请务必阅读正文之后的重要声明部分 三大目标：稳扎稳打，逐步推进“混改” —地方国企改革之：浙江篇 首席策略分析师 罗文波曾岩 S0740514030001S0740515030004021-20315202021-20315158luowb@r.qlzq.com.cn zengyan@r.qlzq.com2015年7月17 日 投资要点  浙江省国有企业改革：存在区位优势、资产证券化速度偏低 浙江省省作为二线经济先驱，以其便利的区位优势，较低的人力成本以及优势的工商业基础，预计将在长三角一体化中最为受益，经济发展有望换挡加速。但国企资产证券化水平极低，过去一年中新股上市与并购重组推行情况处于低位，在国企改革推行大趋势下，浙江省潜力巨大。  浙江国企改革：提升资产证券化率，产业整合及转型升级，“混改”三大目标 浙江省国企改革的重心在于“以国有资产证券化为抓手，积极发展混合所有制经济，加大企业改制、推进上市，积极推动国有资本与非国有资本交叉持股、相互融合”。 从政策强度与改革力度来讲，浙江省省国企改革虽然在二级市场表现上可能不如上海、天津等地国资改革股出众，但力度同样不可小觑。  浙江国企改革脉络推演：国有资本向五大产业整合，优质企业关注股权激励 在公开披露信息的24家集团公司中，有21家的证券化率低于50%，结合政策表述，我们认为集团资产重组，行业内并购，注入上市平台，或集团整体上市的空间巨大，同时大企业混合所有制改革势在必行，将成为国企改革的重要方向。对于集团上市受益标的的筛选逻辑，主要把握以下几条脉络： 一是对于唯一上市平台，所属集团业务相对集中，关注集团转型升级战略目标，包括集团内业务整合重组，整体上市，或与其主业关联度高的兄弟公司资产并购注入的可能性；二盈利能力较强，估值偏低的上市公司，关注其股权激励计划，引进非公有制资本，推进混合所有制改革提高国有资本运作效率。三是对于传统优势行业龙头企业，盈利稳健，成长性较好，估值处于低位的上市公司，予以重点关注  33家集团公司梳理：大股东持股普遍较低，资产注入与混改并行是大趋势 在集团公司资产整合与并购方面，重点关注省内集团业务集中，拥有唯一上市平台的企业，这些公司有更大动力对产业进行整合，将大概率在国企改革中受益。尤其大股东持股比例较低的上市公司，集团资产整合注入存在较大可能性。重点标的：浙能电力、宁波海运、物产中大、杭钢股份、浙江东方、菲达环保、浙报传媒、民丰特纸。 盈利能力较强，估值偏低的上市公司，我们关注其股权激励计划，引进非公有制战略性资本，推进混合所有制改革提高国有资本运作效率，这一类公司多数处于完全竞争性行业，推行员工持股、股权激励与混改等措施很可能效果显著。综合上述筛选逻辑，建议对宁波港、华数传媒、浙江震元、古越龙山等给予重点关注。 策略专题研究 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -策略专题研究 内容目录 浙江省国企现状：代表性高资产规模，低证券化率 ........................................... - 3 - 浙江省国企改革方案梳理 .................................................................................. - 4 - 浙江国企改革方案的四个方面 .................................................................... - 4 - 证券化改革逐步推进，仍存在巨大提升空间 .............................................. - 6 - 进入处于攻坚阶段：与上海改革方案对比 .................................................. - 6 - 改革看点与未来走向：“三大目标” .................................................................... - 8 - 国改重要方向：提升资产证券化率，产业整合及转型升级，“混改”三大目标- 8 - 三大目标实现：重点关注两类标的 ............................................................ - 9 - 图表目录 图表1：主要省份经济总量与国企资产规模 ...................................................... - 3 - 图表2：各省市上市国企数量与资产证券化率 ................................................... - 3 - 图表3：主要省份经济总量与国企资产规模 ...................................................... - 4 - 图表4：推动浙江省国企改革的四个建议途径 ................................................... - 5 - 图表5：近一年来各省市并购重组推进情况 ...................................................... - 6 - 图表6：各省市上市国企数量与资产证券化率 ................................................... - 6 - 图表7：浙江省与上海市国企改革方案对比 ...................................................... - 7 - 图表8：浙江国企集团证券化率情况 ................................................................. - 8 - 图表9：浙江国有企业大股东持股情况 ............................................................. - 8 - 图表10：省内国企改革看点梳理（资产注入预期） .......................................... - 9 - 图表11：省内国企改革看点梳理（员工激励与混合所有制改革预期） ........... - 11 - 图表12：省内国企改革看点梳理（传统优势企业） ........................................ - 12 - 图表13：省内国企改革看点梳理（市值-市盈率-市净率） .............................. - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 -策略专题研究 浙江省国企现状：代表性高资产规模，低证券化率  2015年，国企改革进入混合所有制改革阶段，中央深改小组会议审议通过两份《意见》， 强调坚持党的领导和防止国有资产流失为国企改革划定边界和重心。 中央与地方国革整体方案呼之欲出，国企转型升级将成为2015年企业改革发展的路径。  以各个省份的地方国企作为统计对象，对其资产证券化水平进行排序。在GDP前20位的省份中，浙江省在国有资产规模方面名列第八，但省内上市国有企业的资产证券化水平排名靠后，远低于平均水平。  与此同时，对于不同省市的上市国企数量与资产证券化水平，我们发现两者存在着不严格的反向关系，这侧面表明了国企资本利用效率依旧偏低，此番以混合所有制改革为核心的国企改革，旨在将民营资本的活力注入国有资本中，上市国有企业将迎来估值与盈利能力的双击。浙江省作为国企数量前五位、资产证券化水平极低的代表性地区，有望通过新一轮政策的推行而释放巨大的改革红利。  对比浙江省与全国范围内国有企业的整体盈利情况，可以看到近年来我国国企资产收益情况普遍保持稳定在2%-3%水平，但浙江省省内国企的盈利下滑明显快于全国平均水平，体制僵化、产业分散等制度性弊病对企业业绩增长已形成一定桎梏。推行国企改革，盘活国有资本，推进产业整合已势在必行，具体到浙江省，存在着广大的红利释放机会。 图表1：主要省份经济总量与国企资产规模 图表2：各省市上市国企数量与资产证券化率 来源：WIND，齐鲁证券研究所 来源： WIND，齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 -策略专题研究 图表3：主要省份经济总量与国企资产规模 来源：Wind，齐鲁证券研究所 浙江省国企改革方案梳理 浙江国企改革方案的四个方面  2014年9月，浙江省省国出台《关于进一步深化国有企业改革的意见》，明确了深化国企改革的方向和路线图，内容包括国资监管：“分三类”“管资本”，国企管理层将打破任命制，适度实行职业经理人制；产业布局：引导国有资本向关系国计民生的重要行业和关键领域集中，做大做强优势企业；产权制度：进一步提升多元化；资产证券化率等多个个方面。未来将“以国有资产证券化为抓手，积极发展混合所有制经济，加大企业改制、推进上市，积极推动国有资本与非国有资本交叉持股、相互融合”为国改革目标。  “对国有企业推行分类改革和分类监管”是浙江省将新一轮国有企业改革的核心和关键。目标到2017年，实现混合所有制占比达75%、国有资产产权化达75%，到2020年，国有资本收益上缴比例不低于30%。。浙江省国企未来将分为公共服务类、功能类和竞争类三种，各类细化的改革方案将在逐步出台。  浙江省针对不同类型的国企，改革办法有所不同。在股权结构上，鼓励公共服务和功能类企业积极引入混合所有制，对竞争类企业的国有股权比例不设下限；在产业布局上，各类型国企守土有责，省属国企进行重组整合及产业转型，实现有进有退，有所为有所不为；在考核方式上，不同类型领导层的考核评价体系有所不同。  同时，针对备受关注国企高管的选拔机制，浙江省颇为重视，《意见》指出竞争类国企管理层的招聘将逐步向市场放开，竞争类二级以下国企还将实行职业经理人制度；政府将下放一部分人事任 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 -策略专题研究 命权，董事会可自行选人用人、制定考核奖惩办法并分配薪酬；省属国企领导层都将实行任期制，竞争类的省属国有独资企业要建立外部董事制度，同时完善监事会体制和监督机制。  在国资监管体制上，将体现“管资本”为主的特点。浙江计划改组或建立一批国有资本投资公司、国有资本运营公司和基础设施建设政府投融资平台，三类平台公司将根据国资委的授权履行相应的特定职能。 图表4：推动浙江省国企改革的四个建议途径 国企改革途径 建议实施方案 坚持股权结构优化，通过股份制改造发展混合所有制经济 积极引入各类资本，可利用出资入股、收购股权、认购可转债的方式加大重组整合力度，通过整体上市发展混合所有制经济 主动开展股权并购和重组；合理实施股权转让；准予参股非公有制企业；开展深度国资整合，引进战略投资者，鼓励产业并购基金、战略咨询机构、 私募基金、公募基金、券商资管、 民营投资控股集团等多种形式的外部投资者均有望参与改革， 推进股权激励，通过员工持股发展混合所有制经济 实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者的利益共同体 全方位发展，通过开放投资项目发展混合所有制经济 引入非公有资本参与企业改革重组，改组或建立一批国有资本投资公司、国有资本运营公司和基础设施建设政府投融资平台  浙江省目标在未来 3-5 年，实现国有资本在基础设施与民生保障、战略性新兴产业、先进制造业与现代服务业等关键领域和优势产业的集中度达到 90%以上；培育 10 家左右在国内同行业具有较强影响力的企业集团。  《意见》提出，浙江省国有资本将坚持走市场化道路，对外融资，进行产权多元化改革，社会资本有