2016年年报点评：制剂端延续高增速，原料药一季度开始贡献明显弹性全年有望延续

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 制剂端延续高增速，原料药一季度开始贡献明显弹性全年有望延续 ——常山药业（300255）2016年年报点评 2017年04月18日 推荐/维持 常山药业 财报点评 张金洋 分析师 执业证书编号：S1480516080001 zhangjy@dxzq.net.cn 010-66554035 胡偌碧 联系人 hurb@dxzq.net.cn 010-66554044 事件： 常山药业发布2016年年度报告，2016年全年公司实现营业收入11.18亿元，同比增长22.10%；归属于上市公司股东的净利润1.75亿元，同比增长12.28%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润1.70亿元，同比增长15.99%。实现EPS为0.20元。 公司2016年Q4实现营业收入3.08亿元，同比增长13.49%；实现归属于上市公司股东的净利润7514.97万元，同比增长7.08%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润7365.89万元，同比增长7.69%。实现EPS为0.08元。 公司公告一季报业绩预告，预计盈利3746.49万元-4334.42万元，同比增长30-50%。 公司公告利润分配预案，向全体股东每10股派发现金红利0.15元（含税）。 观点： 1、制剂维持较快增速，原料药回暖趋势明显 公司全年公司实现营业收入11.18亿元，同比增长22.10%；归母净利润1.75亿元，同比增长12.28%。收入端增速快于利润端，主要原因是收入结构中低毛利原料药部分增速高于高毛利制剂部分，导致整体毛利率有所下降导致。 分业务来看 公司制剂业务维持较快增速，低分子肝素钙收入8.40亿元（收入占比75%），较上年同期增加18.70%。整体水针制剂销量2615万支，增速28.06%，其中达肝素100多万支左右，除去100万支达肝素的量，低分子肝素钙水针销量增速在20%左右。 原料药方面回暖趋势明显，原料药整体收入2.20亿，增速29.48%，销量方面，原料药整体销量11527.64亿单位，较去年增长42.09%，整体量的增速快于收入增速，还是受到一部分价格影响。其中低分子肝素原料药收入7535.53万元，同比增长38.27%。其中依诺肝素原料药收入5044.02万元，增速98.22%，普通肝素原料药收入1.44亿，同比增长25.32%。 东兴证券财报点评 常山药业（300255）：制剂端延续高增速，原料药一季度开始贡献明显弹性全年有望延续 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 财务指标方面，公司销售费用率32.89%，去年同期32.66%基本持平。公司管理费用率10.41%，比去年同期11.33%，下降0.92pp，管理费用控制良好。财务费用较上年减少了111.28万，下降3.8%，主要是短期借款减少产生的利息支出减少所致。 公司综合毛利率64.69%，较去年同期66.80%下降2.11pp。主要是高毛利的低分子肝素钙制剂增速慢于原料药等低毛利品种。 展望2017年公司业绩有望向上加速换挡（30%左右增速） 第一， 公司主要业绩来源低分子肝素水针有望维持20%-30%高速增长（低钙高增长，达肝素招标放量）。 第二，原料药方面带来业绩弹性。普通肝素原料药看涨价（公司有粗品库存，成本控制较好，原料药的提价带来的弹性较大），依诺肝素看量价齐升（今年有望完成1000kg,FDA认证后标准市场大客户比非标国家小客户价格要更高。） 2、 公司一季报业绩预告超预期，受益于肝素原料药提价 公司公告一季报业绩预告，预计盈利3746.49万元-4334.42万元，同比增长30-50%，超出市场预期，我们认为主要受益于普通肝素原料药提价，全年有望持续。 普通肝素原料药方面：wind肝素出口平均单价已逐渐从下降通道企稳向好（图1）。根据草根调研结果，肝素原料药已经从2016年9月的18美元/百万单位，提价至35美元/百万单位。而成本粗品端，公司库存充裕，故原料药涨价将为公司带来较大弹性。 图 1:我国海关肝素出口平均单价（美元/kg） 资料来源：wind,东兴证券研究所 3、未来3-5年看点梳理，多点布局不断推进 东兴证券财报点评 常山药业（300255）：制剂端延续高增速，原料药一季度开始贡献明显弹性全年有望延续 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES展望未来3-5年，公司看点如下 第一，研发看点颇多 仿制药方面，西地那非即将迎来现场检查并上市，预计今年四季度可产生一定销售。明年实现放量。 创新药方面，长效胰岛素制剂艾本那肽I期临床数据正在整理中，即将进入II期。美国已加拿大经做完II期临床。与NantWorks合作白蛋白结合纳米粒肿瘤血管破坏剂（Nab-VDA）和治疗胃癌的Met抑制剂（AMG337）。 第二，制剂出口。欧洲方面和D-MED合作申报普通肝素制剂（不需要做临床）和低分子肝素制剂（需要做临床）。美国方面和NantWorks,LLC合作申报依诺肝素制剂（不需要做临床）2018年底至2019年公司肝素制剂有望出口欧洲和美国。 第三，医疗服务。第一家血透中心现在已经拿到医疗服务许可证，即将正式运营。公司未来还将与NantWorks合作共建肿瘤医院。 结论： 我们预计2017-2019年归母净利润分别为2.30亿元、2.87亿元、3.57亿元，增长分别为30.90%、25.08%、24.32%。EPS分别为0.25、0.31、0.38，对应PE分别为33x，27x，21x。公司核心品种低分子肝素钙未来两年有望维持高速增长，原料药回暖趋势明显有望贡献业绩弹性，制剂出口18年底有望突破，未来3-5年看点颇多，包括创新药艾本那肽、国产伟哥西地那非、血透中心、肿瘤医院、肿瘤创新药、制剂出口，外延式发展也有一定预期。我们长期看好公司发展，维持“推荐”评级。 风险提示： 原料药价格波动，西地那非获批及推广低于预期 东兴证券财报点评 常山药业（300255）：制剂端延续高增速，原料药一季度开始贡献明显弹性全年有望延续 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产合计 1435 2105 2049 2450 2950 营业收入 916 1118 1385 1716 2106 货币资金 164 787 249 309 379 营业成本 304 395 472 568 690 应收账款 151 170 266 329 404 营业税金及附加 5 13 12 15 19 其他应收款 1 3 3 4 5 营业费用 299 368 456 578 710 预付款项 219 150 150 151 151 管理费用 104 116 157 195 240 存货 885 993 1280 1540 1873 财务费用 29 28 0 0 0 其他流动资产 1 2 28 28 28 资产减值损失 0.38 0.53 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 893 1027 871 817 761 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0 5 5 5 5 投资净收益 0.00 1.41 0.00 0.00 0.00 固定资产 391 580 544 520 514 营业利润 174 199 288 360 447 无形资产 102 155 140 124 109 营业外收入 12.03 6.35 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 182 87 87 87 87 营业外支出 0.13 1.04 0.00 0.00 0.00 资产总计 2328 3132 2920 3267 3711 利润总额 186 204 288 360 447 流动负债合计 718 736 393 539 732 所得税 29 26 58 72 89 短期借款 570 541 93 204 354 净利润 157 178 230 288 358 应付账款 44 14 115 138 168 少数股东损益 0 3 0 0 0 预收款项 37 54 54 54 55 归属母公司净利润 156 175 230 287 357 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 329 410 340 414 503 非流动负债合计 39 106 56 56 56 EPS（元） 0.33 0.20 0.25 0.31 0.38 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 负债合计 757 843 450 595 788 成长能力 少数股东权益 58 61 61 61 62 营业收入增长 12.91% 22.10% 23.83% 23.88% 22.77% 实收资本（或股本） 471 935 935 935 935 营业利润增长 18.16% 14.11% 44.64% 25.04% 24.29% 资本公积 446 567 567 567 567 归属于母公司净利润增长 16.87% 12.28% 30.90% 25.08% 24.32% 未分配利润 530 664 744 845 970 获利能力 归属母公司股东权益合计 1514 2229 2409 2611 2861 毛利率(%) 66.80% 64.69% 65.92% 66.91% 67.22% 负债和所有者权益 2328 3132 2920 3267 3711 净利率(%) 17.10% 15.94% 16.62% 16.77% 16.98% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 12.90% 6.71% 5.60% 7.87% 8.80% 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E ROE(%) 10.33% 7.87% 9.53% 11.01% 12.49% 经营活动现金流 -38 172 -94 35 28 偿债能力 净利润 157 178 230 288 358 资产负债率(%) 33% 27% 15% 18% 21% 折旧摊销 126 183 0 54 56 流动比率 2.00 2.86 5.21 4.55 4.03 财务费用 29 28 0 0 0 速动比率 0.77 1.51 1.95 1.69 1.47 应收账款减少 0 0 -96 -63 -75 营运能力 预收帐款增加 0 0 0 0 0 总资产周转率 0.42 0.41 0.46 0.55