业绩稳步增长，上海国改加速值得期待

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 10.24 元 目标价格（人民币）：13.00-15.00元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 3,144.10 总市值(百万元) 32,195.54 年内股价最高最低(元) 12.08/8.05 沪深300指数 3439.75 上证指数 3154.66 相关报告 1.《PPP/一带一路助力订单高增长，国改先锋再上风口-隧道股份公...》，2017.4.21 黄俊伟 联系人 (8621)60230241 huangjunwei＠gjzq.com.cn 贺国文 分析师 SAC执业编号：S1130512040001 (8621)60230235 hegw＠gjzq.com.cn 业绩稳步增长，上海国改加速值得期待 公司基本情况(人民币) 项目 2015 2016 2017E 2018E 2019E 摊薄每股收益(元) 0.471 0.526 0.573 0.627 0.689 每股净资产(元) 5.30 5.66 6.08 6.61 7.19 每股经营性现金流(元) 0.47 1.26 -0.27 1.06 0.81 市盈率(倍) 22.59 20.94 18.59 17.00 15.46 行业优化市盈率(倍) 14.29 14.29 14.29 14.29 14.29 净利润增长率(%) 6.24% 11.64% 8.97% 9.37% 9.91% 净资产收益率(%) 8.89% 9.28% 9.42% 9.49% 9.57% 总股本(百万股) 3,144.10 3,144.10 3,144.10 3,144.10 3,144.10 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  公司17年Q1营收52.93亿元，同比+5.18%，归母净利润3.54亿元，同比+10.42%，营收和净利延续稳步增长态势，符合预期。 经营分析  工程项目开工加速明显，政府补助增加助净利率提升：1）公司Q1期末存货/短期借款/其他应收款分别74.26/44.15/16.97亿，同比+10.2%/+81.9%/+35.3%，主要系工程项目增加所致，资产减值损失为0.96亿元（+167%）因往来款收回所致；2）公司Q1经营现金流净额-8.79亿元，去年同期-7.58亿元，因销售商品提供劳务收到的现金87.4亿较去年同期92.0亿有所下降所致；应收账款113.9亿（-8.9%）较去年有所好转；3）在盈利能力上，Q1公司毛利率/营业利润率分别为10.60%/7.66%，较去年同期-2.15pct/-0.44pct，主要因营改增和管理费用率上升（+0.78pct）所致；4）Q1政府补助达0.60亿增加明显，公司营业外收支上升至0.61亿元（+280%），占营业利润总额比例高达13.12%，带动公司净利率由6.44%上升到6.79%。  订单高增业绩有保障，PPP项目继续推进：1）2016年公司累计新增订单金额467亿（+35.5%）；Q1公司新增订单101个（其中道路工程/能源工程中标金额分别为31.4亿/13.7亿/，同比+980%/35%），中标合同金额76亿元（+23.5%），业绩增长有保障；2）上海市外/上海市内订单金额46.8亿/29.2亿，同比+190%/31%，业务向外省市扩张趋势明显。  股权划转工作完成，上海国改加速值得期待：1）2016年10月，公司控股股东上海城建将13%股权无偿划入上海国资流动平台国盛集团，完成股份划转工作；2）1月8日，上海市出台文件计划选择5~10家企业开展员工持股试点，4月18日，上海国资委召开会议明确三点：一是国有资本要向关键性领域集中；二是打造一批有实力的企业集团；三是继续推进区属国有资产的资本化和证券化，2017年上海国改动作频繁，后续值得期待。 投资建议  我们预测公司17/18 实现营收313亿/341亿，净利润18.0亿/19.7亿；给予公司未来3个月13元目标价位，对应17/18年PE估值分别为23/21倍。 风险提示 PPP项目潜在风险，国企改革推进不达预期。 05001,0001,5002,0008.058.799.5310.2711.0111.7512.4913.23160 429160 729161 029170 129人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 隧道股份 国金行业 沪深300 2017年04月29日 隧道股份 (600820.SH) 建筑施工行业 评级：买入 维持评级 公司点评 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营业务收入 25,422 26,803 28,828 31,292 34,117 37,465 货币资金 7,390 11,107 12,815 11,588 15,885 18,911 增长率 5.4% 7.6% 8.5% 9.0% 9.8% 应收款项 13,988 14,620 15,774 15,357 16,556 18,181 主营业务成本 -22,227 -23,368 -25,412 -27,551 -30,033 -32,917 存货 5,839 5,938 6,463 7,171 7,817 8,568 %销售收入 87.4% 87.2% 88.1% 88.0% 88.0% 87.9% 其他流动资产 1,988 1,133 1,641 1,216 1,203 1,319 毛利 3,194 3,436 3,416 3,740 4,084 4,548 流动资产 29,204 32,798 36,693 35,332 41,462 46,979 %销售收入 12.6% 12.8% 11.9% 12.0% 12.0% 12.1% %总资产 49.7% 52.2% 54.8% 53.6% 59.0% 62.2% 营业税金及附加 -722 -658 -67 -88 -119 -131 长期投资 16,168 17,361 13,035 12,985 12,984 12,984 %销售收入 2.8% 2.5% 0.2% 0.3% 0.4% 0.4% 固定资产 7,171 7,340 12,181 12,827 12,735 13,053 营业费用 -22 -16 -20 -22 -27 -30 %总资产 12.2% 11.7% 18.2% 19.5% 18.1% 17.3% %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 无形资产 4,452 4,368 4,295 3,579 3,015 2,541 管理费用 -1,451 -1,981 -2,025 -2,128 -2,491 -2,772 非流动资产 29,610 30,089 30,320 30,592 28,813 28,580 %销售收入 5.7% 7.4% 7.0% 6.8% 7.3% 7.4% %总资产 50.3% 47.8% 45.2% 46.4% 41.0% 37.8% 息税前利润（EBIT） 999 779 1,304 1,503 1,446 1,614 资产总计 58,814 62,887 67,013 65,924 70,275 75,559 %销售收入 3.9% 2.9% 4.5% 4.8% 4.2% 4.3% 短期借款 1,901 2,911 4,203 3,865 4,260 4,498 财务费用 -973 -971 -584 -702 -678 -684 应付款项 23,382 25,751 30,641 28,782 31,047 34,050 %销售收入 3.8% 3.6% 2.0% 2.2% 2.0% 1.8% 其他流动负债 926 1,065 1,073 944 943 1,113 资产减值损失 -126 -31 -95 -137 -12 -15 流动负债 26,209 29,727 35,917 33,590 36,250 39,662 公允价值变动收益 2 0 1 0 0 0 长期贷款 13,517 13,022 10,890 10,890 10,890 10,891 投资收益 1,709 2,045 1,351 1,462 1,588 1,680 其他长期负债 3,129 3,251 1,956 1,861 1,874 1,872 %税前利润 92.1% 104.8% 63.0% 63.2% 61.8% 59.1% 负债 42,854 46,001 48,763 46,342 49,014 52,425 营业利润 1,611 1,823 1,978 2,126 2,344 2,596 普通股股东权益 15,639 16,649 17,804 19,112 20,767 22,618 营业利润率 6.3% 6.8% 6.9% 6.8% 6.9% 6.9% 少数股东权益 321 236 445 470 493 516 营业外收支 245 129 168 186 228 246 负债股东权益合计 58,814 62,887 67,013 65,924 70,275 75,559 税前利润 1,857 1,952 2,146 2,312 2,572 2,842 利润率 7.3% 7.3% 7.4% 7.4% 7.5% 7.6% 比率分析 所得税 -441 -447 -470 -485 -579 -654 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 所得税率 23.8% 22.9% 21.9% 21.0% 22.5% 23.0% 每股指标 净利润 1,415 1,504 1,677 1,826 1,993 2,188 每股收益 0.443 0.471 0.526 0.573 0.627 0.689 少数股东损益 22 24 24 25 23 23 每股净资产 4.974 5.295 5.663 6.079 6.605 7.194 归属于母公司的净利润 1,394 1,481 1,653 1,801 1,970 2,165 每股经营现金净流 1.140 0.467 1.257 -0.271 1.063 0.815 净利率 5.5% 5.5% 5.7% 5.8% 5.8% 5.8% 每股股利 0.100 0.400 0.400 0.100 0.100 0.100 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 8.91% 8.89% 9.28% 9.42% 9.49% 9.57% 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 总资产收益率 2.37% 2.35% 2.47% 2.73% 2.80% 2.87% 净利润 1,415 1,504 1,677 1,826 1,993 2,188 投入资本收益率 2.31% 1.74% 3.02% 3.42% 3.04% 3.19% 非现金支出 606 564 587 1,069 862 789 增长率 非经营收益 -612 -907 -664 -1,768 67 -1,083 主营业务收入增长率 8.17% 5.43% 7.56% 8.54% 9.03%