宏观策略专题:欧洲量化宽松,最受益是国防军工?

请务必阅读正文之后的重要声明部分 欧洲量化宽松，最受益是国防军工？ 分析师 分析师 罗文波叶倩瑜 S0740514030001S0740513080003021-20315202021-20315128luowb@r.qlzq.com.cn yeqy@r.qlzq.com.cn2015年1月23日 投资要点  欧元区量化宽松正式开启，力度超出市场预期 2015年1月22日，欧央行宣布欧洲央行今日维持利率不变，从3月起每个月购买600亿欧元，持续到2016年9月，若欧元区通胀回升接近2%则会停止购债。如果持续到明年9月的话，总规模将达到1.08万亿欧元。该购债规模大幅超越此前的市场预期，购买计划将持续到欧元区通胀恢复到2%水平。欧洲量化宽松的开启，将推升美元指数继续走强，但效果将逐渐减弱。与此同时，欧元区量化将推升全球流动性，全球资金成本继续维持低位。  全球流动性继续扩张，为中国货币政策打开空间 初步估算，日本每月新增购买约为10-20亿日元。12月份美联储扩表117亿美元，即使美联储资产负债表规模短期内保持不变，这意味着必须购买与到期自动缩减的等量。欧洲央行每月购买600亿欧元的规模，约合700亿美元，基本接近美联储QE3+时850亿美元的水平，整体的全球流动性将继续保持略扩张状态。 考虑到量化重心已经从美联储转移到欧央行与日本央行，经济增长与流动性相对偏紧将推升美元继续走强，但全球流动性维持相对宽松，这大大缓解了美债收益率的上行压力，全球资金利率将继续处在较低水平，为中国的货币政策尤其是价格工具的下调打开了空间，为中国经济结构调整提供良机。  欧洲量化宽松背景下的行业配置 从历次QE对中国A股行业影响来看，周期性行业表现的稳定性较差，股性活跃的行业最受益。诸如国防军工最受益、综合、计算机、有色和轻工制造。 但这次欧洲宽松与历次美联储宽松对市场的影响有所不同。欧央行的宽松尽管推升全球流动性，降低了投资者风险偏好，但对有色与轻工制造行业的影响可能与历次美联储宽松存在一定区别。首先，有色行业作为历次宽松受益行业，这次弹性可能弱于QEn。 美联储历次宽松从流动性与美元定价两个方面推升有色行业的估值弹性。欧盟量化在推升全球流动性的同时，推高美元指数，在一定程度上弱化有色行业的行情演绎。轻工制造与人民币汇率兑美元走势可能更为密切，美元指数的走高，加大了人民贬值压力，降低了轻工制造行业弹性。相比上述两个行业，国防军工、计算机、电子元器件等行业更为受益些。 全球流动性宽松与低利率叠加为国内货币政策放松趋势打开空间，在一定程度上对利率敏感行业，诸如银行、地产，也对整体市场估值中枢起到一定的推升作用。 宏观策略专题 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -宏观策略专题 内容目录 美国三次QE政策及中国经济表现 .................................................................... - 3 - 美国三次QE政策期间，A股行业的市场表现 .................................................. - 4 - 欧洲量化宽松政策、全球流动性变化及行业配置 .............................................. - 8 - 历次QE投放流动性比较与前瞻 ................................................................ - 8 - 欧洲量化宽松背景下的行业配置 ................................................................ - 8 - 图表目录 图表1：美国三次QE政策内容 ........................................................................ - 3 - 图表2：三次QE期间中国经济表现 ................................................................. - 3 - 图表3：第一次量化宽松后29个行业行情指数涨跌表现（%） ........................ - 4 - 图表4：第二次量化宽松后29个行业的涨跌表现（%） ................................... - 5 - 图表5：第三次量化宽松（450亿）后29个行业的涨跌表现（%） ................. - 6 - 图表6：第三次量化宽松（850亿）后29个行业的涨跌表现（%） ................. - 7 - 图表7：历次QE的规模比较 ............................................................................ - 8 - 图表7：历次量化宽松最受益的行业 ................................................................. - 9 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 -宏观策略专题 美国三次QE政策及中国经济表现  美国2008年11月23日开启了量化宽松模式，分别三次向市场注入流动性。第一次量化宽松向市场输入1.725万亿美元，用以拯救面临崩溃的美国金融体系，帮助美国走出通缩阴影；第二次向市场注入约6000亿美元，进一步刺激美国经济复苏；第三次购买了约1.47万亿美元的债券，从而实现经济和就业市场的进一步改善。 图表1：美国三次QE政策内容 政策 时间 政策主要内容 QE1 2008.11-2010.03 购买 1.25 万亿美元的抵押贷款支持证券、3000 亿美元的美国国债和 1750 亿美元的机构证券，累计1.725万亿美元左右，每月购买1070亿美元左右。短期内，通过购买房贷美、房利美以及相关银行的抵押贷款资产来挽救美国金融机构和金融体系；中长期目标是提高就业水平，帮助美国经济走出通缩阴影。 QE2 2010.11-2011.06 每月购买750亿美元的美国长期国债，到2011年6月底前购买6000亿美元的美国长期国债，以进一步刺激美国经济复苏。同时，将美国联邦基金利率维持在零至 0.25%的水平不变，维持贴现率在0.75不变。 QE3 2012.09-2014.10 每月购买400亿美元抵押贷款支持证券，12月宣布增加450亿，量宽政策工具目标是增加流动性，实质目标则是保增长和促就业。2014年开始逐步退出，10月份购买最后150亿。 来源：CEIC,齐鲁证券研究所  美国三次QE政策对中国经济发展带来了不同程度的影响：第一次量化宽松措施期间，叠加中国的货币宽松与财政宽松政策，中国的通胀、投资水平在一定程度上出现了先降后升，货币和利率的波动幅度基本稳定。第二次量化宽松期间，热钱的流入使得中国面临了较大的输入性通胀压力，CPI呈现过山车式变动，投资方面大幅下滑，货币政策趋于紧缩。第三次QE政策给中国经济带来的影响相较于前两次较小，通胀、投资、货币增速以及利率水平没有出现大幅波动。 图表2：三次QE期间中国经济表现 政策 时间 中国经济表现 QE1 2008.11-2010.03 通胀：中国通胀出现了“V”字型的变化，CPI当月同比最低降到-1.8%，最高达到2.7%。 投资：投资方面更多受政策影响。房地产投资经历了过山车式的变化，累计同比最低达到 1%，在信贷政策的刺激下逐渐恢复到35.1%的增速；经济救助政策超预期，基建投资变动呈“倒U”型，累计投资增速最高为50.77%，最低是20.34%。 货币：M2同比增长平均保持在23%左右的水平。 利率：10年期国债到期收益率平均保持在3%到3.5%的水平。 QE2 2010.11-2011.06 通胀：美国量宽政策使中国面临较大的输入性通胀压力。2010年11月，中国CPI当月同比已经上升到5.1%的新高，到QE2结束之时，中国通胀水平已经超过6%。 投资：QE2过程是中国货币政策从松到严的过程，宏观指标显示，从 QE2开始到最终结束，房地 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 -宏观策略专题 产开发投资累计同比增速比最初下降了 3.4%，投资增速下降 7.9%。基建投资累计增速下滑了11.92%，单月增速下降11.19%，经济增速平稳下行。 货币：热钱的持续流入使得中国货币政策逐渐趋于紧缩，QE2期间中国M2增速数值下降了3.6%。利率：QE2结束之时，10年期国债到期收益率下降了0.20%。 QE3 2012.09-2014.10 通胀：第三次量宽政策并未给中国通胀带来更多影响，通胀水平更多决定于中国内部经济增长水平。截止到QE3结束，中国通胀仅下降了0.3%。 投资：房地产开发投资累计同比下降了3%，投资增速下降了2.41%；基建投资累计增速上升了8.44%，单月增速0.04%，投资增长更多受政策性带动影响。 货币：M2增速同比由14.8%下降到12.6%，货币政策趋于稳健。 利率：截止QE3结束，10年期国债到期收益率上涨了0.353%。 来源：CEIC,齐鲁证券研究所 美国三次QE政策期间，A股行业的市场表现  美国三次量化宽松政策给中国经济带来了不同程度的影响，我们将中国行业按照中信行业分类标准进行划分，以每次QE政策时点行业的市场指数为起点，对比出不同行业在一周、一个月、三个月及六个月后的涨跌情况，进而得出不同行业在量化宽松期间的市场表现。 图表3：第一次量化宽松后29个行业行情指数涨跌表现（%） 行业 一周 一个月 三个月 六个月 上证综指 2.90 -8.27 13.73 32.09 有色金属 -11.12 36.55 73.39 136.41 国防军工 -6.63 27.62 50.74 100.47 综合 -11.72 26.93 65.39 88.25 建材 -10.57 26.93 63.15 71.30 汽车 -9.71 25.83 78.79 119.18 计算机 -8.72 25.57 57.58 63.30 电子元器件 -12.14 22.25 52.01 53.29 机械 -9.10 22.06 43.56 64.29 煤炭 -9.87 21.04 68.55 120.91 轻工制造 -10.44 20.28 42.65 68.03 非银行金融 -12.19 20.04 33.43 59.80 餐饮旅游 -8.55 19.54 42.12 69.91 电力设备 -6.42 18.38 50.24 58.31 交通运输 -10.13 17.95 35.37 45.51 纺织服装 -9.00 17.56 44.63 60.14 钢铁 -9.16 17.04 29.20 65.24 银行 -6.97 16.86 44.21 78.41 房地产 -14.35 16.31 62.75 92.00 农林牧渔 -9.25 15.74 25.44 48.57 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 -宏观策略专题 商贸零售 -5.46 15.48 42.63 61.62 医药 -5.61 14.11 27.19 59.20 传媒 -6.57 13.58 29.46 42.49 电力及公用事业 -7.29 13.22 27.32 34.69 石油石化 -8.81 13.14 28.97 46.88 家电 -8.81 12.55 42.76 62.43 建筑 -7.85 10.64