2018年三季报点评：景区业务稳健增长，关注古北水镇股权转让进展

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 社会服务 [Table_StockInfo] 中青旅(600138) 买入 2018年三季报点评 （维持评级） 旅游综合II 2018年10月26日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 724/724 总市值/流通(百万元) 10,177/10,177 上证综指/深圳成指 2,603/7,545 12个月最高/最低(元) 24.35/12.54 相关研究报告： 《中青旅-600138-2018年半年报点评：中报稳定增长，关注古北股权及光大整合进展》 ——2018-08-24 《中青旅-600138-2017年年报及2018年一季报点评：Q1平稳增长，期待光大入主后新时代开启》 ——2018-04-27 《中青旅-600138-重大事件快评：股权花落光大落定，期待新时代开启》 ——2018-01-05 《中青旅-600138-2017年三季报点评：景区加速Q3业绩增长，休闲古镇魅力持续显现》 ——2017-10-29 《中青旅-600138-2017年半年报点评：业绩平稳增长，休闲古镇精品构筑中长线支撑》 ——2017-08-25 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人：姜甜 电话： 0755-81981367 E-MAIL： jiangtian@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 景区业务稳健增长，关注古北水镇股权转让进展  三季报业绩增长9%，略逊于预期，但核心主业保持稳定 2018年前三季度，上市公司实现营收89.29亿元，同比增长15.79%；归母业绩5.47亿元，同比增长9.06%（扣非后增长20.85%），EPS0.76元/股，略低于我们此前业绩前瞻预计的0.79元。  两大古镇业绩稳健增长，策略投资业务下滑拖累Q3单季业绩 Q3单季，公司实现营收33.62亿元，同增13.95%；而单季业绩1.42亿元，同减8.19%，扣非后同减6.47%。具体来看，Q3单季，乌镇接待客流269万人次，同比下降7.18%，依托客单价提升约24%，其单季营收仍增14.79%，不过成本费用增加下业绩只增长6.30%。古北水镇受天气和暑期汛情等因素影响，Q3单季客流下滑11.29%，因客单价提升约7%，单季营收下滑4.66%，但地产等推动下单季业绩预计仍有15-20%的良好增长。但是，公司IT、彩票等策略性投资业务业绩Q3大幅下滑，加之山水酒店去年同期的拆迁补偿扰动，影响了公司Q3业绩增长。Q3单季，毛利率下降1.90pct，销售费率降低了0.90pct（部分系会计科目重分类调整影响），管理费率持平，财务费率略有增加。整体来看，Q3成本费用率略增1.30pct，略有提升。  乌镇东栅门票调整影响有限，关注古北股权及光大整合进展 乌镇9.20日起东栅门票及东西栅联票各降10元，考虑公司核心西栅景区门票未降，且东栅以团客为主，若实际团队结算价未调整，预计对公司业绩影响有限。18年初，光大成为公司控股股东。虽然短期因古北股权的不确定性或制约阶段发展节奏，且存量景区也面临一定的旺季接待瓶颈压力，但从长线来看，依托光大集团资金和资源支持，加之公司旗下古镇休闲景区模式高壁垒，乌镇+古北+濮院（19年有望开业）有望接力贡献业绩，公司中长期成长仍有支撑。  风险提示 自然灾害或大规模传染疫情；旅行社竞争环境恶化，古北股权进度等低于预期。  估值低，建议跟踪古北股权及光大整合进展，维持中线“买入” 预计18-20年EPS0.86/0.98/1.13元，对应PE16/14/12倍，估值处历史底部。考虑古镇模式质地优良且壁垒高，目前仅考虑乌镇项目市值已构筑支撑位，建议跟踪古北股权及光大整合实质进展，中长线投资者可战略布局。 盈利预测和财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 10,327 11,020 12,562 13,556 14,573 (+/-%) -2.4% 6.7% 14.0% 7.9% 7.5% 净利润(百万元) 484 572 623 712 820 (+/-%) 63.8% 18.2% 9.0% 14.2% 15.3% 摊薄每股收益(元) 0.67 0.79 0.86 0.98 1.13 EBIT Margin 7.2% 8.2% 7.7% 7.9% 8.2% 净资产收益率(ROE) 9.5% 10.2% 10.4% 11.1% 11.9% 市盈率(PE) 20.7 17.5 16.1 14.1 12.2 EV/EBITDA 15.9 14.3 11.7 10.5 9.2 市净率(PB) 1.96 1.79 1.68 1.56 1.45 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5D/17F/18A/18J/18A/18中青旅沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：公司18年前三季度业绩同增9% 图2：公司Q3业绩同减8% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图3：毛利率和净利率变化趋势 图4：期间费用率变化趋势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 表1：行业重点公司盈利预测及估值 公司 公司 投资 收盘价 EPS PE PB 代码 名称 评级 18-10-25 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 2017 601888 中国国旅 买入 56.38 1.29 1.95 2.55 43.71 28.91 22.11 6.04 300144 宋城演艺 买入 21.25 0.73 0.85 1.13 29.11 25.00 18.81 3.70 600754 锦江股份 买入 23.00 0.92 1.14 1.24 25.00 20.18 18.55 2.38 600258 首旅酒店 买入 16.17 0.64 0.89 0.94 25.27 18.17 17.20 3.00 002159 三特索道 买入 18.40 0.04 0.95 0.31 460.00 19.37 59.35 3.16 300178 腾邦国际 买入 9.70 0.46 0.62 0.85 21.09 15.65 11.41 3.08 002707 众信旅游 买入 7.05 0.26 0.39 0.48 27.12 18.08 14.69 4.14 600138 中青旅 买入 13.82 0.79 0.86 0.98 17.52 16.07 14.10 2.70 000888 峨眉山A 买入 5.57 0.37 0.39 0.38 15.05 14.28 14.66 2.57 000796 凯撒旅游 买入 6.11 0.27 0.50 0.62 22.63 12.22 9.85 5.61 000978 桂林旅游 买入 5.20 0.15 0.28 0.35 34.67 18.57 14.86 1.97 600054 黄山旅游 买入 8.80 0.55 0.55 0.56 16.00 16.00 15.71 2.58 002033 丽江旅游 增持 5.72 0.37 0.43 0.49 15.46 13.30 11.67 2.15 数据来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 1161 1172 1523 1137 营业收入 11020 12562 13556 14573 应收款项 2296 2237 2228 2396 营业成本 8215 9459 10181 10915 存货净额 1805 1500 1606 1718 营业税金及附加 48 13 14 15 其他流动资产 598 754 813 874 销售费用 1207 1382 1491 1603 流动资产合计 5859 5663 6171 6125 管理费用 641 747 804 847 固定资产 3465 4303 4667 4980 财务费用 77 106 73 52 无形资产及其他 775 745 715 685 投资收益 59 58 123 160 投资性房地产 1178 1178 1178 1178 资产减值及公允价值变动 (3) (12) (12) (12) 长期股权投资 1744 1754 1764 1774 其他收入 259 0 0 0 资产总计 13021 13642 14495 14742 营业利润 1145 901 1105 1289 短期借款及交易性金融负债 1872 800 800 100 营业外净收支 13 200 100 100 应付款项 1315 1500 1606 1718 利润总额 1158 1101 1205 1389 其他流动负债 1790 2805 3009 3218 所得税费用 295 279 301 347 流动负债合计 4977 5105 5415 5037 少数股东损益 291 199 192 221 长期借款及应付债券 533 533 533 533 归属于母公司净利润 572 623 712 820 其他长期负债 24 24 24 24 长期负债合计 557 557 557 557 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 负债合计 5534 5662 5972 5594 净利润 572 623 712 820 少数股东权益 1895 2014 2129 2262 资产减值准备 (4) 1 0 0 股东权益 5592 5966 6393 6885 折旧摊销 178 380 454 506 负债和股东权益总计 13021 13642 14495 14742 公允价值变动损失 3 12 12 12 财务费用 77 106 73 52 关键财务与估值指标 2017 2018E 2019E 2020E 营运资本变动 (1773) 1409 153 (18) 每股收益 0.79 0.86 0.98 1.13 其它 211 118 115 132 每股红利 0.23 0.34 0.39 0.45 经营活动现金流 (813) 2544 1446 1453 每股净资产 7.73 8.24 8.83 9.51 资本开支 56 (1201) (801) (801) ROIC 10% 10% 11% 12% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 10% 10% 11% 12% 投资活动现金流 (20) (1211) (811) (811) 毛