限制性股票激励计划彰显发展信心，内生外延贡献增长动力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年7月5日 太平鸟（603877.SH） 纺织和服装 限制性股票激励计划彰显发展信心，内生外延贡献增长动力 公司简报 ◆发布限制性股票激励计划草案 7.4晚公司发布限制性股票激励计划草案，拟以13.96元/股向412名员工授予988.37万股限制性股票（占总股本2.08%），授予对象包括中层管理人员281人和核心业务人员131人，获得限制性股票占比分别为68.98%和31.02%，人均获授数量分别为2.43、2.34万股、数量基本相当。 该计划自授予登记日起1年后按30%、30%、40%比例分三年解锁，解锁条件为2017~2019年归属于上市公司股东的净利润分别不低于4.5/6.5/8.5亿，三年复合增速不低于25.70%。 ◆覆盖面广、激励中层员工，解锁条件彰显业绩增长信心 我们分析：1）本次限制性股票激励计划覆盖人数较多（412名员工）、且均为中层管理及核心业务人员、无高管参与，显示公司重在激励中层员工、提升其积极性，有利于公司长期发展。2）公司已于2011年成立员工持股平台禾乐投资、覆盖高级管理人员，叠加此次股权激励，公司整体员工激励措施比较到位。公司内部架构上采用5大事业部组织形式，品牌运营充分授权、管理灵活，实施股权激励效果更佳。3）业绩解锁条件上，三年复合增长不低于25.70%、增速较高。分年度看，2017年较2016年实际归母净利润增速不高（不低于5%），2018、2019年当年增速分别为不低于44%、31%，业绩增速要求前低后高，显示公司计划短期业务调整到位、理顺后再次发力带来较高业绩增长的考量与信心。 ◆未来业绩增长源于外部扩张及内生提效 2013~2015年公司收入、净利持续双位数以上增长，2016年公司收入增7.06%、增速放缓，净利润降20.22%，其中收入增速放缓主要为女装PB品牌风格调整、收入下滑影响总体增速，17Q1所有品牌销售已同比回升；16年净利润下降主要为费用率提升以及前期受女装PB品牌调整影响、计提存货跌价准备从而增加资产减值损失0.56亿所致。 我们认为未来三年公司业绩增长主要动力源于两方面：1）外延开店将提速：公司计划17年净开店约600家（增速14%左右，较15年10%、16年13%增速进一步提升）。公司旗下拥有6大品牌覆盖多个品类、风格和年龄段，16年末四大已盈利品牌PB女装、PB男装、乐町、MINI PEACE童装店数分别为1626/1196/687/635家，单个品牌开店空间较大，另外初创品牌MG女装、AP男装还在培育中规模较小，外延空间广阔。 2）内生经营管理提效：公司在费用和存货管理上存在效率提升空间。2012~2015年公司销售净利率逐年提升至9%，2016年因费用率提升和存货计提资产减值损失下降至6.7%，其中费用率上升3.83PCT、资产减值损失增加0.56亿。由于产品风格调整影响在逐步消化（PB女装品牌收入在17Q1增速转正），我们认为未来公司经营效率存在提升空间，一方面体现在规模效应扩大、提高整体运营效率，另一方面体现在存货管理改善、前期风格调整带来的库存增加等不利影响逐步消除，净利率有望实现回升。 买入（维持） 当前价：27.99元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 联系人 孙未未 021-22169124 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 4.75 总市值(亿元)：132.95 一年最低/最高(元)：25.55/44.80 近3月换手率：37.61% 股价表现(一年) -10%5%20%35%50%01-1701-1702-1703-1703-1704-1704-1705-17太平鸟沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 1.42 -26.90 0.00 绝对 5.24 -22.15 0.00 相关研报 PB女装调整到位促改善，费用、存货计提压力仍存 ····································· 2017-05-03 中档时尚休闲品牌的佼佼者 ····································· 2017-02-09 2017-07-05 太平鸟 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆短期股价调整充分+未来增长可期，维持“买入”评级 我们认为：1）公司定位中档时尚休闲装契合消费个性化、时尚化趋势，多品牌、多品类、多渠道运营有利于分散经营风险，且核心、新兴、初创三类品牌滚动式发展有利于新品牌培育、提供长期增长动力；公司品牌运作模式逐步成熟，未来不排除纵向或横向收购投资时尚服饰相关品牌或资产的可能。2）公司未来增长主要来源于外延扩张和内部提效，本次限制性股票激励计划彰显公司长期业绩增长信心。3）预计17年费用和存货端压力仍存，但经过16~17年两年调整以及公司推进智能商品管理项目、提高供应链及零售效率，存货端有望实现逐步改善。 公司自2017年1月9日上市以来，于1月17日达最高点44.80元，至今跌幅37.52%、调整较为充分。我们维持17年盈利预测不变、上调18~19年EPS至0.99/1.37/1.80元，对应17~19年PE28/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端零售疲软、开店不及预期、库存高企。 业绩预测和估值指标 指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 5,903 6,320 7,238 8,366 9,766 营业收入增长率 18.09% 7.06% 14.52% 15.59% 16.73% 净利润（百万元） 536 428 470 653 853 净利润增长率 22.65% -20.22% 9.93% 38.91% 30.65% EPS（元） 1.28 0.90 0.99 1.37 1.80 ROE（归属母公司)（摊薄） 30.12% 21.41% 13.25% 15.54% 16.88% P/E 22 31 28 20 16 P/B 7 7 4 3 3 表1：公司旗下6大品牌情况 品牌 创立时间 发展阶段 门店数量（家）（2016.12.31） 2016年收入 （百万元） 2016年盈利情况 PEACEBIRD女装 1997年 核心品牌 1626 2424.04 盈利 PEACEBIRD男装 1995年 核心品牌 1196 2264.12 盈利 乐町 LED'IN女装 2008年 新兴品牌 687 887.97 盈利 MINI PEACE童装 2011年 新兴品牌 635 515.82 盈利 MATERIAL GIRL女装 2013年 初创品牌 118 96.48 未盈利 AMAZING PEACE男装 2014年 初创品牌 17 16.19 未盈利 资料来源：公司公告 表2：分品牌店铺数、收入和毛利率情况 2016年 2017Q1 店铺数 收入 （百万元） 收入增速 （%） 毛利率 （%） 毛利率变动 （PCT） 收入 （百万元） 收入增速（%） 毛利率（%） 毛利率变动 （PCT） PB女装 1626 2424.04 -4.64 56.52 0.65 600.00 6.59 57.81 1.55 PB男装 1196 2264.12 8.65 58.19 0.74 541.08 3.94 58.53 1.78 乐町女装 687 887.97 13.15 46.45 -0.34 211.93 16.62 48.84 0.37 MP童装 635 515.82 65.91 53.7 -0.82 143.32 41.40 57.11 1.07 MG女装 118 96.48 99.94 46.04 -25.88 42.53 87.82 49.12 -12.41 AP男装 17 16.19 135.49 64.81 -5.96 合计 4279 6204.62 7.35 55.31 0.05 1498.85 10.89 56.49 1.02 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 2017-07-05 太平鸟 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%60%201520162017E2018E2019E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 5,903 6,320 7,238 8,366 9,766 营业成本 2,701 2,847 3,281 3,778 4,379 折旧和摊销 154 174 60 63 66 营业税费 51 55 65 75 88 销售费用 1,853 2,202 2,606 2,928 3,369 管理费用 464 513 594 669 781 财务费用 28 37 6 -8 -11 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 -1 -2 0 0 0 营业利润 638 440 536 780 1,047 利润总额 726 539 624 868 1,135 少数股东损益 -3 -6 -2 -2 -2 归属母公司净利润 535.90 427.54 470.01 652.89 853.01 资产负债表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 总资产 4,103 4,725 6,237 7,283 8,578 流动资产 3,000 3,522 5,211 6,113 7,369 货币资金 704 1,110 3,164 3,748 4,602 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 373 376 421 528 616 应收票据 0 1 0 0 0 其他应收款 93 101 111 130 152 存货 1,509 1,621 1,175 1,308 1,529 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 33 31 47 47 47 固定资产 480 446 500 550 595 无形资产 216 212 191 172 155 总负债 2,331 2,742 2,605 2,900 3,244 无息负债 1,936 2,130 2,333 2,628 2,972 有息负债 395 612 272 272 272 股东权益 1,772 1,983 3,532 4,183 5,034 股本 420 420 475 475 475 公积金 383 410 1,483 1,548 1,571 未分配利润 976 1,166 1,589 2,177 3,007 少数股东权益 -7 -13 -15 -17 -19 现金流量表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 经营活动现金流 237 630 1,299 577 843 净利润 536 428 470 653 853 折旧摊销 154 174 60 63 66 净营运资金增加 560 -8 -450 169 240 其他 -1,014 37 1,219 -308 -316 投资活动产生现金流 -268 -212 20 0 0 净资本支出 -238 -229 0 0 0 长期投资变化 33 31 0 0 0 其他资产变化 -62 -14 20 0 0 融资活动现金流 -65 -21 734 8 11 股本变化 0 0 55 0 0 债务净变化 145 217 -340 0 0 无息负债变化 183 194 203 295 345 净现金流 -96 396 2,053 585 854 资料来源：光大证券、上市公司 -40%-20%0%20%40%60%0 200 400 600 800 1000 201520162017E2018E2019E净利润_增