现金流情况大幅改善，布局PPP、一带一路

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 亚厦股份（002375） 证券研究报告 2017年05月01日 投资评级 行业 建筑装饰/装修装饰 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 10.08元 目标价格 13元 上次目标价 14.5元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,340.00 流通A股股本(百万股) 1,173.32 A股总市值(百万元) 13,507.16 流通A股市值(百万元) 11,827.11 每股净资产(元) 5.41 资产负债率(%) 57.40 一年内最高/最低(元) 13.04/9.72 作者 唐笑 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030004 tangx@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《亚厦股份-首次覆盖报告:订单饱满，拐点已现，有望重回快速增长轨道》 2017-03-28 股价走势 现金流情况大幅改善，布局PPP、一带一路 订单饱满，品牌优势带来订单质量提升 公司2016年新签合同额125.64亿元，同增13%，承接了上海迪士尼项目、G20峰会主会场项目、中国人民革命军事博物馆、南京扬子科创EPC项目等精品项目，订单质量明显提升。2017年一季度末累计在手订单150.47亿元，已中标尚未签约订单金额11.70亿元，累计订单金额162.17亿元，较2016年底增长0.93%。主动转型求变，积极发展互联网家具、建筑3D打印等新型业务，拥有互联网家装领军品牌蘑菇加，2016年蘑菇加新签订单3955万元，新设立体验店19家。 营收略微下降，毛利率下降 公司2016年营业收入89.37亿元，同减0.35%。其中，建筑装饰工程营收51.39亿元，同增7.20%；幕墙装饰工程营收28.36亿元，同减6.99%。2017年一季度营收16.04亿元，同减15.81%。签约订单量稳定增长，订单质量提高，经营模式优化，预计业绩稳步提升。 我们使用“毛利率-营业税金及附加/销售收入”这一指标来剔除“营改增”所带来的核算口径的变化，用该指标计算得出2016年度的毛利率为11.65%，较去年下降1.81个百分点，主因房地产调控政策导致建筑装饰行业毛利率下降所致。 期间费用率减小，净利润大幅下降 2016年期间费用率6.81%，同减0.11个百分点；其中销售费用率1.84%，同减0.23个百分点，销售费用同减11.65%，主因公司优化营销流程、继续推进大客户战略所致；管理费用率4.33%，同减0.05个百分点；财务费用率0.64%，同减0.18个百分点，财务费用同增39.45%，主因报告期定期存款减少导致利息收入下降所致。综合下来，2016年公司净利润3.38亿元，同减42.70%。2017年一季度利归属于上市公司股东的净利润0.74亿元，同减29.42%。公司预计2017年1-6月归属于上市公司股东的净利润同增10%-30%。 经营现金流净额大幅增加，公司可持续发展可期 2016年收现比0.9659，较去年上升3.96个百分点，付现比0.7199，较去年上升0.5个百分点，经营现金流净额1.54亿元，同增368.44%，主要原因是报告期内销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。现金流情况大幅改善，可支撑业务转型升级，公司可持续发展可期。 投资建议 公司品牌优势明显，优质订单增量显著；积极探索互联网家具、建筑3D打印等新型业务，紧跟国家政策步伐，公司将充分利用PPP、装饰总承包、一带一路带来的红利，力争业绩快速提升。综上，我们预计2017-2019年的EPS为0.31、0.40、0.48元/股，对应PE为32,、25、21，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：订单转化为收入进度不达预期，投资增速持续下行。 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 8,968.52 8,936.85 11,572.63 14,948.50 17,962.31 增长率(%) (30.57) (0.35) 29.49 29.17 20.16 EBITDA(百万元) 778.06 485.77 659.75 874.11 1,047.80 净利润(百万元) 572.23 319.29 415.37 540.84 648.05 增长率(%) (44.59) (44.20) 30.09 30.21 19.82 EPS(元/股) 0.43 0.24 0.31 0.40 0.48 市盈率(P/E) 23.51 42.14 32.39 24.88 20.76 市净率(P/B) 1.94 1.87 1.77 1.65 1.53 市销率(P/S) 1.50 1.51 1.16 0.90 0.75 EV/EBITDA 25.18 27.06 22.12 16.94 16.10 资料来源：wind，天风证券研究所 -14%-10%-6%-2%2%6%10%14%2016-042016-082016-122017-04亚厦股份装修装饰中小板指 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：公司营业收入（单位：亿元）及增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：毛利率与剔除营改增影响的同口径毛利率变化 图3：公司近5年三项费用率构成 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图4：公司盈利指标变化趋势 图5：公司收现比与付现比变化趋势 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 -100%-50%0%50%100%150%0510152025303540营业收入同比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%毛利率剔除营改增影响的同口径毛利率-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%销售费用率管理费用率财务费用率-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%净利润增长毛利增长收入增长0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8收现比付现比 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 2,369.49 2,058.60 1,735.89 2,242.28 2,694.35 营业收入 8,968.52 8,936.85 11,572.63 14,948.50 17,962.31 应收账款 11,856.58 11,977.42 18,886.01 21,379.33 27,487.85 营业成本 7,472.44 7,785.12 10,056.91 12,986.44 15,612.51 预付账款 100.46 105.69 104.09 201.72 167.18 营业税金及附加 288.74 110.83 143.52 185.39 222.76 存货 942.90 1,293.49 1,595.51 2,135.04 2,349.88 营业费用 185.91 164.25 212.70 274.74 330.13 其他 566.93 702.86 578.66 812.07 830.88 管理费用 393.13 387.26 514.98 665.21 799.32 流动资产合计 15,836.36 16,138.06 22,900.16 26,770.44 33,530.15 财务费用 41.24 57.51 77.23 119.77 151.04 长期股权投资 154.48 154.08 156.08 157.08 158.08 资产减值损失 (84.23) 74.26 96.54 101.37 106.43 固定资产 515.92 474.50 727.45 822.52 834.53 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 364.25 566.17 459.70 290.82 189.49 投资净收益 11.49 11.55 12.13 15.77 18.13 无形资产 449.14 440.01 426.88 411.71 396.50 其他 (22.99) (23.10) (24.25) (31.53) (36.26) 其他 1,096.12 950.95 1,083.82 1,035.04 1,021.57 营业利润 682.77 369.17 482.87 631.36 758.24 非流动资产合计 2,579.90 2,585.72 2,853.93 2,717.17 2,600.18 营业外收入 9.19 10.24 10.24 10.24 10.24 资产总计 18,416.26 18,723.78 25,754.09 29,487.61 36,130.33 营业外支出 1.68 1.54 1.54 1.54 1.54 短期借款 370.39 401.71 1,964.07 2,511.81 4,510.73 利润总额 690.28 377.87 491.57 640.07 766.95 应付账款 8,287.03 8,454.18 13,081.57 14,824.96 18,693.52 所得税 100.58 40.00 52.04 67.76 81.20 其他 1,586.06 2,374.88 1,760.73 2,646.75 2,406.95 净利润 589.70 337.87 439.53 572.30 685.75 流动负债合计 10,243.48 11,230.78 16,806.37 19,983.51 25,611.20 少数股东损益 17.47 18.57 24.16 31.46 37.70 长期借款 13.25 20.75 397.24 500.36 963.17 归属于母公司净利润 572.23 319.29 415.37 540.84 648.05 应付债券 918.60 0.00 637.02 518.54 385.19 每股收益（元） 0.43 0.24 0.31 0.40 0.48 其他 9.23 7.55 9.23 8.67 8.48 非流动负债合计 941.08 28.30 1,043.49 1,027.57 1,356.84 负债合计 11,184.56 11,259.08 17,849.86 21,011.08 26,968.04 主要财务比率 2015 2016 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 286.75 286.61 310.77 342.24 379.94 成长能力 股本 1,339.33 1,340.00 1,340.00 1,340.00 1,340.00 营业收入 -30.57% -0.35% 29.49% 29.17% 20.16% 资本公积 1,843.85 1,837.31 1,837.31 1,837.31 1,837.31 营业利润 -45.17% -45.93% 30.80% 30.75% 20.10% 留存收益 5,605.62 5,838.09 6,253.46 6,794.30 7,442.35 归属于母公司净利润 -44.59% -44.20% 30.09% 30.21% 19.82% 其他 (1,843.85) (1,837.31) (1,837.31) (1,837.31) (1,837.31) 获利能力 股东权益合计 7,231.70 7,464.70 7,904