2023一季度净利润增长41%，库存周转明显优化

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年04月28日买入比音勒芬（002832.SZ）2023一季度净利润增长41%，库存周转明显优化核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁联系人：关竣尹0755-819813910755-81982834dingshijie@guosen.com.cnguanjunyin@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级买入(维持)合理估值40.60-42.70元收盘价33.51元总市值/流通市值19124/13049百万元52周最高价/最低价34.50/19.70元近3个月日均成交额87.79百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《比音勒芬（002832.SZ）-三季度净利润逆势增长30%，库存周转优化》——2022-10-18《比音勒芬（002832.SZ）-二季度净利润下滑13%，品牌力稳步提升》——2022-08-30《比音勒芬（002832.SZ）-逆境下增长好于行业，看好业绩韧性》——2022-07-21《比音勒芬（002832.SZ）-2022年一季度业绩增长41%，库存优化显著》——2022-04-17《比音勒芬-002832-深度报告：新视角看比音勒芬，品牌力突出的高端运动生活服饰》——2021-11-112022年严峻经营环境中实现收入增长6%，毛利率提升，费用率改善。2022年公司收入增长6.1%至28.8亿元，归母净利润增长16.5%至7.3亿元，在严峻经营环境中仍然实现快速增长。其中，加盟收入增长明显但直营收入下滑7%，可能和订货时间点以及加盟商更多分布在受疫情影响较小的下沉市场有关。2022年毛利率+0.7百分点至77.4%，直营/加盟毛利率分别提升1.0/2.1百分点，优秀的品牌力推动加价倍率进一步提升。疫情期间加强费用管控，全年费用率合计下降2.0百分点。另外考虑到存货减值比率的增加，全年归母净利率提升2.3百分点至25.2%。2022年末存货周转天数同比+28天至388天，1年内存货金额占比小幅下降至54%。单四季度，经营环境承压，收入/净利润分别同比变动-12%/-7%，表现仍然好于行业。2023一季度收入增长33%，净利率延续提升，存货周转大幅改善。2023一季度公司收入增长33%至10.8亿元，净利润增长41%至3.0亿元。毛利率同比微幅提升，费用率随着收入高速增长而得以优化，归母净利率提升1.7百分点至27.9%。2023一季度末存货周转天数240天，同比大幅优化58天，在收入增长33%情况下存货金额同比微降至6.5亿元，存货达到健康水平。品牌美誉度持续提升，中长期成长空间大。2022年比音勒芬推进一系列改革措施，产品上开启品类引导品牌战略，打造“T恤第一联想品牌”，品牌营销活动注重品牌高端基因的培育，品牌影响力和美誉度持续提升；渠道上，全年净开91家门店至1191家，其中包括新设立的高尔夫运动门店，满足消费者运动功能升级需求。中长期看，品牌仍然处于快速成长期，VIP客群增长空间和开店空间均十分广阔。风险提示：疫情反复、存货大幅减值、品牌形象受损、市场系统性风险。投资建议：财务和经营质量双升，中长期成长可期。一季度在高基数上继续保持高增长态势，库存优化至健康水平，展现优秀营运能力。中长期，比音勒芬作为运动细分景气赛道的高端品牌，通过早期精准定位、高质量营销、优秀产品力培育出高端品牌基因，随着品牌影响力持续提升，未来成长空间广阔。由于2022四季度疫情影响超出预期，预计2023年需要适当处理过季渠道库存，小幅下调2023年盈利预测、维持2024年盈利预测，预计2023-2025年净利润分别9.4/11.6/14.0亿元（原2023-2024年为9.8/11.6亿元），同比增长30%/23%/20%。考虑到公司一贯以来优秀的成长性及健康的经营指标，叠加疫情管控放开后增强业绩实现确定性，估值切换后上调目标价至40.6-42.7元（原为29.2~30.6元），对应2024年20~21xPE，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)2,7202,8853,5234,1764,876(+/-%)18.1%6.1%22.1%18.6%16.7%净利润(百万元)62572894511601397(+/-%)25.2%16.5%29.8%22.8%20.4%每股收益（元）1.131.271.662.032.45EBITMargin32.4%34.0%31.7%32.3%33.0%净资产收益率（ROE）19.2%17.6%19.5%20.3%20.7%市盈率（PE）29.526.320.216.513.7EV/EBITDA21.920.117.514.712.5市净率（PB）5.74.64.03.42.8资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司年度营业收入及增速（亿元，%）图2：公司年度净利润和增长（亿元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司年度利润率（%）图4：公司年度费用率变动（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司年度营运资金周转（天）图6：公司服饰存货库龄结构资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图7：公司分季度营业收入及增速（亿元，%）图8：公司分季度净利润和增长（亿元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图9：公司分季度利润率（%）图10：公司分季度费用率变动（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：财务和经营质量双升，中长期成长可期一季度在高基数上继续保持高增长态势，库存优化至健康水平，展现优秀营运能力。中长期，比音勒芬作为运动细分景气赛道的高端品牌，通过早期精准定位、高质量营销、优秀产品力培育出高端品牌基因，随着品牌影响力持续提升，未来成长空间广阔。由于2022四季度疫情影响超出预期，预计2023年需要适当处理过季渠道库存，小幅下调2023年盈利预测、维持2024年盈利预测，预计2023-2025年净利润分别9.4/11.6/14.0亿元（原2023-2024年为9.8/11.6亿元），同比增长30%/23%/20%。考虑到公司一贯以来优秀的成长性及健康的经营指标，叠加疫情管控放开后增强业绩实现确定性，估值切换后上调目标价至40.6-42.7元（原为29.2~30.6元），对应2024年20~21xPE，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4表1：盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)2,7202,8853,5234,1764,876(+/-%)18.1%6.1%22.1%18.6%16.7%净利润(百万元)62572894511601397(+/-%)25.2%16.5%29.8%22.8%20.4%每股收益（元）1.131.271.662.032.45EBITMargin32.4%34.0%31.7%32.3%33.0%净资产收益率（ROE）19.2%17.6%19.5%20.3%20.7%市盈率（PE）29.526.320.216.513.7EV/EBITDA21.920.117.514.712.5市净率（PB）5.74.64.03.42.8资料来源：wind，国信证券经济研究所预测表2：可比公司估值表公司公司投资收盘价EPSPECAGRPEG代码名称评级人民币2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E2023-20252024002832.SZ比音勒芬买入33.51.271.662.032.4526.420.216.513.721.5%0.939可比公司2331.HK李宁买入49.41.541.862.282.7032.026.521.718.320.4%1.302LULU.O露露乐蒙无评级2582.368.4878.5990.23103.4037.732.928.625.014.7%2.235002154.SZ报喜鸟买入6.00.310.410.500.5919.514.712.110.220.0%0.738平均值29.724.720.817.81.425资料来源：wind，彭博，国信证券经济研究所预测；备注：无评级公司来自彭博一致预测。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物10831145298237804764营业收入27202885352341764876应收款项370325396470549营业成本6346527889291078存货净额6607467818941008营业税金及附加2425313642其他流动资产898530648768896销售费用10411036125814781709流动资产合计36454124500861117418管理费用150207336388441固定资产393532532558571财务费用22(8)(17)(30)(41)无形资产及其他120129124119114投资收益3939354249投资性房地产706794794794794资产减值及公允价值变动82(94)(82)(89)(94)长期股权投资00000其他收入(232)(62)303439资产总计48635579645775838897营业利润738855111013631642短期借款及交易性金融负债197202202202202营业外净收支(5)0011应付款项165231268315365利润总额733856111113641643其他流动负债72083391610741240所得税费用108128166204246流动负债合计10821266138615911807少数股东损益(0)0000长期借款及应付债券2850000归属于母公司净利润62572894511601397其他长期负债250182232282332长期负债合计535182232282332现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计16171447161718732139净利润62572894511601397少数股东权益11111资产减值准备25195694股东权益32454130483857086756折旧摊销3441688194负债和股东权益总计48635579645775838897公允价值变动损失(82)94828994财务费用22(8)(17)(30)(41)关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动4933681(42)(51)每股收益1.131.271.662.032.45其它(25)(19)(56)(9)(4)每股红利0.300.300.410.510.61经营活动现金流10691232109512871534每股净资产5.907.248.4810.0011.84资本开支0(88)(200)(200)(200)ROIC25%28%34%44%51%其它投资现金流(534)(744)117900ROE19%18%20%20%21%投资活动现金流(534)(832)979(200)(200