利预测及估值 我们预计2017-2019年归于母公司净利润增速分别24.77%、24.97%和20.56%，相应的稀释后每股收益分别为1.05元、1.31元和1.58元。考虑到公司的业务结构及市场竞争状况，我们认为给予公司17年每股收益40倍市盈率这一估值水平较为合理，以该市盈率为中枢且正负区间为20%的公司合理估值区间为36.67-44.03元。 [Table_TargetPrice] IPO询价区间 RMB13.86-13.86元 上市合理估值 RMB36.67-44.03元 [Table_BaseInfo] 基本数据（IPO） 通行 发行数量不超过（百万股） 20.00 发行后总股本（百万股） 80.00 发行方式 网上网下 保荐机构 中信证券 [Table_ShareHolderInfo] 主要股东（IPO前） 通行 前瞻投资 31.45% 屹翔投资 12.66% 科英投资 11.72% 鑫莲鑫投资 10.87% [Table_RevenueStracture] 收入结构（2016） 检测试剂收入 86.23% 检测服务收入 13.54% 其他 0.23% 报告编号：DZY17-CR01 首次报告日期：2017年07月27日 公司深度 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。  数据预测与估值： 至12月31日（￥.百万元） 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 176.88 252.99 346.26 459.42 591.52 年增长率 65.60% 43.03% 36.87% 32.68% 28.75% 归属于母公司的净利润 21.09 67.03 83.64 104.53 126.02 年增长率 10.17% 217.92% 24.77% 24.97% 20.56% （发行后摊薄）每股收益（元） 0.264 0.838 1.046 1.307 1.575 数据来源：公司招股书 Wind 上海证券研究所 公司深度 2017年07月28日 一、公司情况 1.1公司简介 公司主营业务系肿瘤精准医疗分子诊断产品的研发、生产及销售，并提供相关的检测服务。公司产品主要用于检测肿瘤患者相关基因状态，为肿瘤靶向药物的选择和个体化治疗方案的制定提供科学依据。 公司是我国首家专业化的肿瘤精准医疗分子诊断试剂研发生产企业，公司具有自主知识产权的核酸分子检测技术（ADx-ARMS®）是目前国际上肿瘤精准医疗分子诊断领域领先的技术之一，在肿瘤相关基因突变检测方面具有敏感、特异、简便、快捷的优点，适合于各种检测样本，并可用于多重基因高通量检测，达到行业公认的国际先进水平。基于核心技术的优势，公司成功研发出20余种肿瘤精准医疗分子诊断试剂，是同行业产品种类最为齐全的企业之一。针对目前肿瘤精准医疗最重要的EGFR、KRAS、BRAF、EML4-ALK、PIK3CA、ROS1、NRAS、Her-2等基因位点，公司陆续研发了13种独立或联合检测试剂，均为我国首批取得国家药监局医疗器械注册证书和通过欧盟CE认证的产品。基于上述产品，公司同时为患者和医疗机构提供专业的肿瘤精准医疗分子检测服务。 1.2公司股权结构，实际控制人的简况 前瞻投资持有艾德生物31.45%股权，是艾德生物的控股股东。公司董事长兼总经理郑立谋直接持有前瞻投资84.64%的股权，并间接通过前瞻投资控制艾德生物的股份，是公司的实际控制人。 图 1 公司股权结构图 数据来源：公司招股书 上海证券研究所 公司深度 2017年07月28日 1.3公司财务情况 公司主营业务突出、收入和利润快速增长 2014-2016年，公司营业收入分别为10,681.08万元、17,687.76万元、25,298.70万元，年复合增长率为53.90%。公司营业收入增长主要来源于检测试剂和检测服务业务。2014-2016年，公司主营业务收入占营业收入比重在95%以上，主营业务突出。 2014-2016年，公司归母净利润分别1,913.89万元、2,108.52万元和6,703.39万元，同比增长率分别为-13.20%、10.17%和217.92%。2016年的高归母净利润增长率原因如下：2014、2015年，公司管理费用金额及管理费用率稳步上升，主要由于公司加大研发投入，以及新厂区投入使用，行政办公用固定资产折旧相应增加引致，2016年管理费用下降，主要为公司收入增长较快，职工薪酬及其他日常费用占比下降及原老厂区未摊销完的装修费于2015年一次性摊销所致。管理费用的下降对归母公司净利润额的影响较大。 图2 公司近年营业总收入及增长率 图3 公司近年归母净利润及增长率 数据来源：Wind 上海证券研究所 数据来源：Wind 上海证券研究所 综合毛利率保持稳定 2014-2016年，公司综合毛利率分别为94.19%、93.15%和90.82%，综合毛利率保持在相对较高的水平。检测试剂和检测服务是公司主要的毛利来源。 公司综合毛利率较高的主要原因为：一、公司所处行业为诊断试剂行业，公司主要产品为肿瘤精准医疗分子诊断试剂，技术壁垒较高，行业毛利率较高；二、公司主要产品均为我国首批获得医疗器械注册证和欧盟CE认证的产品，产品技术水平优势明显，具有市场先发优势；三、肿瘤精准医疗分子诊断结果直接影响肿瘤患者后续的治疗方案，如果诊断结果不准确，会对患者治疗产生重大不 公司深度 2017年07月28日 利影响。公司产品市场销售多年，赢得了患者和医生的信赖，具有一定的品牌溢价。 期间费用率逐年下降 公司的期间费用主要由销售费用和管理费用构成，2014-2016年期间费用率分别为74.82%、74.58%和67.84%，逐年下降，公司费用控制良好。 表1 公司近年期间费用情况（单位：万元） 项目 期间费用金额（万元） 期间费用占营业收入比例 2016年度 2015年度 2014年度 2016年度 2015年度 2014年度 销售费用 10,836.59 7,717.70 4,774.52 42.83% 43.63% 44.70% 管理费用 7,026.24 6,886.76 3,348.78 26.52% 38.94% 31.35% 财务费用 -382.32 -240.27 77.62 -1.51% -1.36% 0.73% 合计 17,480.51 14,364.19 8,200.92 67.84% 74.58% 74.82% 数据来源：公司招股书 上海证券研究所 主要资产周转能力指标良好 2014-2016年，公司的应收账款周转率分别为2.77、2.80和2.63，低于可比公司均值5.14、3.91和1.58。若剔除益善生物的应收账款周转率，利德曼、九强生物、美康生物三家可比公司应收账款周转率均值为2.92、2.62和1.16。益善生物应收账款周转率较高的原因系益善生物以检测服务为主营业务。根据益善生物股转说明书披露，益善生物绝大部分收入来自个人客户及代理商，个人客户一般是先付款后提供检测报告；代理商也是先收个人客户的预收款后提供检测报告，代理商一般是按月与公司结算检测收费。益善生物的应收账款的账期一般是在30天左右。剔除益善生物的影响，2015年，公司应收账款周转率高于可比公司均值。 公司的总资产周转率与可比公司基本相当。2014、2015年度，公司存货周转率略低于可比公司。与可比公司相比，公司销售规模较小，营业成本较小。公司产品种类多，为了保证正常的生产、研发需求，公司需要保持充足的原材料库存。同时，公司为了确保及时有效地向客户供货，需要保证产成品的安全库存。2014年以来，公司存货周转速度逐年提高，一方面系销售规模增长导致，另一方面公司为提高经营效率，加强了存货管理水平，各环节备货量逐步优化，提升了存货周转速度。2016年度，公司存货周转率已达到可比公司平均水平。 公司深度 2017年07月28日 表2 公司及可比上市公司应收账款周转率和存货周转率 公司名称 应收账款周转率（次/年） 存货周转率（次/年） 2016年 2015年 2014年 2016年 2015年 2014年 利德曼 0.74 2.02 2.30 1.47 3.46 2.91 九强生物 0.97 2.33 2.81 0.81 1.79 1.99 美康生物 1.78 3.52 3.66 1.03 2.96 4.09 益善生物 2.81 7.76 11.77 0.44 1.96 2.28 平均值 1.58 3.91 5.14 0.94 2.55 2.82 艾德生物 2.63 2.80 2.77 2.79 1.99 1.68 数据来源：公司招股书 上海证券研究所 二、行业背景 2.1个体化医疗市场概况 所谓个体化医疗或精准医疗，是以每个患者的遗传信息为基础决定治疗方案，从基因组成或表达变化的差异来把握治疗效果或毒副作用等应答的个性，对每个患者选择最适宜的治疗方案。和传统的循证医学相比，个体化医疗因人而异，针对基因用药，将带来医学史上新的革命，未来前景广阔。个体化医疗分为个体化检测和个体化治疗两个阶段：首先对患者进行相关分子靶标进行检测，获得患者携带的与疾病诊疗相关的分子遗传信息;临床医生据此制定和实施适合患者的个体化治疗方案，即在适当的时间，采用适当的药物和适宜的剂量对合适的患者进行治疗，从而实现提升医疗效果、避免严重毒副作用、降低治疗费用、争取治疗时间等目的。在这一过程中，个体化检测环节是实施个体化医疗的重要前提和关键内容。 1999年4月，美国首次提出了开发以遗传为导向的个体化用药理念。2005年3月，FDA颁布了“药物基因组学资料呈递(PharmacogenomicDataSubmissions)指南”。该指南规定，药品生产企业在提交新药申请时，应该提供该药物的药物基因组学资料，以推进“个体化用药”进程，最终达到视“每个人的遗传学状况”而用药，使患者在获得最大药物疗效的同时，承受最小的药物不良反应风险。2015年1月，美国总统奥巴马在国情咨文中宣布了一项预算为2.15亿美