金地集团投资策略研究 联系人:包社 2015年1月26日 baoshe@shhxzq.com 上海华信证券有限责任公司具有证券投资咨询业务资格 请阅读最后一页的重要声明 证券研究报告 分析师:李璇 SAC执业证书编号：S0150513050001 2 投资要点 转型初见成效：公司2011年确立“以住宅业务为核心，以商业地产和金融业务为两翼”的‘一体两翼’发展战略，并逐步加大中低端布局以适应政策调控及需求向自住型的转变。 聚焦核心城市：公司目前持有土地储备2600万平，分布于7大区域的25个核心城市，足以应付未来3年开发；地价占公司近三年销售均价仅32%为未来业绩提供较强安全边际。 两大险资持股50%：近两年生命人寿及安邦保险在二级市场大幅增持公司股份30%、20%；但目前仅各派驻一名董事，短期并无意干涉公司运营（未来有加大合作可能），以凌克为首的管理层仍控制着公司。 资本运作日益完善：2009年前通过3次增发募集95亿资金支持公司发展，2010年以来地产再融资受限制；公司控股的地产基金稳盛投资以管理105亿资金（2013年排名行业第5），而公司耗资16亿港元收购的星狮地产也变更为金地商置，成为公司在香港的资本运作平台（并支持公司3次海外发债55亿）。 行业需求趋于平稳：未来几年行业需求增速有望趋缓甚至部分年度下降；因地价及建安成本刚需决定房价仍将小幅增长，前10名龙头份额由2003年的4.6%提升至2014年的17.5%预计未来仍将进一步提升。 4大A股龙头持续增长：2010年以来招保万金4大龙头收入及净利润均实现快速增长（金地因2009年高价地占比高拖累其净利润）；4大龙头保持较好的资产状况，但现金流因拿地占比较高，未来需要再融资。 公司有补涨空间：公司未来3年业绩增速约15%，股价10.10元对应2015年10倍PE略高于其他3家，但PB1.6倍最低，在两大险资增持下近1年涨幅71%还略低于行业指数，近半年涨幅更远低于另3家龙头。 3 公司概况-战略定位及业务布局 来源：万得资讯、上海华信证券(单位：亿元） 金地集团坚守“科学筑家”使命，2011年确立“以住宅业务为核心，以商业地产和金融业务为两翼”的“一体两翼”发展战略，稳步推进业务模式转型。 公司已形成华南、华东、华北等7大区域的全国化布局，精耕全国25座城市；公司坚持以“引领人本生活”为产品核心理念，已推出“格林”、“褐石”、“名仕”、“天境”等八大产品系列，在各大城市呈现诸多经典项目，为适应市场需求近3年产品以中高端为主逐步加大中低端占比。 050100150200250300350400201020112012201314H1华东 华中 华北 东南 华南 东北 西北 产品特质 定位 格林系列 自然、温馨、舒适、活力 追寻舒适生活的城市大众 褐石系列 经典的立面、质朴典雅的景观 追逐藏于光阴背后美好的中产 名仕系列 注重精致细节，体现典雅格局的同时，缔造舒适空间 成功道路上一路向前的新富 天境系列 享受、内敛、自在、创新 善于发现真我价值的智富精英 世家系列 以人为主旨的创新，将时代的生命力注满每个空间和细节 志在传承百年的中国世家 风华系列 融入东方风格，糅合时尚现代感和中式传统 高于褐石系列 未来系列 用活力绽放青春梦想的青年 其他产品 东莞外滩八号、西安湖城大境 4 销售情况-销售稳增，均价持平 来源：万得资讯、上海华信证券 2014年公司实现销售额490亿，同增8.9%；实现销售面积389万平，同增8.1%；除2011年受行业影响外，近3年销售面积及销售均实现较快增长。 从2010-2014年销售均价来看，除2011年销售均价为13800元/平米，其余4年约在12500元/平米；一方面是二三线城市房价涨幅较小，另一方面是公司产品结构向中低端转移的结果。 20025030035040020025030035040045050055020102011201220132014销售面积(万平） 销售金额（亿元） 10,00010,50011,00011,50012,00012,50013,00013,50014,00020102011201220132014销售均价（元） 5 土地储备-规模充裕，固守核心城市 来源：公司公告、上海华信证券(单位：万平） 2014年底公司土地储备约2600万平米，按2014年新开工600万平可供3-4年开发，主要分布于一二线核心城市，西安及沈阳占地面积为420万平、330万平，在一线城市上海、北京及广州面积合计500万平。 2013年公司耗资近300亿拿地，而2014年上半年拿地较少，但下半年公司在一线城市积极拿地近100亿；2013年以来公司拿地平均价约4000元/平米，约占2014年销售均价的32%。 05001,0001,5002,0002,5003,00020102011201220132014土地储备 6 股东博弈-两大险资竞相增持 来源：万得资讯、上海华信证券 自2012年6月份安邦保险第一次增持公司股份1.5%，到2013年底安邦保险及生命人寿分别持股10%、11.8%；但进入2014年以来两家公司大举增持，也导致公司股价在4月份快速升至10元；截止到2014年底生命及安邦分别持有公司30%、20%的股份，已绝对控股；两家公司平均成本约7元。 两家保险公司均表示增持金地更多是战略投资及未来加强合作，目前来看并非控制公司。 0%5%10%15%20%25%30%35%45678910111213Jul-12Aug-12Sep-12Oct-12Nov-12Dec-12Jan-13Feb-13Mar-13Apr-13May-13Jun-13Jul-13Aug-13Sep-13Oct-13Nov-13Dec-13Jan-14Feb-14Mar-14Apr-14May-14Jun-14Jul-14Aug-14Sep-14Oct-14Nov-14Dec-14Jan-15安邦保险持股比例 生命人寿持股比例 股价 7 股东博弈-管理层稳定控制公司 来源：公司年报、上海华信证券 以董事长凌克为主的董事会仍牢牢控制着公司的话语权，从公司10名董事构成中可看出，公司管理层占4席，而两大险资仅各派驻1名董事，第三大股东福田投资派驻2名董事。 因董事长及总裁均长期任职于公司，多年来和当地政府及上下游客户均建立了较为良好的关系；虽公司3年前出现多次管理层出走，但从目前来看董事长仍具有绝对话语权，包括两大险资也承诺仅派驻董事，不干涉公司管理运营等。 姓名 职务 任职日期 国籍 学历 出生年份 备注 凌克 董事长 1999-1-1 中国 硕士 1959 长期任职于公司 黄俊灿 董事、总裁 2008-4-30 中国 硕士 1971 长期任职于公司 陈爱虹 董事 2010-7-5 中国 硕士 1970 福田投资董事长 陈必安 董事 2010-7-5 中国 博士 1962 公司常务副总 徐家俊 董事 2010-7-21 中国 硕士 1978 公司副总 孙聚义 董事 2010-11-8 中国 硕士 1952 退休 梁莉莉 董事 2011-4-28 中国 本科 1982 方兴达投资财务副总 林胜德 董事 2014-4-24 中国 本科 1973 生命人寿综事部总经理 姚大锋 董事 2014-4-24 中国 硕士 1962 安邦人寿董事长 8 资本运作-增发及发债等 来源：公司年报、上海华信证券 2005年以来公司通过3次增发合计募集资金94亿，为公司2010年前高速增长提供较好的资金支持。 而2010年以来受到行业再融资停滞的拖累，公司没有获得股权再融资；但通过发行债券募集资金约65亿。 在房地产再融资目前已放开且多家公司已完成增发，公司两大险资股东合计持股50%（已接近绝对控股），预计今明两年内公司将通过增发进行再融资。 发行方式 发行价格(元) 发行数量(万股) 募集资金(亿元) 2009-8-19 非公开增发 14 423,600 40.97 2007-7-7 非公开增发 26 450,000 44.57 2005-1-4 公开增发 8.98 89,800 8.70 2013-3 香港发债 1000000 2000 20.00 2012-11 美元债券 200000 1750 3.50(亿美元） 2012-7 香港发债 1000000 1200 12.00 2008-3-6 其他债券 100 1,200 12.00 9 资本运作-收购港股布局商业地产 2012年9月公司旗下全资子公司辉煌商务有限公司耗资16.5亿港币收购星狮地产56%的股份，星狮地产截止2011年底净资产29.6亿，2011年实现净利润2.1亿港元。 2013年将星狮地产更名为金地商置，主营业务包括城市综合体、住宅、写字楼、产业园、酒店，为金地集团旗下独立运作的商业地产投资、开发及运营管理业务平台；致力于成为中国精致商业地产引领者。 2014年金地商置实现销售额114亿，目前金地商置已在国内8个城市布局，拥有土地储备约400万平米，以及约10万平米的持有型物业。 2014年12月金地商置与Sino Water（实力雄厚的房地产信托基金）、OUE Lippo（华联力宝，控股两家新加坡商业地产上市公司）订立认购协议，拟向两家公司战略配售35亿股，配售价格0.52港元（较收盘价溢价21%），拟募集资金约18.2亿元。 两家新股东依靠其在房地产基金及商业地产领域的经验，入股后有利于提升金地商置的资本运作能力及商业地产开发能力。 10 资本运作-布局地产基金 公司拥有专注于中国房地产市场投资的私募基金管理公司—稳盛投资，目前已成长为中国房地产基金的先导企业，在香港、北京、上海、深圳、天津均设有分支机构。 稳盛投资旗下管理着一支美元房地产基金和多支人民币房地产基金。2013年稳盛投资累计总资产管理规模达105亿元人民币。 2014年稳盛投资在清科集团主办的“2014年度中国房地产基金综合排名榜”中位居第五位，第一名为保利地产控股的信保股权投资基金。 我国房地产基金近年保持快速发展态势，据统计2008年底总规模仅30亿，但截至2013年底，中国人民币房地产基金市场拥有206家专业的基金管理机构，437支房地产私募基金，总管理资金规模超过4000亿元人民币；当年新成立113支房地产基金，总募集规模超过1300亿元。 11 行业分析-需求趋于稳定 来源：万得资讯、上海华信证券(单位：亿元） 2014年房地产行业销售额7.63万亿，同减6.3%；销售面积12.1万平米，同减7.6%；其中住宅销售额6.2万亿，同减7.8%，销售面积10.5亿平米，同减9.1%。 2004-2009年房地产销售占GDP的比值从6.5%持续升至13%（08年除外）；2010年以来在政策抑制及较高基数下扔维持13%的较高水平；2014年在政策松动下反而下降至12%。 预计随着GDP持续增长及居民收入的改善，行业目前较高的库存（6.2亿平米）等，房地产行业销售额未来几年会持平或以略低于GDP增速。 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0000%2%4%6%8%10%12%14%16%20042005200620072008200920102011201220132014房地产销售额 占GDP比值 12 行业分析-价格有望平稳增长 2014年商品房销售额6324元/平米，城镇居民可支配收入为28844元；则人均可购商品房4.6平米，而2004年仅能购买3.5平米，表明城镇居民的购房能力是逐步提升的（一线城市房价2.8万元/平米，近4年增长约40%最快）。 由于地价持续攀升，建安成本也持续上涨，导致商品房的刚性成本逐渐成长；在未来人均收入继续提升且目前限购、限贷等政策逐步放松的情况下房价有望保持温和上升趋势。 2,0003,0004,