东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 太平鸟（603877）研究报告 证券研究报告·公司研究·纺织服装行业 股权激励方案高增长指引，快时尚龙头投资价值明显 买入（首次） 事件： 公司公布限制性股票激励计划，拟以13.96元/股价格向412名员工授予988.37万股，约占公司总股本2.08%。 投资要点：  本次限制性股权激励面向中层员工，覆盖面广、力度大，业绩考核目标体现公司对未来发展信心。本次限制性补票激励计划涉及激励对象412人，其中中层管理人员281人，核心业务人员131人，覆盖面较广；同时平均每人授予2.40万股，授予价格13.96元/股，激励力度较大；从解禁考核目标来看，2017/2018/2019年归母净利润不低于4.5/6.5/8.5亿元，三年复合增速达到35%以上，对应目前市值市盈率为29.5/20.5/16.5倍，高业绩增长目标体现公司对于自身发展的充足信心。  公司上市前曾通过员工持股平台进行高层激励：2011年，公司控股股东太平鸟集团及125位公司高级管理人员共同出资成立禾乐投资（当年确认7463.35万元管理费用进入上市公司报表），目前禾乐投资持有公司8.52%股份。禾乐投资的成立及本次限制性股权计划推动下，高层管理人员+中层管理及技术人员激励到位。公司组织架构本身就具备充分授权的特征，男装/女装/童装/乐町/MG分属五个事业部，充分授权与充分激励结合保证了公司各个品牌品类均能快速健康成长，在货品组织和终端零售方面近几年在时尚领域一直走在行业前列。 图：太平鸟武汉旗舰店 数据来源：赢商网  IPO以后，公司的在保留原有的机制体制下，战略重心逐步转向内部提效，重点提升的方面包括存货的管理系统、供应链组织体系、设计创意平台等极具协同效应的环节。 2017年7月5日 证券分析师 马莉 执业资格证书号码：S0600517050002 （010）66573632 mal @dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业资格证书号码：S0600517050003 linjch@dwzq.com.cn 研究助理 陈腾曦 chentx@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价（元） 27.99 一年最低价/最高价 25.10/44.00 市净率 4.23 流通A股市值（百万元） 1539 基础数据 每股净资产（元） 6.61 资产负债率（%） 40.06 总股本（百万股） 475 流通A股（百万股） 55 相关研究 -10%0%10%20%30%40%50%2017/1/92017/2/92017/3/92017/4/9太平鸟 沪深300 太平鸟 2017年7月5日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分  对于未来的成长空间，主要来源于两个方面： （1）在整体提效前提下的门店扩张，从单品牌品类角度出发，门店最多的太平鸟女装门店总数仅1,600家，成长空间仍较大。 （2）内部提效——库存管理能力提升、供应链组织高效化等等都将带来效率的提升，从而影响毛利率及净利润率，公司16年终端零售63亿，净利润4.3亿，净利润率6.8%，正常快时尚品牌净利润率能达到10%，太平鸟的提效战略有望助推公司净利润率的逐步攀升。 此外，公司16年净利润4.3亿，但其中包含了2.23亿的存货减值损失，主要是历史上产品风格调整所遗留的问题，从存货结构来看，我们认为这一历史情况将于2017年得到有效改善。 表：太平鸟重点财务数据（百万元） 2014 2015 2016 2016Q1 2017Q1 归母净利润 436.93 535.90 427.54 61.43 58.61 资产减值损失 149.75 167.80 223.89 57.61 91.06 应收账款 277.52 373.13 375.78 未披露 272.04 存货 1062.80 1508.75 1621.09 未披露 1414.07 净资产 1417.18 1771.88 1983.20 未披露 3125.51 数据来源：公司招股说明书、公司年报、东吴证券研究所 表：太平鸟2016年存货情况（百万元） 库龄 账面余额 跌价准备 账面价值 当季及下一季 680.87 0.42 680.45 过季一年以内 694.74 47.23 647.51 过季一至两年 332.39 164.74 167.65 过季两年以上 218.66 171.68 46.98 总计 1926.67 384.06 1542.61 数据来源：公司年报、东吴证券研究所  投资建议及盈利预测：我们认为随公司渠道扩张及内部管理理顺，作为快时尚龙头投资价值将逐步体现，限制性股权激励业绩指标的可实现性较强，预计2017/2018/2019年EPS为0.98/1.38/1.80元/股，对应目前市值市盈率28.6/20.3/15.5倍，综合考虑成长性与估值水平，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：多品牌协同不及预期，库存管理及供应链管理能力提升不及预期，终端销售不振。 太平鸟 2017年7月5日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 财务报表预测 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 3522.43 4649.34 5780.96 6408.94 营业收入 6320.37 7075.87 8529.54 10163.54 现金 1110.44 2070.91 2238.20 2619.09 营业成本 2847.44 3218.01 3935.33 4725.75 应收款项 376.60 400.57 561.31 593.58 营业税金及附加 55.29 63.68 76.77 91.47 存货 1621.09 1766.28 2376.17 2598.30 销售费用 2202.07 2465.29 2899.26 3360.00 其他 19.68 44.03 43.23 35.65 管理费用 513.21 574.55 669.11 766.80 非流动资产 1202.78 1255.31 1345.87 1441.37 财务费用 36.83 (41.17) (43.37) (53.46) 长期股权投资 31.07 31.07 31.07 31.07 投资净收益 (1.92) (0.96) (1.28) (1.39) 固定资产 446.05 432.06 410.06 384.81 其他 223.89 244.35 198.12 201.14 无形资产 212.29 202.12 191.96 181.79 营业利润 439.72 550.20 793.03 1070.45 其他 12.43 10.32 13.31 12.02 营业外净收支 98.95 70.63 85.80 85.13 资产总计 4725.21 5904.65 7126.83 7850.31 利润总额 538.66 620.83 878.83 1155.58 流动负债 2380.40 2195.56 2961.71 3113.97 所得税费用 117.34 155.21 219.71 288.89 短期借款 340.00 153.33 204.44 232.59 少数股东损益 (6.22) 0.00 5.00 10.00 应付账款 1211.81 1126.60 1810.96 1775.35 归属母公司净利润 427.54 465.62 654.12 856.68 其他 208.60 224.77 221.90 218.42 EBIT 757.65 818.02 1025.83 1310.99 非流动负债 361.61 347.62 353.56 354.60 EBITDA 831.02 875.97 1095.67 1394.21 长期借款 272.24 265.75 271.00 269.66 其他 0.00 1.00 1.00 1.00 重要财务与估值指标 2016 2017E 2018E 2019E 负债总计 2742.01 2543.18 3315.27 3468.56 每股收益(元) 1.02 0.98 1.38 1.80 少数股东权益 (13.46) (8.35) (9.68) (10.49) 每股净资产(元) 4.75 7.08 8.02 9.22 归属母公司股东权益 1996.66 3361.47 3811.56 4381.75 发行在外股份(百万股） 420 475 475 475 负债和股东权益总计 4725.21 5904.65 7126.83 7850.31 ROIC(%) 22.83% 16.23% 17.95% 20.13% ROE(%) 22.77% 17.42% 18.24% 20.91% 现金流量表（百万元） 2016.00 2017E 2018E 2019E 毛利率(%) 54.95% 54.52% 53.86% 53.50% 经营活动现金流 630.17 713.10 764.55 1107.54 EBIT Margin(%) 11.99% 11.56% 12.03% 12.90% 投资活动现金流 (212.50) (565.22) (436.77) (492.58) 销售净利率(%) 6.76% 6.58% 7.67% 8.43% 筹资活动现金流 (21.33) 812.60 (160.49) (234.06) 资产负债率(%) 58.03% 43.07% 46.52% 44.18% 现金净增加额 396.34 960.47 167.28 380.90 收入增长率(%) 7.06% 11.95% 20.54% 19.16% 折旧与摊销 73.37 57.94 69.85 83.23 净利润增长率(%) -20.22% 8.91% 40.48% 30.97% 资本开支 229.90 565.22 486.77 542.58 P/E 31.10 28.55 20.33 15.52 营运资本变动 (139.87) (153.47) (232.07) (102.14) P/B 6.70 3.96 3.49 3.03 企业自由现金流 756.00 1083.21 1093.92 1506.91 EV/EBITDA 16.74 15.66 12.57 9.90 数据来源：Wind，东吴证券研究所 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴