第一季度净利润增长20%，库存改善明显

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年05月02日买入比音勒芬（002832.SZ）第一季度净利润增长20%，库存改善明显核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：关竣尹0755-819813910755-81982834dingshijie@guosen.com.cnguanjunyin@guosen.com.cnS0980520040004S0980523110002基础数据投资评级买入(维持)合理估值37.50-39.50元收盘价29.85元总市值/流通市值17036/11624百万元52周最高价/最低价38.00/27.34元近3个月日均成交额93.64百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《比音勒芬（002832.SZ）-第三季度净利润增长23%，库存延续优化》——2023-10-29《比音勒芬（002832.SZ）-二季度净利润增长40%，库存健康度明显提升》——2023-08-30《比音勒芬（002832.SZ）-拟推第四期员工持股计划，彰显公司发展信心》——2023-06-12《比音勒芬（002832.SZ）-2023一季度净利润增长41%，库存周转明显优化》——2023-04-28《比音勒芬（002832.SZ）-三季度净利润逆势增长30%，库存周转优化》——2022-10-18直营渠道拉动下，2023年收入增长22.6%，归母净利润增长25.2%。比音勒芬是主营高端运动生活的男装品牌。2023年收入增长22.6%至35.4亿元，归母净利润增长25.2%至9.1亿元，分渠道看，直营/加盟/线上收入分别同比变动+35%/-2%/+16%，加盟渠道下降预计主要由于2022年加盟收入高基数和加盟商处理2022年疫情期间库存而减少订单。由于直营占比提升、直营和电商毛利率提升，公司毛利率提升1.2百分点至78.6%。由于直营占比提升，公司费用率提升1.8百分点。同时资产减值损失比率减少1.7百分点，其他收益比率提升0.4百分点，而投资净收益减少0.8百分点。因此归母净利率提升0.6百分点至25.8%。2023年经营活动现金流净额增长37.5%至13亿元，净现比1.4。2024第一季度归母净利润实现20%增长，存货周转改善明显。第一季度收入增长17.6%至12.7亿元，归母净利润增长20.4%至3.6亿元，毛利率微幅提升、费用率上升、资产减值比率减少，归母净利率提升0.7百分点至28.5%。库存改善明显，保持净开店。2023年末存货周转天数同比减少42天至346天，2年内库龄的存货提升8.1百分点至87.2%，2024第一季度存货周转天数同比减少40天至200天，库存健康度提升明显。2023年公司保持净开店，直营和加盟分别净增28家和36家至607家和648家。风险提示：疫情反复、存货大幅减值、品牌形象受损、市场系统性风险。投资建议：财务和经营质量双升，中长期成长可期。第一季度在高基数上公司归母净利润仍然实现20%增长，库存健康度提升，表现好于同行。中长期看，比音勒芬精准定位高端运动时尚景气细分赛道，通过高质量营销和优秀产品力培育出高端品牌基因，随着品牌影响力提升，未来成长空间广阔。由于2024年消费行业延续弱复苏、公司2023下半年实际净开店数量低于原来预测值，下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为11.3/13.4/15.7亿元（原2024-2025年为11.7/14.0亿元），同比增长23.8%/18.9%/17.0%，由于盈利预测下调及开店增速放缓，下调目标价至37.5-39.5元（原为41.0-43.1元），对应2024年19~20xPE，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)2,8853,5364,1994,9035,657(+/-%)6.1%22.6%18.7%16.8%15.4%净利润(百万元)728911112713401569(+/-%)16.5%25.2%23.8%18.9%17.0%每股收益（元）1.271.601.972.352.75EBITMargin35.5%34.0%30.8%31.4%31.8%净资产收益率（ROE）17.6%18.6%19.6%19.9%19.8%市盈率（PE）23.318.615.012.710.8EV/EBITDA17.214.613.511.610.0市净率（PB）4.13.53.02.52.1资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司年度营业收入及增速（亿元，%）图2：公司年度净利润和增长（亿元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司年度利润率（%）图4：公司年度费用率变动（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司年度营运资金周转（天）图6：公司年度存货库龄结构资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图7：公司季度营业收入及增长图8：公司季度归母净利润及增长资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图9：公司季度利润率水平图10：公司季度费用率水平资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：财务和经营质量双升，中长期成长可期第一季度在高基数上公司归母净利润仍然实现20%增长，库存健康度提升，表现好于同行。中长期看，比音勒芬精准定位高端运动时尚景气细分赛道，通过高质量营销和优秀产品力培育出高端品牌基因，随着品牌影响力提升，未来成长空间广阔。由于2024年消费行业延续弱复苏、公司2023下半年实际净开店数量低于原来预测值，下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为11.3/13.4/15.7亿元（原2024-2025年为11.7/14.0亿元），同比增长23.8%/18.9%/17.0%，由于盈利预测下调及开店增速放缓，下调目标价至37.5-39.5元（原为41.0-43.1元），对应2024年19~20xPE，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4表1：盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)2,8853,5364,1994,9035,657(+/-%)6.1%22.6%18.7%16.8%15.4%净利润(百万元)728911112713401569(+/-%)16.5%25.2%23.8%18.9%17.0%每股收益（元）1.271.601.972.352.75EBITMargin35.5%34.0%30.8%31.4%31.8%净资产收益率（ROE）17.6%18.6%19.6%19.9%19.8%市盈率（PE）23.318.615.012.710.8EV/EBITDA17.214.613.511.610.0市净率（PB）4.13.53.02.52.1资料来源：wind，国信证券经济研究所预测表2：可比公司估值表公司公司投资收盘价EPSPE代码名称评级人民币2022A2023A2024E2025E2022A2023A2024E2025E002832.SZ比音勒芬买入29.91.271.601.972.3523.518.715.212.7可比公司2020.HK安踏体育买入83.02.683.614.754.7631.023.017.517.4LULU.O露露乐蒙无评级2611.148.3786.2298.33112.2454.030.326.623.3平均值42.526.622.020.4资料来源：wind，彭博，国信证券经济研究所预测；备注：无评级公司来自彭博一致预测。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物11452160308040565244营业收入28853536419949035657应收款项325413491573661营业成本65275689110361191存货净额746708708788866营业税金及附加2533384451其他流动资产530253301351405销售费用10361312154517892047流动资产合计41244327537365617969管理费用162284476538611固定资产5325847158941041财务费用(8)(28)(31)(36)(41)无形资产及其他12910771034991948投资收益3920232732投资性房地产794739739739739资产减值及公允价值变动104(59)(63)(74)(84)长期股权投资00000其他收入(305)(77)8592100资产总计557967287861918510697营业利润8551063132615771845短期借款及交易性金融负债202212212212212营业外净收支0(4)000应付款项231260294339386利润总额8561059132615771845其他流动负债8331075124414351641所得税费用128148199237277流动负债合计12661546175019862238少数股东损益0(0)(0)(0)(0)长期借款及应付债券00000归属于母公司净利润728911112713401569其他长期负债182284367451535长期负债合计182284367451535现金流量表（百万元）202220232024E2025E2026E负债合计14471830211824372773净利润728911112713401569少数股东权益11111资产减值准备19(28)1325047股东权益41304897574267477924折旧摊销4185118140165负债和股东权益总计557967287861918510697公允价值变动损失(104)59637484财务费用(8)(28)(31)(36)(41)关键财务与估值指标202220232024E2025E2026E营运资本变动368626294157162每股收益1.271.601.972.352.75其它(19)28(132)(50)(47)每股红利0.300.300.490.590.69经营活动现金流10331680160217111980每股净资产7.248.5810.0611.8213.88资本开支0(1)(400)(400)(400)ROIC29%28%31%47%55%其它投资现金流(744)586000ROE18%19%20%20%20%投资活动现金流(744)585(400)(400)(400)毛利率77%79%79%79%79%权益性融资01000EBITMargin36%34%31%31%32%负债净变化00000EBITDAMargin37%36%34%34%35%支付股利、利息(171)(171)(282)(335)(392)收入增长6%23%19%17%15%其它融资现金流116(908)000净利润增长率17%25%24%19%17%融资活动现金流(227)(1250)(282)(335)(392)资产负债率26%27%27%27%26%现金净变动6210169209751188息率1.0%1.0%1.7%2.0%2.3%货币资金的期初余额108311452