拟收购Gardner，战略布局航空高端制造全产业链

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 拟收购Gardner，战略布局航空高端制造全产业链 ■依托稀有金属优势资源，开拓航空制造产业链 根据公司公告，传统主业采选矿因钼精粉价格处于低位已停产，钼铼分离项目已具备生产能力。公司依托自身独有的铼金属资源（保有储量铼金属176.1吨，约占全球已探明储量的7%），积极开拓航空制造相关产业发展，当前具体业务集中于子公司成都航宇、中科航发和郎星无人机。 ①成都航宇通过千人计划引进王立之、李沧晓等多位全球顶尖专家，已成功研制2款高温合金母材，并以此成功开发等轴晶、定向晶、单晶航空及燃气轮机涡轮叶片，并达到第四代单晶叶片水准，首批量产单晶叶片交付使用并实现一定销售收入。目前成都航宇项目已建成一条年产80吨含铼高温合计生产线和一条年产5.5万片单晶涡轮叶片生产线。公司已取得EN 9100:2009（技术等同AS9100C）国际公认的对航空航天和国防组织质量管理体系认证，标志公司进入国际航空工业供应链的准入门槛。根据公告，单晶叶片目前已有小批量认证订单，国军标认证和国际客户认证正在进行中，认证通过即可签订合同，有望在未来1到2年内通过验证并实现大批量生产，高温合金和含铼单晶叶片或将成为未来公司利润的高速增长点。 ②中科航发由中科院工程热物理研究所与炼石有色联合战略投资者共同组建，未来将建成满足新版国军标要求的750kg推力涡扇发动机总装线，到2020年形成年产150台自主知识产权750\1000\1250kg推力涡扇发动机总装能力。 ③郎星无人机由中科院、炼石有色、深圳顺丰、苏州元禾四方共同出资设立，从事高级别大吨位系列军\民用无人机研制，正在研发的首款无人运输机计划于2017年开始无人机总装厂建设。预计到2020年行成年产无人机（军\民）40架的能力，到2025年达到年产无人机（军\民）60架的能力并具备完善的无人机系统运行服务能力。 ④公司显著受益于国家两机专项等政策支持。双流区申报的成都国际航空动力产业项目专项建设基金已通过国家发改委初审，并列入国家专项建设基金支持计划，该项目由中国科学院热物理所、炼石有色等研发机构、企业合作，计划总投资150 亿元，拟申请国家专项建设基金22.5 亿元。 Tabl e_Title 2017年04月28日 炼石有色（000697.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 稀有金属 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 23.4元 股价（2017-04-27） 21.16元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 11,842.83 流通市值（百万元） 9,609.46 总股本（百万股） 559.68 流通股本（百万股） 454.13 12个月价格区间 19.79/24.64元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -3.16 -9.09 -0.32 绝对收益 -10.0 -10.0 0.93 冯福章 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040002 fengfz@essence.com.cn 张超 报告联系人 zhangchao@essence.com.cn 杨光 报告联系人 yangguang1@essence.com.cn 010-83321033 Tab le_Report 相关报告 -14%-9%-4%1%6%11%16%21%2016-042016-082016-12炼石有色 稀有金属 深证综指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■现金收购Gardner，继续布局高端航空制造 公司拟发行不超过1.12亿股募集不超过3.26亿英镑（27.93亿人民币），用以收购英国Gardner，募集资金到位前，公司将以自筹资金先行投入，待募集资金到位后再予以臵换，实际募集资金不足部分，将由公司通过自有资金、银行贷款或其他途径解决。 Gardner主营业务为航空航天零部件的生产、加工、装配、维护等，主要产品为飞机及发动机零部件，包括飞机的机翼前缘表层、发动机相关部件、起降设备、油泵罩等核心部件，主要应用于空客A320家族、A330、A350、A380等机型，2015年空客销售占比为67%。Gardner全球共有 10 处生产基地，主要位于邻近核心飞机制造商客户所在地及印度等低成本国家，以使其产品价格具有较高的竞争力。 大型客机产业链逐步本土化，零部件需求将随之大幅增长。飞机制造产业向民用飞机需求大国转移步伐加快，空客飞机1/4的机翼、客舱门和维修工具在中国生产，波音公司1/3的部件在中国生产，空客A320生产线已落户天津，波音也将落户舟山。空客要求Gardner跟踪服务到中国，并承诺将协助此次并购通过法国经济部审核。 2014年、2015年、2016年1~10月，以人民币核算，Gardner营收11.76亿、11.52亿、10.73亿，归母净利润为0.72亿、1.34亿、1.14亿；以英镑核算，2015年营收较2014年上升24.77%，以前十月业绩推算，2016年营收较2015年上升18.10%（报告期内受英镑兑人民币汇率走低）。 通过此次并购，公司稀有金属资源优势及成都航宇高温合金材料和单晶涡轮叶片技术优势转化的产品可通过 Gardner 打开欧美市场； Gardner可在公司支持下开拓中国市场、扩大全球业务版图，或将在华建厂，不排除切入大飞机及军机产业链；公司建立起了涵盖稀有金属开采提炼、高温合金冶炼、发动机和汽轮机高温叶片制造、无人机专用发动机设计制造、无人机整机设计制造以及配套服务体系的完整产业链，标的公司Gardner 与原有产业协同效应显著，将进一步增强公司可持续发展和盈利能力。 ■投资建议： 假设公司2017年完成收购，考虑到传统主业亏损、以及相关财务费用等，我们预测，公司2017年、2018年的净利润分别为1.67亿、2.33亿，假设本次募集1.12亿股，则总股本为6.72亿，对应2017年、2018年EPS分别为0.21元、0.36元。短期内公司业绩主要依赖所收购的Gardner贡献，且募集资金到位前，增加的财务费用将对公司业绩造成一定影响（我们依据公司公告中的假设，自筹资金27.93亿于2017年6月1日开始计息，综合年资金成本为4.80%，于2017年9月30日完 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 成募集资金对自筹资金的臵换），短期估值不具备优势，但考虑到发动机叶片、发动机、无人机业务皆将逐步形成量产能力，我们认为公司全面战略布局航空产业链具有良好发展前景，首次给予买入-A投资评级，6个月目标价为23.4元，分别对应2017年、2018年111倍、65倍pe。 ■风险提示：航空产业发展不及预期；收购失败。 (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 主营收入 243.7 155.0 12.7 1,791.5 2,328.9 净利润 82.5 59.8 -38.1 143.1 242.1 每股收益(元) 0.15 0.11 -0.07 0.21 0.36 每股净资产(元) 2.54 2.63 2.56 2.51 2.87 盈利和估值 2014 2015 2016E 2017E 2018E 市盈率(倍) 143.6 198.1 -310.5 99.4 58.7 市净率(倍) 8.3 8.1 8.3 8.4 7.4 净利润率 33.8% 38.6% -301.3% 8.0% 10.4% 净资产收益率 5.8% 4.0% -2.6% 8.3% 12.3% 股息收益率 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 20.8% 5.0% -4.0% 20.1% 8.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 4 公司快报/炼石有色 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 243.7 155.0 12.7 1,791.5 2,328.9 成长性 减:营业成本 112.9 68.7 38.8 1,310.1 1,703.1 营业收入增长率 7.8% -36.4% -91.8% 14050.6% 30.0% 营业税费 12.3 17.0 1.4 197.1 256.2 营业利润增长率 24.4% -30.8% -168.2% -421.8% 69.3% 销售费用 0.4 0.4 0.0 5.4 7.0 净利润增长率 29.1% -27.5% -163.8% -475.0% 69.3% 管理费用 30.8 28.9 3.2 84.9 110.4 EBITDA增长率 10.3% -26.4% -96.0% 6496.7% 24.0% 财务费用 -1.7 -6.7 0.1 45.0 - EBIT增长率 21.4% -36.4% -175.4% -519.9% 30.0% 资产减值损失 0.0 9.0 15.5 - - NOPLAT增长率 -34.1% -173.8% -574.3% 30.0% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 171.9% -6.8% -5.7% 217.6% -34.4% 投资和汇兑收益 9.0 30.4 - - - 净资产增长率 149.5% 6.3% -2.5% 17.3% 14.0% 营业利润 98.1 67.9 -46.3 149.0 252.2 加:营业外净收支 1.1 1.8 1.4 - - 利润率 利润总额 99.2 69.7 -44.9 149.0 252.2 毛利率 53.7% 55.7% -206.1% 26.9% 26.9% 减:所得税 16.1 9.1 -6.7 6.0 10.1 营业利润率 40.2% 43.8% -365.7% 8.3% 10.8% 净利润 82.5 59.8 -38.1 143.1 242.1 净利润率 33.8% 38.6% -301.3% 8.0% 10.4% EBITDA/营业收入 54.1% 62.6% 30.7% 14.3% 13.7% 资产负债表 EBIT/营业收入 39.5% 39.5% -364.9% 10.8% 10.8% 2014 2015 2016E 2017E 2018E 运营效率 货币资金 386.1 553.3 547.0 389.5 419.2 固定资产周转天数 502 835 12,259 105 84 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 391 846 5,833 249 279 应收帐款 45.7 52.2 4.7 1,156.8 408.0 流动资产周转天数 1,015 2,252 24,198 673 696 应收票据 - 0.7 0.0 5.0 2.6 应收帐款周转天数 104 114 808 117 121 预付帐款 149.8 176.9 41.4 3,599.7 1,891.2 存货周转天数 29 31 544 53 55 存货 6.3 20.1 18.2 507.1 205.4 总资产周转天数 1,698 3,787 45,686 814 795 其他流动资产 443.2 104.7 182.7 243.5 177.0 投资资本周转天数 1,066 2,369 27,185 389 377 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投