1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年4月9日 固定收益日报（4月10日） Table_Su mm ary ■再论政策底——写在3月经济数据公布之前。 在我们盈利周期与债务周期嵌套模型中，基本面的好转、权益市场的上涨、债券市场的下跌有很强的同步性，主要源于需求的好转，而需求的好转要么来自政府部门、要么来自私人部门。中国面临的最大问题是很难将政府与市场进行较为明晰的区分，2014年12月，中国非金融部门债务总规模为141.3万亿，其中政府和国有企业占比达到66%。因此，至少自2012年以来，我们看到的需求反弹更多具有政策底的意味。在此，我们简要回顾2012年以来的5次需求反弹。 ■市场观察：股市结束五日连涨，债券市场利率多数下行。 周四货币市场利率多数下行，A股巨幅震荡，结束五日连，可转债多数下跌，国债期货上行。 ■备忘录： 1、4月8日，美联储3月17-18日会议纪要：美联储官员在6月份加息方面意见不一。 2、4月9日，英国央行：维持官方银行利率在0.50%不变，维持量化宽松规模在3750亿英镑不变，符合预期。 3、4月9日，经合组织（OECD）称，欧元区经济增速正在加快，法国、意大利经济改善明显；中国、俄罗斯和巴西等金砖国家经济正在放缓。 ■风险提示：债务风险基本释放完毕，非政府部门主动增加杠杆。 Table_Bas eInf o 固定收益定期报告 证券研究报告 Table_Au tho r 刘长江 分析师 SAC执业证书编号：S1450513090005 liucj1@essence.com.cn 相关报告 固定收益数据周报 2015-02-10 政策宽松可期，利率下行有望 2015-02-05 政策利好出台，利率有望下行——固定收益2月月报 2015-02-05 2 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 再论政策底——写在3月经济数据公布之前 在我们盈利周期与债务周期嵌套模型中，基本面的好转、权益市场的上涨、债券市场的下跌有很强的同步性，主要源于需求的好转，而需求的好转要么来自政府部门、要么来自私人部门。具体到衰退阶段而言，政府部门带动的需求好转力度大但持续时间短，私人部门带动的需求好转力度小但持续时间长，如果政府部门与私人部门叠加，就会带动一波力度较强、持续时间较长的基本面反弹。我们将政府部门带动的需求反弹称之为政策底，主要表现是政策出台后，金融数据和宏观实体经济数据出现全面迅速的反弹，微观实体经济数据也有反弹但明显偏弱；我们将私人部门带动的需求反弹称之为市场底，主要表现为金融数据先行触底，此后实体宏微观数据出现较为全面的反弹。中国面临的最大问题是很难将政府与市场进行较为明晰的区分，我们监测的数据显示，2014年12月，中国非金融部门债务总规模为141.3万亿，其中政府和国有企业占比达到66%。因此，至少自2012年以来，我们看到的需求反弹更多具有政策底的意味。在此，我们简要回顾2012年以来的5次需求反弹。 （1）2012年6月-2013年3月。从数据上观察，这次需求反弹率先来自于私人部门的拉动，2012年6月社融和M2等金融数据率先出现反弹，此后宏微观实体经济数据自9月份开始反弹。受此影响，2012年三季度经济增速较二季度的7.5%小幅下降至7.4%，四季度虽然政府开始通过减少财政支出和新增人民币贷款等途径压制需求，但经济增速仍然大幅上涨至7.9%。2013年一季度，私人部门需求仍然较为旺盛，政府也仍然有所保留，并于2013年3月底正式发布8号文打压非标；2014年5月份新增社融增速明显下降，6月转为负增长。2013年一季度经济增速小幅下降至7.7%，二季度进一步下降至7.5%。在此期间，以月均数据计算，上证综指在2012年10月-2013年2月间累计上涨15.0%，10年国开收益率在2012年8月-2012年12月间累计上涨45个基点。 （2）2013年8-11月。从数据上观察，这次需求的反弹率先来自于政府部门的拉动，此后私人部门需求有所跟进，但幅度有限。从经济增速上看，2013年三季度在二季度7.5%的基础上反弹至7.8%，四季度小幅回落至7.7%。在此期间，以月均数据计算，上证综指在2013年8月-2013年10月间累计上涨8.6%，10年国开收益率在2013年6月-2014年1月间累计上涨172个基点（叠加钱荒影响）。 （3）2014年5-6月。从数据上观察，这次需求的反弹率先来自于政府部门的拉动，此后私人部门几乎没有需求跟进。在5月经济数据全面反弹后，6月即出现宏观好、微观差的分叉现象，7月宏微观全面转差，8月继续下滑。从经济增速上看，2014年二季度在一季度7.4%的基础上反弹至7.5%，三季度回落至7.3%。上证综指自2014二季度开始振荡上行（我们称之为债务权益化，类似于1996年的情况）。在此期间，以月均数据计算，10年国开收益率在2013年6月底至7月份出现一波反弹，幅度大约在50个基点。 （4）2014年9-12月。从数据上观察，这次需求的反弹率先来自于私人部门的拉动，9、10月份经济数据较8月份出现企稳甚至小幅反弹的迹象，但4季度财政支出同比增速的大幅下滑对经济产生拖累，为了对冲这一效应，2014年11-12月，新增人民币贷款大幅放量，经济数据在11月出现明显下滑后，12月明显反弹。在此期间，10月国开收益率在2014年11月底至12月中出现一波反弹，幅度大约在50个基点（11月降息的预期和兑现加大了收益率波动的幅度）。 （5）2015年2月底至今。我们在春节之后开始看到有托底经济政策的启动，并于3月5日明确表示“收益率短期反弹趋势基本确立”（详见《克强总理再提“合理区间”，克强总理再提“合理区间”，收益率短期反弹趋势基本确立》，2015-3-5），主要是出于政府部门带动需求好转的考量，此后公布的2月数据证实了我们的猜测。如果单单是政府部门带动的需求反弹，可以参考2014年6-7月的收益率反弹。但此后的我们看到了越来越多私人部门需求反弹的迹象，因此我们在3月30日的报告中表示，“收益率回落还须等待”（详见《2月企业负债同比增速提高，收益率回落还须等待——2月工业和国有企 3 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 业盈利、债务数据综述》，2015-3-30）。如果是政府部门与私人部门叠加，那么就要参考2013年8-11月份的情况了。 （6）我们对3月数据保持乐观。3月份经济数据即将公布，我们坚持我们此前的观点，即与1-2月份的数据相比，3月份会出现改善，特别是消费、进口、房地产等更能反应私人部门需求的数据，反应可能会更为剧烈。由此会对债券市场产生新一轮冲击，但也为此后的收益率下行进一步开打了空间。 2. 市场观察 2.1. 货币市场利率多数走低。 周四，货币市场利率多数走低。银行间隔夜质押式回购利率下行9BP，收于2.53%，7天利率下行7BP，收于3.02%。银行间同业拆借1天期品种2.60%，下行7BP，7天期下行15BP，收于3..09%。 2.2. 债券市场利率整体下行。 今日债券收益率整体下行。国债收益率短端下行，长端小幅上行1-2BP。国债5年期利率下行1BP至3.46%，7年期利率小幅上行1BP至3.65%，10年期上行1BP至3.70%。国开债整体下行3-5BP。3年期国开债下行4BP至4.00%，5年期国开债下行2BP至4.13%,10年期下行4BP至4.20%。非国开债短端明显下行。 周四，信用债收益率走势整体明显下行。AAA曲线0.25、0.5年期利率下行9-10BP至4.70%和4.71%，中短期超AAA曲线3、5年期下行至4.65%和4.75%。铁道债收益率曲线5年期下行4BP至4.76%。 2.3. 国债期货上行，成交量有所缩减。 主力合约TF1506收盘价为96.550，上行0.185；结算价96.485，上行0.12。全日成交量10995手，持仓小幅上升至33835手。 2.4. 股票市场结束五日连涨，可转债多数下跌。 周四，A股巨幅震荡，结束五日连涨。上证综指收于3957.53点，下跌0.93%，深证成指下跌0.33%至13796.7点，中小板指下跌1.75%至8280.24点，创业板指小幅上涨0.33%至2496.49点。上涨板块仅房地产、计算机和钢铁三个板块，跌幅较为明显的是国防军工、建筑装饰和有色金属。 20只可转债大多维持下跌，仅2支上涨，16支下跌。深机转债和燕京转债分别小幅上涨2.19%和0.07%。恒丰转债、齐翔转债和深燃转债分别大幅下跌5.50%、5.30%和5.28%。 2.5. 美元兑人民币继续上涨。 周四美元兑人民币汇率中间价6.1338，较昨日下跌7BP。美元兑人民币汇率收于6.2060，较前日上涨28BP。美元兑离岸人民币收于6.2146，NDF1月远期收于6.1510。 3. 备忘录 1、 4月8日，美联储3月17-18日会议纪要：美联储官员在6月份加息方面意见不一。 2、 4月9日，英国央行：维持官方银行利率在0.50%不变，维持量化宽松规模在3750亿英镑不变，符合预期。 3、 4月9日，经合组织（OECD）称，欧元区经济增速正在加快，法国、意大利经济改善明显；中国、俄罗斯和巴西等金砖国家经济正在放缓。 4 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  公司评级体系 收益评级： 买入 — 未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上； 增持 — 未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性 — 未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 — 未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出 — 未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A — 正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B — 较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； Table_A utho rState me nt  分析师声明 刘长江声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。  本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。  免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本