业绩符合预期，川宁项目三期即将满产

生物医药 2017年04月26日 科伦药业 (002422) 业绩符合预期，川宁项目三期即将满产 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司首次覆盖报告 公司报告 公司半年报点评 推荐（首次） 现价：16.20元 主要数据 行业 生物医药 公司网址 www.kelun.com 大股东/持股 刘革新/26.33% 实际控制人/持股 刘革新/% 总股本(百万股) 1,440 流通A股(百万股) 983 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 233.28 流通A股市值(亿元) 159.31 每股净资产(元) 8.18 资产负债率(%) 53.40 行情走势图 证券分析师 叶寅 投资咨询资格编号 S1060514100001 021-22662299 YEYIN757@PINGAN.COM.CN 研究助理 梁欢 一般从业资格编号 S0350115080004 021-20660556 LIANGHUAN025@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点 事项： 公司公告一季度业绩，报告期内实现营业收入24.34亿元，同比增长21.45%；归母净利润为1.93亿元，同比下降7.47%；基本每股收益为0.13元，同比下降7.14%。预计上半年增长区间为-10%-10%。 平安观点：  收入加速增长、利润承压。一季度公司收入同比增长21.45%，符合市场预期，预计主要是川宁项目逐步满产后收入增加拉动。受折旧摊销、研収费用、市场拓展费用增加等因素影响，利润呈现负增长。随着川宁前三期项目的全部达产、产品降价影响的消除，今年净利润有望实现正向增长。  川宁项目满产提高毛利率，新建营销体系增加费用。毛利率提升1.84pp至43.82%，销售费用率提升2.45pp至14.46%，管理费用率提升0.26pp至14.18%。 毛利率提升主要因川宁项目逐步达产后成本的降低、以及原有制剂产品结构优化。销售费用率提升主要因公司开始构建新药营销体系、增强营销力度所致，目前全国新药销售总监已到位，预计2017-2018年将完成精细化招商。  多个新产品申报临床。研収方面，一季度多个产品获批临床，包括注射用多西他赛（白蛋白结合型）、全新结构化学小分子抗肿瘤药物KL070002、重组抗VEGFR2全人源单克隆抗体、重组人血小板生成素拟肽-Fc融合蛋白、抗PD-L1人源化单克隆抗体KL-A167注射液；双腔袋丙氨酰谷氨酰胺氨基酸（18）注射液获得药品注册批件。  首次覆盖给予“推荐”评级。假设普通输液保持5%增速，治疗性输液保持10%增速，非输液业务在原料药的拉动下2017-2019增速分别为30.00%、25.00%、20.00%。预计公司2017-2019年EPS分别为0.47 、0.60 、0.76元，对应估值34.9、27.0、21.4倍，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示。研収风险；主要产品降价风险。 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 7763 8566 9716 10979 12310 YoY(%) -3.2 10.3 13.4 13.0 12.1 净利润(百万元) 645 585 673 871 1098 YoY(%) -35.6 -9.4 15.1 29.4 26.1 毛利率(%) 42.0 43.3 41.9 42.8 43.3 净利率(%) 8.3 6.8 6.9 7.9 8.9 ROE(%) 4.9 5.4 5.9 7.1 8.2 EPS(摊薄/元) 0.45 0.41 0.47 0.60 0.76 P/E(倍) 36.4 40.1 34.9 27.0 21.4 P/B(倍) 2.1 2.1 2.0 1.8 1.7 -20%-10%0%10%20%Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17科伦药业 沪深300 证券研究报告 科伦药业﹒公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 5 一、 收入加速增长、利润承压 一季度公司收入同比增长21.45%，主要因川宁项目逐步满产后收入增加拉动。受折旧摊销、研収费用、市场拓展费用增加等因素影响，利润呈现负增长。2010-2016年营收CAGR为13.41%，除2015年公司收入受塑瓶降价影响而出现下滑，其他年仹保持10-20%的平稳增长。2016年公司实现营收85.66亿元，同比增长10.34%，归母净利润5.85亿元，同比下降9.04%。随着川宁前三期项目的全部达产、产品降价影响的消除，今年净利润有望实现正向增长。 图表1 近年公司收入增长情况 图表2 近年公司净利润增长情况 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 二、 川宁项目满产提高毛利率，新建营销体系增加费用 毛利率提升1.84pp至43.82%，销售费用率提升2.45pp至14.46%，管理费用率提升0.26pp至14.18%。 毛利率提升主要因川宁项目逐步达产后成本的降低、以及原有制剂产品结构优化。销售费用率提升主要因公司开始构建新药营销体系、增强营销力度所致，目前全国新药销售总监已到位，预计2017-2018年将完成精细化招商。 图表3 近年公司毛利率、净利率变化趋势 图表4 近年公司三项费用率变化趋势 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%020406080100营业收入（亿元） 增速 -40%-20%0%20%40%60%024681012净利润（亿元） 增速 0%10%20%30%40%50%销售毛利率 销售净利率 0%5%10%15%20%销售费用率 管理费用率 财务费用率 科伦药业﹒公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 5 三、 多个新产品申报临床 研収方面，一季度多个产品获批临床，包括注射用多西他赛（白蛋白结合型）、全新结构化学小分子抗肿瘤药物KL070002、重组抗VEGFR2全人源单克隆抗体、重组人血小板生成素拟肽-Fc融合蛋白、抗PD-L1人源化单克隆抗体KL-A167注射液；双腔袋丙氨酰谷氨酰胺氨基酸（18）注射液获得药品注册批件。 图表5 公司2017年一季度获批药品情况 品种 进度 时间 适应症 备注 注射用多西他赛（白蛋白结合型） 临床注册受理 2017.01.26 肺癌、乳腺癌、胃癌、胰腺癌、前列腺癌等实体瘤 国内首家申报临床 小分子抗肿瘤药物KL070002 临床注册受理 2017.01.26 胰腺癌、非小细胞肺癌、卵巢癌、胃癌、结直肠癌、前列腺癌、膀胱癌、肝癌等多种实体瘤 - 重组抗VEGFR2全人源单克隆抗体 临床注册受理 2017.01.26 胃癌、非小细胞肺癌、结直肠癌 首个全人源单克隆抗体药物成功申报临床 丙氨酰谷氨酰胺氨基酸（18）注射液 获药品注册批件 2017.03.23 补充谷胺酰胺，包括处于分解代谢和高代谢状况 首个批准上市的补充谷胺酰胺的双室袋产品 重组人血小板生成素拟肽-Fc融合蛋白 临床注册受理 2017.03.31 免疫性血小板减少症（ITP）和化疗所致血小板减少症（CIT） - 抗PD-L1人源化单克隆抗体KL-A167注射液 临床注册受理 2017.04.13 非小细胞肺癌、头颈癌、黑色素瘤、膀胱癌等恶性肿瘤 首个创新单克隆抗体药物成功申报临床 资料来源：公司官网、平安证券研究所 四、 首次覆盖给予“推荐”评级 假设普通输液保持5%增速，治疗性输液保持10%增速，非输液业务在原料药的拉动下2017-2019增速分别为30.00%、25.00%、20.00%。预计公司2017-2019年EPS分别为0.47 、0.60 、0.76元，对应估值34.9、27.0、21.4倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 五、 风险提示 研収风险；主要产品降价风险。 科伦药业﹒公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 5 资产负债表单位：百万元 会计年度 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产 8748 10288 10994 12626 现金 1228 1457 1647 1846 应收账款 3653 3364 4565 4325 其他应收款 665 1494 946 1790 预付账款 277 288 340 358 存货 2133 2884 2696 3507 其他流动资产 2925 3684 3496 4307 非流动资产 14662 14409 14124 13534 长期投资 32 32 32 32 固定资产 9586 10342 10584 10067 无形资产 1282 1211 1141 1070 其他非流动资产 3762 2823 2367 2365 资产总计 23410 24697 25118 26160 流动负债 10198 9532 9526 9704 短期借款 2820 3752 3109 2669 应付账款 1358 1778 1710 2167 其他流动负债 6021 4002 4708 4867 非流动负债 1745 3030 2530 2228 长期借款 290 324 0 0 其他非流动负债 1455 2706 2530 2228 负债合计 11944 12562 12057 11931 少数股东权益 136 179 235 305 股本 1440 1440 1440 1440 资本公积 3477 3477 3477 3477 留存收益 6366 7039 7910 9008 归属母公司股东权益 11330 11955 12826 13924 负债和股东权益 23410 24697 25118 26160 现金流量表单位：百万元 会计年度 2016A 2017E 2018E 2019E 经营活动现金流 1725 547 1506 894 净利润 624 673 871 1098 折旧摊销 655 617 681 688 财务费用 321 250 245 184 投资损失 -16 -15 -15 -15 营运资金变动 -548 -1021 -331 -1131 其他经营现金流 689 43 56 70 投资活动现金流 -1789 -384 -385 -85 资本支出 -54 -400 -400 -100 长期投资 16 0 0 0 其他投资现金流 -1752 16 15 15 筹资活动现金流 -610 66 -932 -609 短期借款 600 932 -643 -440 长期借款 -37 33 -324 0 普通股增加 0 0 0 0 资本公积增加 -115 -48 0 0 其他筹资现金流 -1058 -851 35 -170 现金净增加额 -674 229 189 200 利润表单位：百万元 会计年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 8566 9716 10979 12310 营业成本 4855 5645 6278 6979 营业税金及附加 119 136 154 172 营业费用 1254 1457 1647 1846 管理费用 1252 1360 1537 172