联讯证券：借力全国股转系统,光芒闪耀,前景广阔

证券研究报告·个股报告·个股深度报告 规范、超越、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 1 联讯证券（830899）：借力全国股转系统，光芒闪耀，前景广阔 推荐（首次） 报告日期：2015年02月03日 2013A 2014E 2015E 营业收入 323 562 904 （+/-） 48.85% 73.75% 60.91% 营业利润 572 9486 36809 （+/-） --- 1557.85% 288.04% 归属于母公 司的净利润 8 81 311 （+/-） -114.15% 907.60% 283.24% 每股收益 0.02 0.07 0.10 总股本/已流通股（亿股） 12.14/4.29 流通市值（亿元） 12.96 每股净资产（元） 1.34 资产负债率（%） 84.40% 华鑫证券 研究发展部 刘志平：S1050511010002 021 -51793707 liuzp@cfsc.com.cn 联系人：张秀超 021 -51793710 zhangxc@cfsc.com.cn *华鑫证券由于为联讯证券提供做市报价而持有公司股份  联讯证券是全国股转系统首家做市券商：公司成立于1988年6月，前身为惠州证券公司，后历经数次增资扩股，最终定名为联讯证券公司定位于为中小企业和中小投资者提供融资服务。公司于2014年8月在全国股转系统实现挂牌并逐渐成为市场明星。通过两次定向增发，公司以低融资成本预计募资40亿元左右，注册资本将从5亿元增至约32亿元，行业排名增至约30位，位于中位数之上；净资本从最初的4.8亿元增长到约38亿元。  收入结构正逐渐优化：2014年之前，公司业务种类较为单一，收入来源高度依赖经纪业务 2012 -2013年经纪业务占到总收入的75%左右，但随着2014年首轮9.98亿元募资完成，公司更多的资金投入到融资融券、自营业务、投行业务以及资管业务，经纪业务对收入的占比有望下降到60%左 右。 若2015年第二轮30亿元顺利完成，并逐步投入到各项业务中，公司经纪业务收入占比有望下降到50%左右，收入结构有望大幅优化。  盈利预测与估值。预计公司2014 -2015年营业收入分别为5.62和9.04亿元，实现归属母公司净利润0.81和3.11亿元，EPS分别为0.07和0.10元。我们认为，通过两次定向增发，公司将从小券商直接晋升为中位数券商，麻雀变凤凰有望在联讯证券身上实现。随着公司传统业务的不断做大，以及创新业务的逐渐开拓，公司2015年业绩高增长是大概率事件。文中我们从流动性，公司所处全国股转系统地位以及业绩增长等多方面进行分析，因此，给予公司2015年35-40X的合理区间，对应的公司每股价格为3.5 -4.0元，且首次给予公司“推荐”评级。  风险提示：1.地域集中度较高风险，一旦流失造成影响较大。2. 券商之间竞争导致佣金率进一步下滑。3. 市场波动导致公司自营业务风险加大。4.证券牌照放开超预期。 证券行业 主要财务指标（单位：百万元） 公司基本情况（最新） 当前股价：3.00元 规范、超越、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 2 证券研究报告·个股报告 1.公司是新三板市场券商的先驱者 1.1公司简介及股东结构 联讯证券有限公司的前身为惠州证券公司，成立于1988年6月23日，后经多次股权转让增资扩股后，于2003年9月30日变更为联讯证券经纪有限责任公司，并于2009年7月9日再度更名为联讯证券股份公司。在证券公司分类中，公司2012年、2013年评价均为B类BBB级。公司在2014年8月募集9.98亿元后的前十大股权架构如下(其中，除美兰机场持有大新华航空8.30%股份，其余各持股股东间并无关联关系。)： 图表 1：公司前十大股东情况： 股东名称 持股数量（股） 持股比例（%） 海口美兰国际机场有限责任公司 250,676,322 20.64 昆山中联综合开发有限公司 183,446,636 15.11 北京银都新天地科技有限公司 145,891,577 12.01 广东粤财投资控股有限公司 117,604,526 9.69 大新华航空有限公司 78,525,059 6.47 珠海横琴瑞丰聚源股权投资合伙 50,000,000 4.12 北京盈利创佳投资有限公司 50,000,000 4.12 北京策正投资管理有限公司 35,710,000 2.94 洪城大厦（集团）股份有限公司 25,000,000 2.06 陈伟鸿 25,000,000 2.06 合计 961,854,120 79.22 资料来源：公司公告、华鑫证券研发部 公司定位于为中小企业和中小投资者提供融资服务。近几年发展迅速，网点规模和业务范围不断扩大。公司现设立2家分公司和35家营业部，分布在各大主要城市。公司以规范经营为前提，致力于在传统业务中创新，推行“营销、咨询、客服、IT”四位一体的服务模式，组建专业化的投资顾问团队和营销团队，为客户提供差异化、个性化的专业服务，实现财富增值，让客户感受“财富联讯，服务贴心”。公司是全牌照证券公司，可经营业务范围包括：证券经纪、证券投资咨询、与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问、证券投资基金代销、证券资产管理、证券自营、代销金融产品、证券承销、融资融券、股票质押式回购交易业务、全国中小企业股份转让系统主办券商经纪业务。目前公司正在申请投行保荐牌照，并且积极组建投行团队，有望在2015年下半年开始参与IPO等相关投行业务。 公司单个股东持有的公司股份均未超过50%，即公司无实际控制股东，故公司不存在与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业从事相同、相似业务的情况。公司所有重大行为实施民主决策，相比大券商，公司整体效率及执行力较高，部门与部门之间的协调成本较低，一定程度上更符合市场化运营，且公司高管人员都具备丰富证券从业经验，为良好的经营决策打下基础。 规范、超越、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 3 证券研究报告·个股报告 1.2 登陆全国股转系统，创造众多第一，明星效应逐渐显现 公司于2014年8月在全国股转系统实现挂牌并逐渐成为市场明星。通过两次定向增发，公司以低融资成本预计募资40亿元左右，注册资本将从5亿元增至约32亿元，行业排名增至约30位，位于中位数之上；净资本从最初的4.8亿元增长到约38亿元。短短半年时间，公司凭借在全国股转系统资本市场的平台，不断推出创新之举，完成华丽转型和蜕变，创造了多项新三板记录---第一家在新三板实现融资的证券公司；第一家实施股票做市转让的证券公司；第一家推出全员持股计划的证券公司；新三板做市商数量最多的挂牌公司；新三板现金融资规模最大的挂牌公司。 2. 公司牌照齐全，经纪业务驱动 截止2014年12月31日，联讯证券总资产106.86亿元，净资产17.08亿元，2013年和2014年全年分别实现营业收入3.23亿元和5.59亿元，实现净利润806.14万元和8102.71万元（其中2014年未经审计，仅为业绩预告）。2014年之前，公司业务种类较为单一，收入来源高度依赖经纪业务， 2012-2013年经纪业务占到总收入的75%左右，但随着2014年首轮9.98亿元募资完成，公司更多的资金投入到融资融券、自营业务、投行业务以及资管业务，经纪业务对收入的占比有望下降到60%左右。若2015年第二轮30亿元顺利完成，并逐步投入到各项业务中，公司经纪业务收入占比有望下降到50%左右，收入结构有望大幅优化。 图表 2：公司近两年各项业务收入构成 单位：亿元 2012 2013 金额（元） 占比(%) 金额（元） 占比 经纪业务 164,535,913.9 75.72 246,304,047.3 76.15 证券自营 0.0 0.00 2,598,265.73 0.80 投资银行 255,000 0.12 24,787,845.51 7.66 资产管理 2,900,000 1.33 12,567,691.17 3.89 其它 49,606,692.84 22.83 37,189.229.26 11.50 合 计 217,297,606.8 100 323,447,078.9 100 资料来源：公司公告、华鑫证券研发部 公司报告期内，各项主要财务指标显著改善，特别是盈利指标，主要表现为净资产收益率由2012年扭亏为盈，2013年的总资产利润率也较2012年实现翻番。 规范、超越、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 4 证券研究报告·个股报告 2.1 经纪业务--- 公司重要营收来源，地域集中度较高 经纪业务是公司重要收入来源，2012年和2013年，经纪业务占营收比例分别为75.72%和76.15%。2013年交易量较2012年同比上升53.68%。从公司 收入区域分布看，业务收入主要集中于广东地区，占比达65.44%。基于公司管理总部及大部分营业部主要设立于广东省内，其地域资源优势凸显。然而伴随着各大券商营业网点数量激增，互联网的异军突起，券商经纪业务的竞争如火如荼。为响应大势所趋，2013年公司整体佣金率较2012年下滑50个BP， 但依旧位于行业佣金率较高行列。面对竞争的环境，公司积极推进经纪业务的改革，勇于创新，创建“营销、咨询、客服、IT” 四位一体的经营模式，提升公司经纪业务综合竞争力。 图表 3：公司近两年市场份额和佣金率 2012 2013 交易量（亿元） 1405.26 2159.54 市场份额 0.218% 0.243% 佣金率(‰) 0.96 0.91 资料来源：公司公告、华鑫证券研发部 图表 4：2013年公司业务收入区域分布 资料来源：公司公告、华鑫证券研发部 自2014年8月公司在全国股转系统挂牌以来，通过首次定向增资方式成功募集9.98亿元，从而使其资本金扩大至12.14亿元。同时，10月公司双融规模创下单月新高，单月规模达35053.20亿元，这与公司挂牌后募集资金补充有着密切的关系。截止2014年12月底，公司双融规模已达到9.71亿元，较2014年5月即刚获得双融资格的余额数已扩大近9倍。短短半年多时间，公司信用业务的快速扩容已初见端倪，当然这与公司本身在融资融券业务具有的优势分不开，我们预计随着第二轮30亿元募集完成，公司自有资金有望进一步充沛，信用业务规模还将持续扩大，2015年公司双融规模突破15亿元将是大概率事件，这将成为公司2015年业绩高增长的核心推动力。 65.44%15.90%6.04%5.70%1.84%5.09%广东北京上海江苏四川辽宁 规范、超越、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 5 证券研究报告·个股报告 公司信用交易业务涵盖融资融券业务和股票质押式回购业务。公司在该业务所具有的优势在于产品全面；拥有市场售价配备所有标的股票，为投资者提供充足的融券券源；加之公司还配备一对一专属精细化服务以及提供手续简便、高效灵活的授信审批。 图表 5：联讯证券经纪业务交易量 资料来源：Wind资讯、华鑫证券研发部 图表 6：公司双融业务规模情况 资料来源：Wind资讯、华鑫证券研发部 -0.4-0.200.20.40.60.810.00 100.00 200.00 300.