专业童装护成长，温情舒适永相伴

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年5月31日 安奈儿（002875.SZ） 纺织和服装 专业童装护成长，温情舒适永相伴 新股深度 ◆出色的中档专业童装品牌 公司定位中档专业童装，旗下单一品牌“安奈儿”以“不一样的舒适”为主题覆盖大小童装（0-12岁），16年市占率1%，排名童装第三，为仅次于巴拉巴拉的本土专业童装品牌。收入、净利双高速增长，电商表现亮眼，12-16年营收、净利、电商收入复合增速分别为14%、19%、68%。 渠道定位一二线，以直营、商场店为主。16年门店1458家，其中直营占67%、一二线占68%、商场店占75%。收入主要来自直营，16年线上线下合计贡献79%；线上快速发展，16年收入占比达24%。 ◆童装行业处成长期、集中度待提升，性价比、专业性打造行业龙头 童装注重安全舒适，存行业壁垒。13-16年童装行业增速7.6%高于其他服装品类，处于成长期，随着二胎全面放开、消费升级，未来市场规模预计维持高个位数增长。目前童装人均消费仍显著低于发达国家，行业空间巨大。 龙头市占率仍较低，集中度有望继续提升。成人装延伸品牌与专业品牌并存，未来前者凭借成人装品牌影响力、品牌运营与渠道优势，后者凭借产品细节设计、温情服务等均有望成长为行业龙头，其中高性价比定位更易造就龙头。 ◆拓展直营、电商渠道拉动增长，重直营促高毛利率、低净利率 15、16年消费疲软、加盟收入下滑，公司着力拓展直营渠道、抓住电商发展机遇，二者拉动收入、店效持续增长。渠道调整影响短期盈利、15净利下滑、16年恢复增长，但助力公司长远发展。 对比同业，公司行业布局较早、规模处于中上游，直营与电商收入占比较高，成长性在专业童装品牌中居中、低于布局较晚尚处扩展期的成人装延伸品牌。重直营模式促公司呈现高毛利率、费用率，低净利率、存货周转率的特征。 ◆兼具童装研发、品牌运营基因，成就出色专业童装品牌 公司为专业童装领域优秀运营商，在成人装延伸品牌、其他专业童装品牌中脱颖而出主要受益于：1）相较前者，具有布局较早且产品安全舒适准确把握童装消费本质、温情营销在父母心中树立良好品牌形象的优势；2）相较后者具有较为出色的品牌运营能力，主要体现渠道布局广、占据一二线城市优质资源、拓展直营加强终端管控、把握电商发展机遇分享电商高速增长红利等。 ◆盈利预测及估值 本次发行不超2500万股、预计募集3.79亿元投向新建直营门店295家、设计研发中心、信息化建设等。预计17-19年EPS为0.87/1.05/1.26元。综合考虑公司3年CAGR 16.74%、新股估值溢价、童装较其他服装品类更高的景气度，给予17年30~35倍PE，对应合理价格区间26.10~30.45元/股。 ◆风险提示：产品质量把控风险、品牌单一风险、高直营下存货风险等。 业绩预测和估值指标 指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 840 920 1,014 1,158 1,356 营业收入增长率 6.02% 9.53% 10.17% 14.20% 17.10% 净利润（百万元） 71 79 87 105 126 净利润增长率 -10.21% 11.58% 10.42% 19.69% 20.38% EPS（元）（摊薄） 0.71 0.79 0.87 1.05 1.26 ROE（归属母公司)（摊薄） 24.84% 21.70% 9.94% 10.64% 11.35% 资料来源：Wind、光大证券研究所 发行价格：17.07元/股 合理价格区间：26.10~30.45元/股 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 联系人 罗晓婷 021-22169049 luoxt@ebscn.com 发行数据 发行规模：25.00(百万股) 发行方式：网下询价,上网定价 发行日期：2017-05-18 主承销商：中信证券股份有限公司 主要股东：曹璋、王建青、徐文利和深圳市安华达投资管理有限公司等 募股资金投向 项目名称 金额（亿元） 营销中心建设项目 2.34 设计研发中心建设项目 0.85 信息化建设项目 0.30 补充营运资金 0.30 相关研报 日播时尚：风格鲜明的中档女装设计师品牌 ····································2 0 1 7-05-31 跨境通：进出口全方位布局的高成长跨境电商龙头 ····································2 0 1 7-03-01 健身行业深度报告：健身蓝海千帆竞发，需求撬动千亿市场 ····································2 0 1 7-02-16 太平鸟：中档休闲时尚佼佼者 ····································2 0 1 7-02-13 从日本到中国：趋势见成长，改革蕴良机 ····································2 0 1 7-01-04 漂洋过海来看你——跨境进出口电商全方位解读 ····································2 0 1 6-09-25 ····································2 0 1 6-08-09 新野纺织：多重利好驱动，公司开启成长新周期 ····································2 0 1 6-07-29 2017-05-31 安奈儿 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 出色中档专业童装品牌 ............................................................................................................. 6 1.1、 公司概况：中档专业童装品牌 ................................................................................................................ 6 1.2、 运营模式：把握核心环节，严控外包品质 ............................................................................................ 11 1.3、 股权结构：股权结构集中，激励机制充分 ............................................................................................ 12 2、 童装行业：尚处成长期，性价比、专业性催生龙头 ................................................................. 13 2.1、 行业特性：注重安全舒适，存品质、设计研发壁垒 .............................................................................. 14 2.2、 市场容量：内外延需求上升助力行业规模扩大 ..................................................................................... 15 2.2.1、 动力：消费人口增长、消费升级推动童装行业发展 ............................................................................................................. 16 2.2.2、 空间：仍落后发达国家，将维持高个位数增长 ..................................................................................................................... 17 2.3、 行业格局：集中度待提升，专业品牌龙头正崛起 ................................................................................. 18 2.3.1、 现状：成长期吸引众多参与者加入，集中度仍较低 ............................................................................................................. 18 2.3.2、 趋势：成人装延伸品牌与专业品牌并存，温情服务助力发展 ............................................................................................. 20 3、 历史回顾：运营能力出色的专业童装品牌商 ........................................................................... 22 3.1、 业绩分析：直营与电商拉动增长，直营拓展拉高毛利率、费用率 ........................................................ 22 3.1.1、 成长：渠道调整加盟承压，线上与直营拉动总体增长 ......................................................................................................... 22 3.1.2、 盈利：直营拓展拉高毛利率、费用率，影响净利率 ............................................................................................................. 25 3.1.3、 运营：直营占比提升拖累存货周转，应收账款周转稳中有升 ............................................................................................. 27 3.2、 行业对比：重直营特征显著的优秀专业童装品牌商 .............................................................................. 27 3.2.1、 成长性：规模处于中上游，成长性在专业童装品牌中属较高 ............................................................................................. 28 3.2.2、 盈利：直营模式下毛利率高、费用率高，拉低净利率 ......................................................................................................... 30 3.2