聚焦次高端，加速全国化，未来成长性可期

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 水井坊（600779） 证券研究报告·公司研究·食品饮料行业 聚焦次高端，加速全国化，未来成长性可期 买入（维持）  次高端迎历史性发展机遇：品牌减少供给收缩，行业竞争格局历史最优!消费升级带来需求扩容，同时高端酒价格上涨打开次高端白酒价格空间。1）去三公消费之后，300元以上品牌数减少80%+，剩下全国化十亿元以上品牌不到10个，地产酒被挤压退出次高端价格带，供给收缩最为显著。2）次高端龙头品牌体量小，集中度CR6仅33%。未来集中度提升有望孕育新的全国化大单品。3）茅台价格提升拉升白酒价格体系，茅五泸占据700元以上价格带，未来高端酒价格上涨提升300-500元白酒性价比，行业空间逐步扩容。  价：聚焦次高端核心单品，未来依靠高端产品带动结构提升。 1）核心单品价格稳定、渠道利润充足，抢占竞品份额快速放量，渠道下沉管控终端。草根调研，臻酿八号终端成交价320元，单瓶毛利60元，毛利15% -20%，高于竞品剑南春终端15-20元/瓶的利润。井台装批价380-390，终端成交价420-450，终端价格稳定，渠道推力足。 2）产品温和提价，结构升级毛利提升。八号和井台装16年底提价10元/瓶，预计未来保持3%-5%温和上涨。井台装恢复30%+高速增长，产品占比有望升至30%+。公司3月底上市新典藏系列，结构升级，基数小增速快。草根调研，新典藏上市后一批价600元，终端零售价700+，继续打造高端品牌形象。  量：聚焦核心门店推动产品放量，5+5核心市场加速全国化扩张。 1）核心门店政策直控终端，产品分销快速突破。公司通过协议锁定核心门店销量和费用投入，拉动终端动销，提升单店销售。根据草根调研，17年成熟核心门店签约销量要求提升在30%以上。2）加强核心门店覆盖，提升产品渗透。根据微酒报道，16年底公司全国3000家左右核心终端，覆盖比例10%-20%，未来增加覆盖比例提升产品渗透率空间仍很大。3）聚焦5+5核心市场，加速全国化扩张。16年公司省外收入占比达84%，全国化布局领先。根据全国经销商调研汇总，17年上半年公司销售过亿的重点市场河南、湖南、四川、江苏等地仍保持30%以上的高速增长，体量较小潜力市场也保持50%-80%的高速增长。公司16年11.7亿收入对应行业份额仅4%，未来渠道下沉+空白市场增长空间大，我们预计公司未来市场份额可提升到10%左右，体量有望达到30-40亿，未来三年有望保持30%+收入复合增长！  公司虚拟股权+销售激励到位。1）中国管理团队具备丰富的消费品管理经验，公司在2016年发布递延奖金计划，采用授予虚拟股权方式，将公司中长期绩效目标与管理层个人激励紧密结合，有效调动管理层积极性。2）销售团队梯度奖金，在基础目标之上，设立不同梯度增长系数，将销售团队奖金激励同更高增长目标相挂钩，充分调动一线销售团队积极性。  盈利预测与估值：我们认为水井坊是少数具备全国化放量能力的品牌，聚焦核心产品，全国化速度最快，是白酒中的成长股。同时收入规模提升+费用投放稳定，理论净利率有望逐步提至20%的水平。预计17-19年收入16.5/22.3/29.1亿，同比+40%/35%/31%，对应EPS 0.63/0.90/1.27元，同比+37%/43%/42%，对应17-19PE 39/27/19x，维持“买入”评级。  风险提示：竞争加剧费用高于预期；新市场开发不达预期；宏观经济波动风险；市场安全风险。 2017年07月04日 证券分析师 马浩博 S0600515090002 mahb@dwzq.com.cn 021-60199762 股价走势 -5%15%35%55%75%95%115%135%155%175%沪深300水井坊 市场数据 收盘价（元） 24.36 一年最低价/最高价 14.68/27.48 市净率 7.62 流通市值（亿） 119亿 基础数据 每股净资产 3.20 资产负债率 33.40 总股本（百万股） 488.55 流通股A股（百万股） 488.55 相关研究 1. 水井坊：白酒中少有的成长股，全 国 化 速 度 最 快 的 品 牌——20170504 2. 水井坊：需求给力，春节提前，业绩再超预期——20170124 水井坊 2017年07月04日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 1. 供给收缩，次高端白酒竞争格局历史最优 ............................ 4 1.1. 白酒行业量价背离，消费升级带动结构升级 ............................... 4 1.2. 300元以上白酒品牌去产能，竞争格局历史最优 ........................ 4 1.2.1. 行业调整期次高端受到挤压最严重，品牌减少供给侧改革最明显 .... 4 1.2.2. 次高端价格下降回归大众消费，最受益于消费升级 ............................ 5 1.2.3. 高端酒价格回升后打开价格空间，次高端需求快速扩容 .................... 6 1.3. 茅台价格上涨拉升白酒价格体系，打开中高端价格空间 ........... 6 2. 水井坊：全国化布局领先，收入体量小弹性大 .................... 7 2.1. “中国白酒第一坊”，拥有老名酒的品牌和品质 ............................ 7 2.2. 核心单品定位清晰，极具性价比快速放量 ................................... 8 2.2.1. 臻酿八号，渠道利润充足性价比高，快速抢占竞品份额 .................... 9 2.2.2. 井台装价格带缺少竞争对手，恢复高速增长 ........................................ 9 2.2.3. 核心单品相互补充，快速放量抢占竞品市场 ...................................... 10 2.3. 聚焦5+5核心市场，全国化布局领先 ......................................... 10 2.4. 全国化市场齐头并进 ..................................................................... 10 2.4.1. 成熟市场稳定发展 .................................................................................. 10 2.4.2. 开发市场基数较低，空白市场成长空间大 .......................................... 10 2.5. 次高端品牌中体量小，增长空间大 ............................................. 11 2.6. 产品线延伸，产品结构继续升级 ................................................. 12 3. 新总代模式稳定市场，核心门店以点带面快速突破 .......... 12 3.1. 新总代模式加强价格管控，增加渠道利润 ................................. 12 3.2. 加强核心门店管控，直控终端，单点突破 ................................. 14 4. 公司增长规划清晰，中国管理团队改革卓有成效 .............. 14 4.1. 大股东帝亚吉欧管理风格稳健，规划清晰 ................................. 14 4.2. 中国管理团队重新接手，具备丰富的消费品管理经验 ............. 15 4.3. 内部激励机制改革到位 ................................................................. 15 5. 公司业绩预测与估值 .............................................................. 16 5.1. 关键假设 ......................................................................................... 16 5.1.1. 核心产品快速放量 .................................................................................. 16 5.1.2. 核心门店拓展 .......................................................................................... 16 5.1.3. 核心市场 .................................................................................................. 16 5.2. 财务分析 ......................................................................................... 16 5.2.1. 营销模式导致费用同比增加，未来费用率有望趋于稳定 .................. 16 5.2.2. 公司净利率有望提升到合理水平 .......................................................... 17 5.3. 公司盈利预测 ................................................................................. 18 5.4. 公司相对估值 ................................................................................. 18 6. 风险提示： .............................................................................. 18 水井坊 2017年07月04日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图表 1：白酒行业销量及同比增速 ....................................................................................... 4 图表 2：白酒行业收入及同比增速 ....................................................................................... 4 图表 3：白酒销量结构呈金字塔型 ..................................................................