证券研究 本报告由华创证券有限责任公司编制 报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。报告信息均来源于公开资料，华创对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 www.hczq.com 温故而知新 ——对本轮债券熊市的思考(华创债券走进农商行系列培训) 华创债券 屈庆 2017年6月14日 证券研究 前言 本文是对2016年债券市场熊市的思考，分析的问题恰恰是当时市场忽视的问题，有些则是当时市场存在较大分歧的问题。当然，这些问题可能依然是目前债券市场的焦点问题，期待本文的角度能给大家提供另外一种思路，尽管可能是非主流的想法。 1.去产能就一定导致经济下滑吗？  2016年初市场对经济比较悲观，去产能可能导致经济更快的下滑，但是实际情况并非如此。 2015年底，产能利用率不高，去闲置的产能对短期经济不产生压力； 2014年开始，企业去库存比较充分，2015年底，库存较低； 2016年在房地产市场回暖和基建持续高位的带动下，企业开启了补库存的周期； 2015年底工业企业产能利用率已经很低 2016年经历了补库存 70.0075.0080.0085.0090.0095.00100.002012-08-032012-11-032013-02-032013-05-032013-08-032013-11-032014-02-032014-05-032014-08-032014-11-032015-02-032015-05-032015-08-032015-11-032016-02-032016-05-032016-08-032016-11-032017-02-032017-05-03高炉开工率:全国 2.微观行业的改善也是宏观经济的复苏 2016年宏观数据并没有出现明显的波动，但是微观行业的改善是非常明显的，这本身也是经济复苏的表现： 工业企业业绩改善，最差的周期行业煤炭钢铁业绩改善； 就业数据比较稳定； 这一点告诉我们，政府也是看微观行业的。 钢铁煤炭业绩改善 2016年企业业绩明显改善 -200.00-100.000.00100.00200.00300.00400.002009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-02煤炭开采和洗选业:利润总额:累计同比黑色金属冶炼及压延加工业:利润总额:累计同比-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-03工业企业:利润总额:累计同比4.006.008.0010.0012.0014.0016.000.600.700.800.901.001.101.201992-121994-031995-061996-091997-121999-032000-062001-092002-122004-032005-062006-092007-122009-032010-062011-092012-122014-032015-06全国职业供求分析:求人倍率:(左)GDP:不变价:当季同比2016年就业市场比较稳定 3. 关注数据的扰动：辽宁 2016年我们曾经撰写过系列专题讨论辽宁经济数据挤水分的问题。不可否认的是，辽宁挤泡沫的行为对16年的投资数据还是产生了较大的影响； 在经历了2016年的挤水分之后，2016年底辽宁投资已经出现了回暖的迹象，反映出辽宁经济数据挤水分接近尾声。 2017年由于低基数的因素，辽宁投资增速有望快速回升，并带动全国投资回升。 17年辽宁投资回升对全国投资形成带动作用 辽宁投资增速由于基数效应在17年开始回升 (100)(80)(60)(40)(20)0202013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-01辽宁:固定资产投资完成额:累计同比6.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-04剔除辽宁后的投资增速全国投资增速 4. 名义GDP对名义利率的影响  单个因素对债券市场的影响是比较容易分析的，但是当核心因素方向不一样时，该如何评估影响？ 2016年经济数据平稳小幅回升，通货膨胀水平明显回升，名义GDP回升幅度较大，因此对债券市场利率形成了较大的向上压力； 2017上半年的名义GDP维持在高位，下半年名义GDP温和回落，经济基本面对债券市场的压力会小一些； 2.503.003.504.004.505.005.500.005.0010.0015.0020.0025.0030.002002-062003-042004-022004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-08GDP:现价同比中债国债到期收益率:10年:季名义GDP回升带动国债利率回升 5. 政策的变化并非一蹴而就 2016年至今，议题含有“分析研究经济工作”的政治局会议至今已经召开5次。在推进供给侧结构性改革的主线上，在稳定的宏观经济政策下，有三坚持，一实行，一落实： 坚持稳中求进工作总基调 坚持宏观政策要稳、产业政策要准、微观政策要活、改革政策要实、社会政策要托底的总体思路 实行积极的财政政策和稳健的货币政策 全面落实“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大重点任务 在坚持稳重求进的工作总基调和稳健货币政策的前提下，五次经济会议关于金融风险问题叙述有所差异，这些差异表现在随着时间向后推，越来越强调防控金融风险。 分析研究当前经济形势和经济工作2016/4/29 分析研究当前经济形势 部署下半年经济工作2016/7/26 分析研究当前经济形势和经济工作 2016/10/28 分析研究2017年经济工作 2016/12/9 分析研究当前经济形势和经济工作审议2017/4/25 没有提到金融风险 存在一些必须高度重视的风险隐患。引导社会资金更多投向实体经济 保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。 一些领域金融风险显现，部分地区困难较大等。对这些问题，要高度重视，努力加以解决。 高度重视防控金融风险，加强监管协调，加强金融服务实体经济，加大惩处违规违法行为工作力度 货币政策执行报告的变化 2016年至今，央行总共公布5份货币政策执行报告，从时间上看，每次都在政治局工作会议之后，从内容上是在稳健的货币政策前提下，加强预调微调，进一步增强调控的针对性和有效性。 2016年5月 一季度报 2016年8月 二季度报 2016年11月 三季度报 2017年2月 四季度报 2017年5月 一季度报 关于货币政策 叙述 下一阶段，继续实施稳健的货币政策 下一阶段，继续实施稳健的货币政策 下一阶段，继续实施稳健的货币政策 下一阶段，实施好稳健中性的货币政策 下一阶段，继续实施好稳健中性的货币政策 关于风险叙述 疏通货币政策向实体经济的传导渠道，提高金融运行效率和服务实体经济的能力，守住不发生系统性金融风险的底线 疏通货币政策向实体经济的传导渠道深化金融机构改革, 守住不发生系统性金融风险的底线 注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险，疏通货币政策向实体经济的传导渠道，着力解决经济金融运行中的突出问题，提高金融运行效率和服务实体经济的能力,守住不发生系统性金融风险的底线 更好地平衡稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的关系抑制资产泡沫防止“脱实向虚”，提高金融运行效率和服务实体经济的 能力，同时牢牢守住不发生系统性金融风险的底线 高度重视防控金 融风险，加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏,稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡，有序化解处置突出风险点，切实维护国家金融安全 6.央行货币政策收紧的路径：量减价增 货币政策收紧的路径： 推出14天，28天逆回购，期限拉长的方式来抬高资金成本； 收紧流动性，造成资金紧平衡； 伴随着fed的加息而加息； 整体而言，央行货币政策维持紧平衡，有主动和被动收紧的原因。 央行在金融监管中的责任 负债成本 资产收益 1、抬高杠杆成本，压缩资产收益 2、抬高监管成本，压缩业务空间 央行被动加息周期还没有结束 2.202.302.402.502.602.702.802015-12-242016-01-242016-02-242016-03-242016-04-242016-05-242016-06-242016-07-242016-08-242016-09-242016-10-242016-11-242016-12-242017-01-242017-02-242017-03-242017-04-242017-05-24逆回购利率:7天逆回购利率:14天逆回购利率:28天 7.杠杆加在哪里？不是产品户的杠杆 2016年以来的加杠杆体现为银行资金来源的杠杆，也就是银行通过同业理财，同业存单来对接委外，但是产品户的杠杆是可控的； 一旦银行资金来源不稳定，可能导致产品户的杠杆快速被动上升； 因此，去杠杆的节奏应该看同业资金规模的下降，而不是产品户的杠杆变化； 本轮金融杠杆的路径 同业存单成为银行加杠杆的工具 C银行B银行A非银机构超储同业理财超储委外收益债券等投资回到银行负债端(5000)05000100001500020000250002016-01-012016-02-012016-03-012016-04-012016-05-012016-06-012016-07-012016-08-012016-09-012016-10-012016-11-012016-12-012017-01-012017-02-012017-03-012017-04-012017-05-01总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 8.曲线的形态隐含的风险和机会 平坦的曲线一般隐含着风险或者机会： 如果利率处于低位的平坦，应该买短期利率来防御； 如果利率处于高位的平坦，应该买长期利率来进攻； 目前长期利率处于历史中位数水平，叠加金融去杠杆的压力，长期利率有配置价值，但并不突出；相反，短期利率处于历史高位，如果短期利率不下降，长期利率也难下降，所以短期利率配置价值更高。 利差高位，但10年国债还没到高位 0.000.501.001.502.002.502.002.503.003.504.004.505.005.502002-012002-112003-0