祁连山 目标价18.04元 买入评级 财务数据 2013A 2014A 2015E 2016E 营业收入（亿元） 58.13 61.47 64.54 74.23 增长率（%） 36.8 5.7 5.0 15.0 归母净利润（亿元） 4.65 5.62 5.6 6.77 增长率（%） 167.0 20.0 0.0 20.9 每股收益（EPS） 0.60 0.72 0.72 0.87 净资产收益率（ROE）（%） 10.3 11.5 10.6 11.9 市盈率（倍） 21.2 17.5 17.6 14.6 市净率（倍） 2.3 2.1 1.9 1.7 销售毛利率（%） 29.5 29.5 28. 0 28. 0 资产负债率（%） 57.2 51.5 53.0 55.0 每股净资产（BPS） 6.2 6.7 7.2 7.8 来源：上海华信证券，万得资讯 上海华信证券有限责任公司具有证券投资 咨询业务资格 请阅读最后一页的评级说明和法律声明 包社 证券分析师 SAC执业证书编号： S0150514120001 baoshe@shhxzq.com (86) 21 38784818 2015年6月9日 中国 建材 股票代码 600720.SH 12个月最高/最低股价（元） 13.14/5.92 发行股份 7.76亿股 流通量 100.00% 总市值 93.62亿人民币 主要股东 中中国中材股份有限公司 13.24% 祁连山建材控股有限公司 11.63% 股票表现 来源：上海华信证券，万得资讯 www.shhxzq.com 46810121416Jun 14Jul 14Aug 14Sep 14Oct 14Nov 14Dec 14Jan 15Feb 15Mar 15Apr 15May 15祁连山 申万建材 证券研究报告 业绩稳健增长，受益央企整合及一带一路及 公司是甘肃、青海地区最大的水泥生产企业集团，占甘肃市场份额近50%；凭借区域竞争优势近5年业绩稳步增长，盈利能力领先同行；2009年大股东中材集团进入后进一步提升竞争力，未来公司有望继续受益于央企整合及一带一路刺激，目前估值低于区域类水泥上市公司且股价滞胀明显，预计后期有继续上涨潜力。 固守甘肃青海，竞争优势凸显  公司水泥年产能2800万吨（其中近几年投产的大型生产线占比高达45%），在甘肃市场份额近50%（拥有十八大生产基地，产能布局较为均衡），并拥有区位、规模、资源及品牌四大核心优势；其中甘肃天水、陇南及兰州占公司营业收入比重约67%；此外公司近年积极布局商品混凝土，目前产能已达585万吨。 经营稳健增长，盈利能力突出  2009-2014年5年间公司营业收入大增150%，位于A股7家区域性水泥上市公司第一，主要受益于公司产能持续扩充；2014年净利润高达5.6亿，近5年增长38%亦排名7家公司第3名，且公司业绩稳定性最强；依靠自有矿山等优势，公司毛利率基本稳定在28-30%的较高水平，销售净利率近2年约9%。 区域竞争激烈，受益于一带一路  2014年以来西北地区固定资产投资增速明显放慢；叠加前期水泥新增产能陆续释放，导致2014年以来水泥价格持续下降；今年以来政策强力推动一带一路战略，公司也率先筹划在吉尔吉斯新建一条水泥生产线；4月份以来包括7只一带一路主体基金发行，募集金额约400亿，公司作为核心标的之一未来有望受到新基金建仓青睐。 受益于央企整合预期  公司大股东中材股份（集团）合计持有公司24.8%股份，目前中材股份旗下5家A 股上市公司，其中包括3家水泥上市公司；在去年以来央企及国资整合加快的刺激下，大股东出于做大做强或避免同业竞争等考虑，预计公司未来将受益于此。 估值及投资建议  预计2015-2016年每股收益0.72、0.87元，目前股价12.7元，折合2015年PE 仅17.5倍；且近1年涨幅滞后于其他区域性水泥上市公司（更滞后于同期中盘指数中证500），估值低于同行，给予2015年25倍PE，对应目标价18.04元。 建材业 祁连山 – 推荐评级 2015年6月09日 baoshe@shhxzq.com 2 1固守甘肃青海，竞争优势凸显 公司是甘青地区最大的水泥生产企业集团、西北地区特种水泥制造商，是国家重点支持的12户全国性水泥企业(集团)之一。 截至2014年底公司共有水泥生产线近30条，折合水泥产能约2800万吨，其中2400万吨分布于甘肃各地区，400万吨分布于青海各地区；公司产能占甘肃地区水泥产能的近50%，区域竞争格局优势明显。 根据2014年报，公司计划2015年仍有甘肃玉门、西藏2条水泥生产线在建，折合产能约300万吨。 图 1 公司水泥产能分布图 来源：上海华信证券 2014年公司各地区营业收入来看，三大区域天水、兰州及陇南占比分别高达27%、23%、17%；从增速来看分别为9%、7%、17%，陇南增速较高主要因新增200万吨水泥生产线。 图2 公司各区域收入增速及分布 来源：上海华信证券 公司近年来建成的大型水泥生产线共7条（单条年产能180万吨以上，折合年产能约1340万吨，占公司产能的比重近45%），预计未来仍将有部分中小生产线通过更新改造或扩建等方式变成大中型生产线，以进一步提升运营效率。 (25)(20)(15)(10)(5)0510152002004006008001,0001,2001,4001,6001,800兰州地区 青海地区 天水地区 平庆地区 河西地区 陇南地区 甘南地区 营业收入（百万元） 同增（%） 公司水泥产能在甘肃、青海各地区形成较完善的区域布局，且市场份额较高有利于节省运输成本，并形成协同效应。 各地区营业收入增速不一，除受新增水泥生产线影响，还受到生产线检修及市场供求因素影响。 建材业 祁连山 – 推荐评级 2015年6月09日 baoshe@shhxzq.com 3 此外公司近几年也加大了商品混凝土的市场开拓，2014年商品混凝土产量已达585万方（较2012年底的260万吨大增125%）；实现营业收入3.9亿，占公司总营业收入的6.5%；但2014年商品混凝土仅实现销量136万方，产能利用率不足30%，随着市场逐步开拓及布局完善，其销量及占公司收入比重仍有较大提升空间。 公司竞争优势在区域内较为明显，公司在甘肃、青海已形成十八大水泥生产基地，覆盖两地的主要消费市场；因各区域布局合理形成了较好的区域协同优势，有利于价格的稳定；同时公司规模排名区域第一有利于形成成本优势，并借助于自有矿山的优势将成本进一步降低；公司在多年的发展中积累了较强的品牌优势，并通过与区域内多家大型企业形成战略合作，有利于销量的稳定。 图3 公司竞争优势 来源：公司公告、上海华信证券 2经营稳健增长，盈利能力突出 2014年公司在甘肃省国资委监管的企业中利润总额名列第二，总资产收益率名列第一。 A股7家区域性水泥上市公司近5年（2009-2014）营业收入及净利润的表现来看，公司2014年营业收入61.5亿元，较2009年增速高达150%，排名第一（远远领先于同属于西北区域的天山股份及宁夏建材）；净利润5.62亿，较2009年增速38%，排名第4（主要因公司2009年净利润就高达4.1亿元）。 公司较快的收入增长主要系产能的快速扩充，并受益于前几年西北地区固定资产投资的快增长；较高的盈利能力来自自有矿山资源导致的成本降低等因素。 从收入规模来看，冀东水泥及华新水泥较为领先；从净利润来看华新水泥一枝独秀，其次为祁连山及塔牌集团较为接近。 公司竞争优势凸显 区位优势:形成十八大水泥生产基地，覆盖了甘肃、青海主要的水泥消费市场。 规模优势:区域内最大的水泥生产企业，在甘肃产能占有率超过50%。 资源优势:所属的各生产基地均配套自有矿山，且品位高、储量丰富。 品牌优势: “祁连山”已成为区域水泥行业第一品牌，公司多次荣获“全国建材百强企业”。 公司竞争优势较为明显，主要体现在区位、规模、资源及品牌4方面。 建材业 祁连山 – 推荐评级 2015年6月09日 baoshe@shhxzq.com 4 图 4 7家区域性水泥上市公司收入及净利润变化（2009-2014）（单位：亿元） 来源：上海华信证券，万得资讯 同时公司保持着较强的盈利能力，2009-2014年公司销售毛利率处于同行7家公司中位数偏上，近两年稳定在28-30%；公司销售净利率近2年约为9%（2012年因行业低迷相对较低），仅低于万年青及塔牌集团（主要经营业务分布于南方地区，近两年业绩相对突出）。 图 5 7家区域性水泥上市公司销售毛利率及净利率变化（2009-2014） 来源：上海华信证券，万得资讯 7家公司2014年水泥销量来看，冀东水泥遥遥领先高达7242万吨，最小的塔牌集团仅1389万吨，公司2106万吨排名第4，略低于同位西北地区的天山股份。 7家公司主营业务主要以水泥（熟料）及混凝土为主，且水泥业务占比均在75%以上，冀东水泥更是高达96%；其他6家公司还有混凝土业务，其中宁夏建材及万年青的混凝土占比已达20%;而祁连山仅为6%，预计未来几年随着公司混凝土产能利用率的提升占比也会逐步提升。 020406080100120140160180200920102011201220132014冀东水泥 万年青 天山股份 塔牌集团 宁夏建材 祁连山 华新水泥 024681012141618200920102011201220132014冀东水泥 万年青 天山股份 塔牌集团 宁夏建材 祁连山 华新水泥 20253035404520102011201220132014宁夏建材 万年青 祁连山 天山股份 塔牌集团 华新水泥 冀东水泥 (5)051015202520102011201220132014宁夏建材 万年青 祁连山 天山股份 塔牌集团 华新水泥 冀东水泥 公司营业收入增速保持较为平稳且快速增长；净利润各年间较为平稳。 公司营业收入增速保持较快增长；净利润增速较为平稳。 建材业 祁连山 – 推荐评级 2015年6月09日 baoshe@shhxzq.com 5 图 6 7家区域性水泥上市公司水泥销量及业务构成（2014） 来源：上海华信证券，万得资讯 3区域竞争激烈，受益于一带一路 受到各大区域近几年新增产能较快，且需求增速下滑的不利影响；全国各大区域PO42.5水泥价格自2013年2季度（除2013年4季度外）均呈现逐步下降趋势，其中华东下滑最为明显，西北地区在今年2季度以来价格下降较其他区域明显，而东北地区价格较为坚挺（主要和前几年新增水泥产能较少有较大关系）。 从各区域新增产能来看，大部分区域2011年是新增产能高峰期，其后几年逐步下降，整体看2014年新增产能7000万吨（主要是西南地区就高达3000万吨），仅为2011年的33%；因新增产能的投产主要在第二年开始逐步释放，因此从水泥供给角度来看压力将自今年2季度后将逐步减轻。 图 7 7大区域近两年水泥价格变化、近4年新增设计产能对比 来源：上海华信证券，万得资讯（单位：元/吨、万吨） 公司所处的甘肃、青海地区2010-2013年固定资产投资增速均保持20%以上的增速，也导致区域内水泥产能扩充较快，但2014年以来固定资产投资增速明显放慢到10%左右