银行行业专题研究：市场利率下行，净息差走向何方？

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 银行 证券研究报告 2018年10月17日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 廖志明 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070001 liaozhiming@tfzq.com 林瑾璐 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090002 linjinlu@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《银行-行业专题研究:LendingClub陨落启示录》 2018-10-16 2 《银行-行业研究简报:9月金融数据前瞻：料9月信贷回升，社融平稳》 2018-10-11 3 《银行-行业点评:大力降准对冲悲观情 绪 ， 银 行 股 进 可 攻 退 可 守 》 2018-10-08 行业走势图 市场利率下行，净息差走向何方？ 规模放缓之下，净息差的前瞻性判断尤为重要 目前来看，利息净收入占国内银行总营收的76%，仍是营收绝对主力。在MPA考核和流动性等监管指导下，商业银行规模增速受制，增长放缓。在此背景下，对净息差的前瞻性判断成为商业银行盈利预测尤为重要的一环。 净息差在长期内表现出顺货币政策周期性，但短期存在反向变化 货币政策是引起净息差变动的重要因素。一般而言，加息周期，息差走阔；降息周期，息差收窄。值得注意的是，由于利率市场化深入推进，商业银行主动负债占比持续上升，主动负债成本对市场利率更为敏感。我们可以观察到，央行货币政策转向之时，息差会出现短期的反向变化，即加息之下，息差先收窄再走阔；降息之下，息差先走阔再收窄。 2H17净息差变动主要受利率因素影响，我们模型的解释度较高 资产结构和重定价缺口的差异，导致各行息差变动不一。我们构建模型来拆解息差变动的结构因素和利率因素。通过对工行和平安银行净息差拆分可以看到2H17资产和负债利率变动，即利率因素对净息差影响较大。对于工行来说，17年下半年利率因素变动解释了90%以上的净息差变动（净息差环比下行17BP，其中利率因素贡献16BP）。但平安银行由于存在自身主动结构调整的情况，利率因素的可解释度不高。 3Q18兴业、上海、平安银行或是市场利率下行的较大受益者 基于三季度市场利率较二季度平均下行100BP，根据我们测算，上海、兴业银行负债成本受益较大，整体负债成本率年化后均下行超15BP。此外，平安银行6月末结构性存款达4037亿元，占总负债的13%，考虑部分结构性存款利率随行就市有所下行，平安银行负债成本下行应大幅高于目前10BP的测算值，亦是市场利率下行的较大受益者。 投资建议：看好板块年内相对收益，主推农行和平安 近期理财新规落地缓解了政策不确定性担忧。当前银行股投资逻辑仍旧落在对银行资产质量压力回升的担忧上。我们认为，从基本面来看，经过此前一轮较大力度的不良处置，年内上市银行不良有望持续改善；下半年受益于市场利率下行、资产端利率或保持平稳，息差或持续提升；不良与息差共同支撑盈利回升。在此基础上，板块可攻可守，看好年内板块相对收益。 若市场情绪转好时，市场更关注未来业绩弹性。前两年较高的市场利率与强监管压制了中小行的息差及规模增长，2H18市场利率走低带动负债成本下行提升净息差，根据我们测算，其中较为受益的银行有平安、兴业和上海银行等。但若中美贸易摩擦持续，悲观情绪升级，我们推荐以高股息、高ROE的防御价值突出的大行为主，主推今年业绩改善显著的农行。 风险提示：经济下行导致资产质量严重恶化；政策不及预期影响市场情绪等。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2018-10-16 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 601288.SH 农业银行 3.74 买入 0.59 0.60 0.68 0.76 6.34 6.23 5.50 4.92 601939.SH 建设银行 6.86 买入 0.97 1.06 1.17 1.31 7.07 6.47 5.86 5.24 000001.SZ 平安银行 10.37 买入 1.35 1.48 1.80 2.09 7.68 7.01 5.76 4.96 601166.SH 兴业银行 15.15 买入 2.75 2.98 3.50 4.03 5.51 5.08 4.33 3.76 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -21%-16%-11%-6%-1%4%9%14%2017-102018-022018-06银行 沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 利息净收入是营收大头，净息差是重中之重 .......................................................................... 3 1.1. 利息净收入占比仍近八成，为盈利主力 ................................................................................ 3 1.2. 规模增长放缓背景下，净息差的预判尤为重要 .................................................................. 3 2. 净息差变动及中枢的决定因素 ................................................................................................... 4 2.1. 国内净息差变化规律：净息差具有顺货币政策周期性 .................................................... 5 2.2. 与海外相比，国内银行净息差处于中等水平 ....................................................................... 5 3. 利率重定价缺口测算：股份行3Q18净息差上行空间大 ..................................................... 6 3.1. 净息差变动拆解：以工行、平安为例 ..................................................................................... 6 3.2. 市场利率下行影响测算：3Q18兴业、上海、平安负债成本或显著受益 ................. 8 4. 估值与息差表现：高净息差为估值锦上添花 ........................................................................ 11 5. 投资建议：看好板块，主推农行和平安 ................................................................................ 12 6. 风险提示 ....................................................................................................................................... 13 图表目录 图1：2Q18利息净收入占比仍高达76% ................................................................................................. 3 图2：17年以来各类行资产规模增速放缓 ............................................................................................. 3 图3：1H18上市行生息资产收益率与付息负债成本率情况 ........................................................... 4 图4：息差的决定因素一览 .......................................................................................................................... 4 图5：一般而言，加息周期，息差走阔；降息周期，息差收窄 ..................................................... 5 图6：国内银行净息差水平在国外主要银行中较高 ............................................................................ 6 图7：工行2H17净息差环比变动主要因素为生息资产利率提升 ................................................. 7 图8：平安银行2H17净息差环比变动主要受资产结构变化和负债利率抬升影响 ................. 8 图9：2017年中小行净息差同比大幅下行 ............................................................................................. 8 图10：上市行净息差（2017、1H18） ................................................................................................... 8 图11：同业负债占比较高的银行17年净息差下行幅度更大 ......................................................... 9 图12：3Q18同业存单利率已降至2016年水平（%） ...................................................................... 9 图13：3季度市场利率下行可降低兴业、上海银行负债成本超15BP，为上市行之最 ...... 10 图14：2Q18贷款利率较持续上行至6.08% ......................................................................................... 11 图15：基准利率上浮贷款占比75.2%，已达近期高位 ..................................................................... 11 图16：3个月内到期或重定价贷款占总资产比重较高的为平安银行 ........................................ 11 图17：估值上行时，高净息差为估值锦上添花 ................................................................................. 12 图18：银行板块从2月初高点走低，主要受情绪压制 ................................................................... 12 表1：工商银行2H17净息差环