业绩增长5成超市场预期，彰显优质成长白马典范

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 老板电器（002508） 证券研究报告 2017年04月25日 投资评级 行业 家用电器/白色家电 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 57.58元 目标价格 65元 上次目标价 55元 基本数据 A股总股本(百万股) 730.06 流通A股股本(百万股) 715.72 A股总市值(百万元) 42,036.67 流通A股市值(百万元) 41,211.04 每股净资产(元) 5.66 资产负债率(%) 35.70 一年内最高/最低(元) 59.28/33.01 作者 蔡雯娟 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100008 caiwenjuan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《老板电器-年报点评报告:地产后周期效应持续，市占率具备长期提升空间》 2017-03-30 2 《老板电器-公司点评:业绩预增接近5成，地产后周期效应仍在持续》 2017-01-24 3 《老板电器-公司点评:业绩预告上修至40%-50%，优质厨电白马再超预期》 2017-01-10 股价走势 业绩增长5成超市场预期，彰显优质成长白马典范 事件：公司公告17年一季报，收入为13.61亿元，同比增长33.98%，归母净利润2.52亿元，同比增长54.28%，大超市场预期；当期公司收到政府补贴5441.7万元（16Q1同期为1020.9万元），扣非后归母净利润2.06亿元，同比增长33.13%。同时，公司预计2017年上半年业绩增速为20%-40%。 收入表现持续靓丽，地产后周期效应仍在持续 16年前三季度一二线城市地产回暖明显，直接利好定位中高端的老板电器。国家及地方出台的限购政策对于自住刚需仍有保留，17年初热点三四线城市地产销量火爆，对于厨电行业需求的传导也将在17年下半年有所体现。从中怡康数据看，截止2017Q1季度，老板烟灶消产品销量市占率分别为17.9%、14.7%、12.0%，同比上升1.2、0.7、2.5pct；销售额市占率分别为25.8%、21.9%、21.6%，同比上升1.6、0.8、2.9pct，市占率仍在持续上升。老板电器油烟机销售量级仅为约300万台，就规模和市占率看，与其他家电品类龙头公司美的、格力存在量级差距，未来具备持续上升空间。 中高端占比上升效果明显，盈利能力再创新高 下半年原材料价格有所上升对冲了一部分产品结构提升带来的毛利率提升。从长期看，公司大吸力油烟机、智能化产品占比上升以及高毛利电商渠道增长带来利润率提升的逻辑仍在持续。在新品方面，公司在洗碗机、嵌入式厨电、净水器等产品上布局领先，有望打开新的成长空间。渠道方面，高毛利的电商渠道占比上升，带动整体毛利率有所提升。公司17Q1季度毛利率、净利率分别为56.97%、19.43%，同比+0.34pct、+2.47pct，为历史上Q1季度盈利能力新高。从费用率看，17Q1年销售、管理、财务费用率分别为34.61%、7.10%、-1.22%，同比分别+1.71pct、-0.65、-0.48pct，整体略微上升0.58pct。期间费用率整体平稳，保障了利润端的快速增长。若二季度原材料成本面临高位向下临界拐点，则盈利能力有望进一步提升。 中高端占比上升效果明显，盈利能力再创新高 1）17Q1期末现金、存货为36.3、9.5亿元，同比+47.5%、+22.2%；应收票据和账款合计11.1亿元，同比+22.2%。预收账款10.0亿元，同比大幅增长31.7%，预示公司后续增长将有持续强劲的表现；其他应付款为公司重要的蓄水池，期末余额5.3亿元，同比增长40.1%，报表质量扎实。2）从周转情况看，整体营业周期减少14.2天，周转效率显著提升。3）从现金流量表看，销售商品、提供劳务收到现金为14.1亿元，同比增长12.2%；经营活动净现金流1.9亿元，同比增长0.1%，主要由于存货及应收款上升明显。 投资建议 我们预计2017-2019年公司营业收入将达76.7、98.2、124.4亿元；公司净利润将达16.5、21.6、27.8亿元；净利润增速分别为36.5%、31.1%、28.9%；对应 EPS为2.26、2.96、3.81元，目前股价对应17-19年估值分别为25.5倍、19.5倍和15.1倍，维持买入评级。 风险提示：房地产市场、原材料价格波动风险；渠道下沉不达预期。 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 4,542.72 5,794.90 7,666.94 9,823.75 12,439.89 增长率(%) 26.58 27.56 32.30 28.13 26.63 EBITDA(百万元) 932.87 1,335.68 1,795.64 2,375.35 3,089.72 净利润(百万元) 830.49 1,206.83 1,647.32 2,160.16 2,783.96 增长率(%) 44.58 45.32 36.50 31.13 28.88 EPS(元/股) 1.14 1.65 2.26 2.96 3.81 市盈率(P/E) 50.62 34.83 25.52 19.46 15.10 市净率(P/B) 13.26 10.18 7.92 6.17 4.79 市销率(P/S) 9.25 7.25 5.48 4.28 3.38 EV/EBITDA 20.88 17.48 21.52 15.44 11.56 资料来源：wind，天风证券研究所 -7%4%15%26%37%48%59%70%2016-042016-082016-122017-04老板电器 白色家电 中小板指 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件 公司公告2017年一季报，收入为13.61亿元，同比增长33.98%，实现归母净利润2.52亿元，同比增长54.28%，大超市场预期；当期公司收到政府补贴5441.7万元（16Q1同期为1020.9万元），扣非后归母净利润2.06亿元，同比增长33.13%。同时，公司预计2017年上半年业绩增速为20%-40%。 2. 收入表现持续靓丽，地产后周期效应仍在持续 16年前三季度一二线城市地产回暖明显，直接利好定位中高端的老板电器。国家及地方出台的限购政策对于自住刚需仍有保留，17年初热点三四线城市地产销量火爆，对于厨电行业需求的传导也将在17年下半年有所体现。 从中怡康数据看，截止2017Q1季度，老板烟灶消产品销量市占率分别为17.9%、14.7%、12.0%，同比上升1.2、0.7、2.5pct；销售额市占率分别为25.8%、21.9%、21.6%，同比上升1.6、0.8、2.9pct，市占率仍在持续上升。 老板电器油烟机销售量级仅为约300万台，就规模和市占率看，与其他家电品类龙头公司美的、格力千万台的出货量存在量级差距，未来具备持续上升的空间。 3. 中高端占比上升效果明显，盈利能力再创新高 下半年原材料价格有所上升对冲了一部分产品结构提升带来的毛利率提升。从长期看，公司大吸力油烟机、智能化产品占比上升以及高毛利电商渠道增长带来利润率提升的逻辑仍在持续。 在新品方面，公司在洗碗机、嵌入式厨电、净水器等产品上布局领先，有望打开新的成长空间。嵌入式新品高速增长，其中嵌入式烤箱、蒸箱、微波炉、洗碗机销售量同比增长146%、167%、111%、1252%。 渠道方面，高毛利的电商渠道占比上升，带动整体毛利率有所提升。公司17Q1季度毛利率、净利率分别为56.97%、19.43%，同比+0.34pct、+2.47pct，为历史上Q1季度盈利能力新高。 从费用率看，17Q1年销售、管理、财务费用率分别为34.61%、7.10%、-1.22%，同比分别+1.71pct、-0.65、-0.48pct，整体略微上升0.58pct。财务费用率由于当期利息收入增加有所下降，公司在实现销售收入快速增长的同时，销售费用保持可控。期间费用率整体平稳，保障了利润端的快速增长。若二季度原材料成本面临高位向下的临界拐点，则盈利能力有望进一步提升。 4. 预收款项增大幅增长，经营性现金流表现优异 1）从资产负债表项目看，17Q1期末现金、存货为36.3、9.5亿元，同比+47.5%、+22.2%；应收票据和账款合计为11.1亿元，同比+22.2%。预收账款为10.0亿元，同比大幅增长31.7%，预示着公司后续增长将有持续强劲的表现；其他应付款为公司重要的蓄水池，17Q1期末余额5.3亿元，同比大幅增长40.1%，报表质量扎实。 2）从周转情况看，17Q1存货和应收账款周转天数为150.0天、19.2天，同比-9.5天和-4.7天，整体营业周期约减少14.2天，周转效率显著提升。 3）从现金流量表看，17Q1销售商品、提供劳务收到的现金为14.1亿元，同比增长12.2%；经营活动净现金流1.9亿元，同比增长0.1%，主要由于存货及应收款上升明显。 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 5. 股权激励助业绩持续增长，高分红彰显优质白马价值 公司股权激励解锁条件以13年净利润为基数，14~17年净利润增长不低于30%、65%、110%、160%，年度ROE不低于 20%。股票激励以及后续推出的员工持股、经销商持股计划，实现了管理层和员工、经销商多方利益绑定，未来业绩增长后劲十足。预计公司17年现金分红率将维持30%左右水平，彰显优质白马投资价值。 6. 投资建议 我们认为，公司的销售量级及市占率与白电龙头存在显著差距，长期成长空间广阔。地产调控政策带来短期估值水平的下滑已经过前期横盘消化，17年对应的市场需求依旧有足够保障。嵌入厨电、空气净化器、洗碗机等新品不断推出，将成为未来新的有力增长点。大吸力油烟机、智能化新品的推出带动产品结构改善明显。此外，公司在二三线市场和电商渠道持续发力，未来产品市占率仍有继续提升空间。 我们预计2017-2019年公司营业收入将达76.7、98.2、124.4亿元；公司净利润将达16.5、21.6、27.8亿元；净利润增速分别为36.5%、31.1%、28.9%；对应 EPS为2.26、2.96、3.81元，目前股价对应17-19年估值分别为25.5倍、19.5倍和15.1倍，维持买入评级。 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 2,323.22 3,448.41 3,378.30 5,347.68 6,281.48 营业收入 4,542.72 5,794.90 7,666.94 9,823.75 12,439.89 应收账款 331.58 345.92 740.23 651.47 1,110.85 营业成本 1,900.00 2,474.05 3,226.88 4,089.98 5,138.38 预付账款 20.36 32.83 65.77 59.20 97.80 营业税金及附加 46.55 67.52 83.24 107.34 135.85 存货 721.57 914.49 1,147.12 1,465.92 1,816.93 营业费用 1,353.47 1,545.11 2,031.74 2,573.82 3,234.37 其他 613.82 654.96 1,194.12 1,152.87 1,819.08 管理费用 354.27 449.16 582.69 736.78 908.11 流动资产合计 4,010.55 5,39