中国地产：更需谨慎

为电动汽车准备：Felix.kwok@sbcapital.com.hk行业前景更谨慎的保证d中国房地产妮可黄+852 2600 8207苏珊娜梁+852 2600 8597杰克逊惠+852 2600 87232015年8月12日中国属性中国开发商有更多损失市场一直对人民币贬值对中国开发商的影响感到沾沾自喜，但我们认为有理由更加谨慎。目前尚不确定人民币将进一步贬值多少。从长远来看，人民币贬值意味着美元的还款能力较弱，因此离岸融资成本也更高。 “现金损失”远远大于会计收入的影响。我们下调了目标价格，并将敏捷评级下调至U-PF。人民币贬值 8月11日，人民币对美元汇率下跌了1.8％，至6.32美元。我们的香港/中国策略师张国荣（Francis Cheung）认为，由于国务院承诺通过进一步扩大人民币汇率区间来扩大人民币市场，年底前人民币有可能进一步贬值1-2％。目前为+/- 2％，可能会扩大到+/- 3％。 中国已经出现了持续的净资本外流，随着人民币贬值，这种情况可能会恶化。因此，弗朗西斯（Francis）认为我们可能会在本月初下调存款准备金率，并因此在下个月再次下调利率。弹性股价 尽管许多公司的债务总额中有30％至80％以非人民币货币计价，但中国开发商的股价仍然保持良好。 自满的原因有几个：短期再融资风险有限，因为大多数人的债务在2017年及之后到期。 可供选择的融资方式，有相当多的开发商以低价成功发行了国内公司债券。 中国企业发行的新债券数量减少，目前支持离岸市场的债券定价。 会计收益影响有限，人民币每贬值1％，通常只会导致收益减少1-3％。 预期降息和降准将提振房地产需求。谨慎的原因 我们认为，有理由需要更加谨慎。 目前尚不确定人民币将贬值多少。 从长远来看，人民币贬值意味着美元的还款能力较弱，因此离岸融资成本也更高。 “现金损失”远大于会计收入影响，后者考虑了利息资本化，因此将某些影响推迟到了未来收入中。以COLI为例。人民币每贬值1％，就会损失3％的“现金损失”，是上述0.2％的会计收益影响的15倍。 香港注册的开发商在发行债券之前将需要时间在岸上建立融资平台。赢家和输家 万科是该行业最明显的赢家，因为该公司债务总额中有80％以上是人民币。随着廉价的国内债券市场以及该公司在中国的定居，平均融资成本将大幅下降，从而提高其相对于COLI之类的融资成本优势。 CRLand也将其非人民币债务减少至接近60％，并于5月配股筹集资金以为其2016年债券到期做准备，这也为缓冲提供了缓冲。 其他两个获胜者是：龙湖，其中只有31％的外币债务被对冲，而世茂拥有A股上市工具，可以利用国内债券市场。 输家是：COLI（外债敞口最高），COGO（第二高债务敞口）和Agile（高负债比率和高外债敞口，导致每1％的人民币贬值产生6％的收益影响）在彭博社，汤姆森路透社，Factset和CapitalIQ上查找里昂证券研究-并从中获利evalu @ torclsa.com上的专有数据库有关重要披露，请参阅第5页。 中国房地产需要更加谨慎2015年8月12日2为电动汽车准备：Felix.kwok@sbcapital.com.hk人民币贬值图1 外债敞口和收益影响占收益的总债务百分比15CL *非人民币人民币％科里82%18%(0.2%)万科14%86%(0.1%)世茂45%55%(2.5%)敏捷41%59%(6.0%)富力14%86%(2.4%)CRL64%36%n..a。盼望31%69%(1.1%)尔格德13%87%(0.8%)go73%27%不适用苏豪30%70%(1.8%)CG48%52%(3.0%)克格勃43%57%(3.4%)苏纳克38%62%(1.6%)资料来源：里昂证券*基于年度报告中提供的货币敏感性分析图2债券到期科里非人民币债券的有效期为：Vanke CRL和Shimao Agile R＆F Longfor Evergrde Cogo CG KWG Sunac2015---------2,484--2016--7,800--2,409------占总债务的百分比2015年到期0%0%0%0%0%0%0%0%0%4%0%0%2016年到期0%0%9%0%0%3%0%0%0%0%0%0%资料来源：里昂证券尽管我们维持交易量和价格将继续上涨的观点（即行业观点乐观），但我们将目标价格下调了20％-40％，降低了目标市盈率，同时考虑到以下两个因素：1.由于我们在设定目标价之后的7月份A股市场大幅调整，对倍数产生了负面影响，2.人民币贬值对收益/离岸再融资成本/融资风险多元化的负面影响。通常占外币债务总额的30-80％ 中国房地产需要更加谨慎2015年8月12日3为电动汽车准备：Felix.kwok@sbcapital.com.hk图3估值摘要股票记录最后c失去目标价目标目标FY15PEFY16PE2015财年收益2016财年收益PE（上一个）聚乙烯（修订）敏捷超PF4.64.57.44.54.64.16.47.1万科购买19.224.012.1249.78.33.64.2科力购买25.330.411.99.57.96.52.53.1翠园邻苯二酚33.38.865.65.266.4CRL购买21.525.313.41311.49.82.42.8恒大卖5.14.210.3910.97.65.46.5富力超PF7.98.46.154.75不适用4.1克格勃购买5.76.87.75.54.63.97.17.1盼望购买11.114.311.2976.53.63.8世茂购买13.718.98.26.54.74.366.5COGO超PF3.33.64.83.53.232.83苏纳克超PF6.87.26.44.23.93.13.43.4中国南方城市卖2.42.510.610.610.19.95.73.3资料来源：里昂证券图4 价格预测依据层级 （％，m-m）100城市1层2层3资料来源：CREIS，里昂证券我们预计1/2线城市的价格上涨6-12％20114.33.94.96.1201202.2(0.5)(1.9)201311.523.47.66.22014(2.7)0.6(5.7)(5)2015F5.21262 中国房地产需要更加谨慎2015年8月12日4为电动汽车准备：Felix.kwok@sbcapital.com.hk图5 成交量预测层级国家1级2级3级按年份（‘000sqm）（‘000sqm）（‘000sqm）（‘000sqm）2010930,51644,122252,440633,9542011970,30340,188259,897670,2172012984,67546,930274,165663,58120131,157,22753,051311,924792,25220141,051,81845,885290,493715,4402015F1,077,61452,963316,178708,472按年份（y-y％）（y-y％）（y-y％）（y-y％）2010----20114.3(8.9)3.05.720121.516.85.5(1.0)201317.513.013.819.42014(9.1)(13.5)(6.9)(9.7)2015F2.515.48.8(1.0)按季度（‘000sqm）（‘000sqm）（‘000sqm）（‘000sqm）2014年1季度178,2478,94050,788118,5182014年2季度246,6259,76571,243165,6172014年第3季度251,81410,21668,762172,8362014年第4季度375,13216,96499,699258,4692015年1季度160,7888,50245,378106,9082015年第二季度255,52212,69485,492157,3362015年第3季度260,73412,25975,639172,8362015年第4季度400,57019,508109,669271,392按季度（y-y％）（y-y％）（y-y％）（y-y％）2015年1季度(10)(5)(11)(10)2015年第二季度43020(5)2015年第3季度4201002015年第4季度715105资料来源：WIND，里昂证券以及15％和9％的音量1级和2级增长城市 2015年8月12日5为电动汽车准备：Felix.kwok@sbcapital.com.hk中国房地产重要披露黄妮可（Nicole Wong） 其他分析师没有报道购买U-PF N-RO-PF卖出提及的公司雅居乐地产（3383 HK-HK $ 4.57-优于大市）华南城（1668 HK-HK $ 2.44-卖出）Cogo（81 HK-HK $ 3.25-落后大市）Coli（688 HK-HK $ 25.25-买入）碧桂园（2007 HK-HK $ 3.04-优于大市）华润置地（1109 HK-HK $ 21.50-买入）恒大（3333 HK-HK $ 5.12-卖出）广州富力（2777 HK-HK $ 7.91-落后大市）KWG Property（1813 HK-HK $ 5.73-买入）龙湖（960 HK-HK $ 11.10-买入）世茂房地产（813 HK-HK $ 13.70-买入）苏豪（410 HK-HK $ 4.72-落后大市）融创（1918 HK-HK $ 6.84-落后大市）万科（2202 HK-HK $ 19.20-买入）分析师认证本报告的分析师特此证明，本研究报告中表达的观点准确反映了我/我们对证券和/或发行人的个人观点，并且本人/我们的赔偿中没有，现在或将来将与本研究报告中包含的特定建议或观点直接或间接相关。重要披露 雅居乐地产控股有限公司3383的推荐历史香港1412108649月12日1月13日5月13日9月13日1月14日5月14日9月14日1月15日5月15日日期记录目标日期记录目标092015年1月邻苯二酚7.4016八月2013邻苯二酚9.79152014年12月卖3.8015八月2013购买10.39132014年10月卖3.5003君2013超PF10.39232014年9月购买7.0026三月2013购买11.75252014年7月购买8.5003十二月2012购买13.49172014年3月卖5.0005九月2012购买10.59112014年2月超PF7.50资料来源：里昂证券股价（港元） 2015年8月12日6为电动汽车准备：Felix.kwok@sbcapital.com.hk中国房地产重要披露Nicole Wong其他分析师没有报道购买U-PF N-RO-PF卖出 中国海外大洋集团有限公司的推荐历史81香港12108649月12日1月13日5月13日9月13日1月14日5月14日9月14日1月15日5月15日日期记录目标日期记录目标2015年5月4日U-PF 5.00 2014年1月14日U-PF 8.302015年3月24日卖出3.50 2013年8月15日O-PF 12.302015年1月9日U-PF 4.30 2013年7月30日O-PF 10.802014年3月3日U-PF 5.90 2013年3月4日O-PF 12.702014年2月11日U-PF 7.20 2012年12月7日购买11.00资料来源：里昂证券 中国海外发展有限公司的推荐历史688香港40353025209月12日1月13日5月13日9月13日1月14日5月14日9月14日1月15日5月15日日期记录目标日期记录目标04可能2015购买38.0006八月2013购买27.5009一月2015购买31.1019三月2013购买25.5004八月2014购买29.5025二月2013购买26.6011二月2014购买25.5007十二月2012邻苯二酚25.6015八月2013购买31.4013八月2012邻苯二酚20.50资