1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年5月11日 固定收益日报（5月11日） Table_Su mm ary ■当放松已成习惯，货币需求必然成为关注焦点——简评央行降息。 与其他机构的不同之处在于，我们一致强调从货币供求两个方面来分析收益率的变化，在绝大多数情况下，货币需求和货币供给的变化方向是相同的，因此，我们必须考虑谁的变化幅度更大。具体来看，短端收益率下行主要来自货币供给增加，长端收益率下行主要来自货币需求萎缩。长端来看，我们认为，在今年接下来的时间里，我们会看到收益率继续趋势性下行并突破前期低点（10年国开的前期低点为2月26日的3.6651%），但期限利差的走扩可能比较有限，10年国开与1年国开收益率的利差恐怕难以突破100个BP。 ■货币政策放松的上下限——简评一季度货币政策执行报告。 5月8日，央行发布2015年一季度货币政策执行报告，为中国货币政策放松设定了较为明确的上下限，所谓上限即‚要防止过度‘放水’固化结构扭曲、推升债务和杠杆水平‛，所谓下限即‚采取综合措施维护金融稳定，守住不发生系统性、区域性金融风险的底线‛。对于市场有关QE的争论，央行明确表示，‚无须以量化宽松的方式大幅扩张流动性水平‛，这与我们此前‚2014年央行态度明显转变，经济出清前不会大规模放水‛的判断基本一致。我们维持2014年底以来有关2015年债市‚牛平+信用利差走扩‛的判断。 ■货币政策放松的上下限——简评一季度货币政策执行报告。 我们对22家上市券商和公墓基金2014年年报和2015年一季报进行拆解，有以下结论：（1）券商资产端债券投资占比持续下降。（2）券商负债端发债融资占比超过10%。（3）2015年一季末非货币类公墓基金规模3.2万亿，投资债券占比为25.5%。（4）2015年一季末货币类公墓基金（包括货币市场基金和短期理财）规模3.6万亿，投资债券占比为27.5%.（5）2015年一季末，信托资产余额上升至14.4万亿，融资类、投资类、事务管理类几乎各占三分之一。 ■市场观察：A股结束三连跌，货币市场利率多数下行。 周五沪深两市结束三连跌，主板与创业板、中小板均上涨。货币市场、债券市场利率下行较为明显。可转债多数上涨。 ■备忘录： 1、5月8日，永晖控股违约。未付美元票据利息。继佳兆业之后，煤炭进口商永晖控股成为今年第二个美元债券违约的中国企业。 ■风险提示：债务风险基本释放完毕，非政府部门主动增加杠杆。 Table_Bas eInf o 固定收益定期报告 证券研究报告 Table_Au tho r 刘长江 分析师 SAC执业证书编号：S1450513090005 liucj1@essence.com.cn 相关报告 固定收益数据周报 2015-02-10 政策宽松可期，利率下行有望 2015-02-05 政策利好出台，利率有望下行——固定收益2月月报 2015-02-05 2 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 当放松已成习惯，货币需求必然成为关注焦点——简评央行降息 事件： 中国人民银行决定，自2015年5月11日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.1%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.25%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.3倍调整为1.5倍；其他各档次贷款及存款基准利率、个人住房公积金存贷款利率相应调整。 评论： 与其他机构的不同之处在于，我们一致强调从货币供求两个方面来分析收益率的变化，在绝大多数情况下，货币需求和货币供给的变化方向是相同的，因此，我们必须考虑谁的变化幅度更大，谁是主导收益率变化的主要因素。目前来看，我们一直认为，在经济出清前央行不会进行大规模放水，主导收益率下行主要来自于货币需求的萎缩，也就是全社会负债同比增速的下行仍未结束。我们此前就中国目前的政策空间进行过较为系统的分析，其中货币政策的放松是最为确定的，在这一背景下，货币需求必然成为关注的焦点。 （1）货币政策确定性放松。我们此前分析认为，在经济尚未出清之前，制约中国货币政策放松的的条件主要有两个：一个是担忧资金流向产能过剩部门吹大实体经济的泡沫，另一个是担忧资金流向金融部门吹大金融泡沫。目前来看，这两个约束条件均在很大成都生有所破除，在政府的政策工具箱中，货币政策的放松是最为确定的。（详见《坚定看多，债市走牛动力来自何方？》2015-4-29） （2）利率市场化基本完成。2014年11月以来，以资产证券化、利率市场化、人民币国际化等‚三化‛为核心的金融市场化明显提速，在目前的情况下，存款利率浮动区间上限上调整至1.5倍后，意味着利率市场化基本完成，与此相应，利率市场化的影响也正在衰退。（详见《利率市场化的影响或正在消退——16家上市银行2014年报和2015一季报拆析》，2015-5-7）。 （3）7天回购能否成为中国的利率锚。央行负责人在答记者问时表示，‚人民银行将继续公布存贷款基准利率，进一步发挥基准利率的引导作用，为金融机构利率定价提供重要参考。‛这意味着，在利率市场化完成之后，央行将通过建立自己的利率锚来引导短端收益率曲线变化。7天回购等资金利率能否称为中国的利率锚值得关注，如果这一假设条件成立，意味着央行目前希望7天回购利率保持在2%-2.5%的水平。 （4）私人部门需求仍无起色，关注政府加杠杆的力度、节奏与方式。从我们目前掌握的数据来看，家庭部门和非金融企业部门负债的同比增速仍在持续下降，显示私人部门需求仍无起色。政府部门方面有动力和能力通过加杠杆对冲私人部门的去杠杆，虽然其力度、节奏与方式值得关注，但总体来看，我们对政府部门加杠杆带来的需求反弹并不担心。以往4次利率债供给大幅增加的历史经验也显示，利率债供给增加均对应债券牛市而非熊市。（详见《利率债供给增加通常对应债券牛市而非熊市》2015-4-1））。 （5）短端收益率下行主要来自货币供给增加，长端收益率下行主要来自货币需求萎缩。目前来看，这两点都比较确定，就长端来看，我们认为，在今年接下来的时间里，我们会看到收益率继续趋势性下行并突破前期低点（10年国开的前期低点为2月26日的3.6651%），但期限利差的走扩可能比较有限，10年国开与1年国开收益率的利差恐怕难以突破100个BP。 2. 货币政策放松的上下限——简评一季度货币政策执行报告 5月8日，央行发布2015年一季度货币政策执行报告，为中国货币政策放松设定了较为明确的上下限。 3 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 （1）货币政策放松的上下限。所谓上限即‚要防止过度‘放水’固化结构扭曲、推升债务和杠杆水平‛，所谓下限即‚采取综合措施维护金融稳定，守住不发生系统性、区域性金融风险的底线‛，‚保持货币环境的稳健和中性适度‛。对于市场有关QE的争论，央行明确表示，‚无须以量化宽松的方式大幅扩张流动性水平‛，这与我们此前‚2014年央行态度明显转变，经济出清前不会大规模放水‛（详见《2014年基础货币同比增长8.7%，央行导向或发生转变——兼论政府盘活财政存量资金》，2015-1-26）的判断基本一致。报告特别在专栏3中讨论了欧央行的QE，从其表态来看，并非十分认可，‚量化宽松政策的长期效果还有待观察。欧元区各成员国竞争力差异较大，从根本上看，加快经济结构调整和改革才是经济复苏的治本之策。‛我们维持2014年底以来有关2015年债市‚牛平+信用利差走扩‛的判断，未来收益率有望继续震荡下行；宽松货币政策带来的3月以来期限利差走扩的趋势或难以长久持续，10年国开与1年国开收益率的利差难以突破100个BP，而在08、09年该利差在200个BP左右；在去杠杆的过程中，信用利差进一步下降的空间也较为有限。 （2）综合运用多种货币政策工具。在政策工具上，与克强总理此前的表态一致，报告表示，‚目前各类货币政策工具都有较大的空间‛，将综合运用‚定向＋全面‛、‚量+价‛的方式。我们再次强调2014年年底以来的观点，即随着货币政策供给由‚定向主导‛向‚全面+定向‛转变，10年国开与10年国债收益率的利差有望扩大，目前这一利差在40个BP左右，2月底时在30个BP左右。 （3）货币乘数上升，预计2015年基础货币投放2.35万亿。我们不建议根据货币乘数来测算基础货币，预计2015年基础货币同比增长8%。货币乘数是一个结果，仅仅是一个对应关系，存在很大的不确定性，以货币乘数计算基础货币有本末倒臵之嫌。我们预计2015年基础货币同比增速为8%，余额为31.7万亿。按此计算，2015年全年央行投放基础货币2.35万亿。按照2015年M2同比增长12%，基础货币同比增长8%计算，2015年底货币乘数为4.34（报告称，3月末货币乘数为4.31），高于2014年底的 4.18。 （4）利率市场化提速，年内或完全放开存款利率浮动上限。从2014年11月以来的情况来看，利率市场化推进明显提速，目前存款利率上浮空间已经达到30%，报告也专门用两个专栏讨论利率市场化，并明确提出‚，把货币政策调控与深化改革紧密结合起来，更充分地发挥市场在资源配臵中的决定性作用。‛ （5）央行讨论预期管理，但效果存疑。报告在专栏4中讨论了‚中央银行沟通与预期管理‛，得出的结论是，‚各方对预期管理和沟通在央行政策中的重要作用已基本形成共识，但仍然有许多开放性的问题值得进一步研究和讨论。‛我们观察的文献也显示，通过道义劝说避免危机发生的案例中，失败居多。 （6）3月超储上升，基础货币回笼，贷款利率下降。报告提供的数据显示，3 月末，金融机构超额准备金率为2.3%，高于2月末的1.9%；基础货币余额为29.6 万亿元，2月末为29.8万亿。3 月份，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6.56%，比上年12 月下降0.22 个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为6.78%，比上年12 月下降0.15 个百分点；票据融资加权平均利率为5.40%，比上年12 月下降0.27 个百分点。个人住房贷款3 月份加权平均利率为6.01%，比上年12月下降0.23 个百分点。 3. 券商和非货币类基金缺乏配债热情——22家上市券商及公墓基金2014年报和2015一季报拆析 上市公司公布的季报、半年报和年报提供了大量的行业数据，由于金融行业（银行、保险、证券）会计科目的独特性，很难直接引用wind的数据，我们对其进行了手工拆解。22家上市券商和公墓基金（公墓基金数据直接来自wind）2014年年报和2015年一季报的数据提供了以下信息： （1）券商资产端债券投资占比持续下降。2014年末上市券商资产端债券投资占比下降至16.1%，该数据在2012年达到21.1%后连续两年下降，2013年末为20.8%。2010年 4 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 以来，除债券外其他投资在上市券商资产端占比持续上升，2014年末达到19.4%，2013年为16.8%。融出资金在上市券商资产端占比持续上升，2014年末为22.2%，2015年一季末为26.2%，2013年末为16.2%。现金及存款类资产在上市券商资产端占比振荡下行，2014年末为36.1%，2015年一季末为37.1%，2012年末为46.8%。 （2）券商负债端发债融资占比超过10%。2014年末上市券商负债端应付债券占比为10.3%，低于2013年的12.6%，但明显高于2012年的2.0%，2015年一季末为11.0%。卖出回购在负债端占比自2010年以来持续上升，2014年末为29.3%，2015年一季末为26.4%，2013年末为22.6%。 （3）2015年一季末非货币类公墓基金投资债券占比为25.5%。数据显示，2014年末，非货币类公墓基金规模3.2万亿，其