一级土地开发或提升地产业务盈利能力，估值安全边际显著

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 12.81 元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 2,835.20 总市值(百万元) 36,318.92 年内股价最高最低(元) 12.94/10.39 沪深300指数 3655.93 上证指数 3217.96 相关报告 1.《供应链业务大幅拉升业绩，估值优势明显-建发股份公司点评》，2017.5.2 2.《双主业齐增长，估值优势促安全边际显著-建发股份公司点评》，2017.4.12 3.《双主业稳健发展，估值优势明显-建发股份公司点评》，2017.1.19 4.《供应链+地产稳健发展，估值优势明显-建发股份公司研究》，2016.9.18 沙沫 联系人 (8621)60230253 shamo＠gjzq.com.cn 苏宝亮 分析师 SAC执业编号：S1130516010003 (8610)66216815 subaoliang＠gjzq.com.cn 一级土地开发或提升地产业务盈利能力，估值安全边际显著 公司基本情况(人民币) 项目 2015 2016 2017E 2018E 2019E 摊薄每股收益(元) 0.932 1.007 1.160 1.282 1.431 每股净资产(元) 6.73 7.59 8.42 9.20 10.03 每股经营性现金流(元) 2.02 -1.73 0.66 0.59 0.78 市盈率(倍) 18.58 10.63 11.04 9.99 8.95 行业优化市盈率(倍) 23.23 23.23 23.23 23.23 23.23 净利润增长率(%) 5.35% 8.08% 15.26% 10.49% 11.56% 净资产收益率(%) 13.83% 13.26% 13.78% 13.93% 14.26% 总股本(百万股) 2,835.20 2,835.20 2,835.20 2,835.20 2,835.20 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  大宗市场回暖，供应链业务毛利率稳健，集中度上升促收益上行。公司供应链业务由传统的赚差价向提供供应链服务转型，现在主要提供物流、仓储、供应链金融等业务；对大宗商品价格波动敏感性在下降，毛利率基本稳定在3.7-4%左右。公司该业务主要优势在于规模效应可以获得价格更低的货源，更高市场信誉，充裕的资金及低廉资金成本等；公司风险控制优秀，会向客户提前收取保证金规避违约损失。上半年国内钢材价格同比上升46.7%；中国铁矿石价格指数上半年同比增长39.6%；市场回暖带来整体销售量及价格同步提升，提振公司供应链业绩；同时公司依托其经营优势在下行周期积累业务量，业绩弹性明显提升。  一级土地开发或提升短期盈利能力，土地储备充足保障未来持续收益。截至2016年底，公司一级土地开发业务共整理土地面积37.25万方，对应的规划计容面积为117.8万方；我们假设岛内商业用地楼面成交价在4.5万左右，项目毛利率水平为55%，现公司约有规划计容面积约30万方的土地达到招拍挂要求，保守估计一级土地开发业务在未来3年内可实现利润约17亿元。公司土地储备充足，截止2016年末，公司持有待开发土地面积345万方，在建计容建筑面积为943万方，可供出售面积为486万方，并积极探索房产+产业多元结合，推进文创、电商、养老旅游、代建等业务，未来将保持稳健发展。  9月厦门金砖会议短期主体催化，低估值投资安全边际显著。9月金砖国家领导人将齐聚厦门，而公司下属物业将作为本次金砖峰会的主场地；同时，公司还在主场地周边拥有多笔物业；公司有望在本轮主题催化中直接获益，迎来新的发展机遇。公司估值优势显著，若供应链及地产业务分开估值，供应链业务按PE20倍估算，市值为180亿；地产业务按RNAV估值，市值为203亿；保守预计公司合理市值为383亿元，公司目前市值约为363亿元，估值安全边际显著。 投资建议  我们认为公司主业双轮驱动稳健有力，大宗行情回暖，市场集中度提升促供应链业绩显著增长；一级土地开发或提升公司地产业务盈利能力，土地储备充足保障长期收益。公司估值安全边际显著，叠加短期金砖峰会带来的主题催化；给予“买入”评级。预计2017-2019年EPS为1.16/1.28/1.43元/股。05001,0001,5002,0002,5009.269.7910.3210.8511.3811.9112.44160 711161 011170 111170 411人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 建发股份 国金行业 沪深300 2017年07月09日 建发股份 (600153.SH) 其它运输行业 评级：买入 维持评级 公司研究 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 （盈利预测中未考虑一级土地开发收益） 风险  大宗商品行情大幅波动；公司主要地产建设、销售不及预期。 公司研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 双轮驱动确保公司业绩稳增，短期内毛利仍将依靠房地产 ...............................5 供应链业务：规模优势显著，集中度提升抬升业绩弹性 ..................................6 供应链业务代理为主，规模优势显著 ...........................................................6 大宗市场回暖，毛利率稳健，集中度提升促收益上行...................................8 一级土地开发或提升阶段盈利能力，土地储备充足保障未来持续收益 .............9 地产业务稳健增长，一级土地开发或提升毛利水平 ......................................9 地产项目优质，土地储备充足.................................................................... 11 金砖峰会引发主题投资，低估值蓝筹确保安全边际 .......................................12 金砖峰会9月厦门举行，有望引发主题投资 ..............................................12 低估值蓝筹属性构建投资安全边际.............................................................13 盈利预测 ......................................................................................................14 图表目录 图表1：公司近5年营业收入呈现稳健上升趋势 .............................................5 图表2：房地产业务毛利率远高于供应链业务 .................................................5 图表3：供应链业务营收占比高、毛利占比低 .................................................5 图表4：房地产业务营收占比低、毛利占比高 .................................................5 图表5：公司房地产业务近5年营收增长显著 .................................................6 图表6：供应链业务营收近年整体保持较稳健增长 ..........................................6 图表7：供应链业务按收入占比 ......................................................................7 图表8：部分供应链业务收入增速...................................................................7 图表9：公司供应链运营业务涵盖10大门类 ..................................................7 图表10：公司供应链业务概览图 ....................................................................8 图表11：公司供应链业务分类 ........................................................................8 图表12：供应链业务毛利率 ...........................................................................8 图表13：部分大宗产品价格及销售量增速 ......................................................8 图表14：国内钢材价格指数 ...........................................................................9 图表15：中国铁矿石价格指数........................................................................9 图表16：建发+联发营业收入 .........................................................................9 图表17：建发+联发归属母公司净利润 ...........................................................9 图表18：联发集团及建发房产净利率 ...........................................................10 图表19：公司地产业务毛利率......................................................................10 图表20：厦门2016年成交住宅均价及商业用地楼面地价.............................10 图表21：公司在27个城市进行房地产开发，初步形成全国性战略布局 ........ 11 图表22：土地储备区域分配 ......................................................................... 11 图表23：土地储备按城市级别区分............................................................... 11 图表24：新开工面积（万平方米）...............................................................12 公司研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表25：竣工面积（万平方米） ..................................................................12 图表26：在建项目状态 ............................................