二季度净利润增长40%，库存健康度明显提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年08月30日买入比音勒芬（002832.SZ）二季度净利润增长40%，库存健康度明显提升核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁联系人：关竣尹0755-819813910755-81982834dingshijie@guosen.com.cnguanjunyin@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级买入(维持)合理估值41.00-43.10元收盘价34.34元总市值/流通市值19598/13373百万元52周最高价/最低价38.00/19.70元近3个月日均成交额98.74百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《比音勒芬（002832.SZ）-拟推第四期员工持股计划，彰显公司发展信心》——2023-06-12《比音勒芬（002832.SZ）-2023一季度净利润增长41%，库存周转明显优化》——2023-04-28《比音勒芬（002832.SZ）-三季度净利润逆势增长30%，库存周转优化》——2022-10-18《比音勒芬（002832.SZ）-二季度净利润下滑13%，品牌力稳步提升》——2022-08-30《比音勒芬（002832.SZ）-逆境下增长好于行业，看好业绩韧性》——2022-07-21上半年收入增长28%，二季度毛利率接近80%。比音勒芬是定位运动生活的高端男装品牌。上半年公司收入增长28%至28.8亿元，归母净利润增长41%至4.2亿元，在去年较高基数上继续实现领先行业的快速增长，收入增长主要由直营渠道拉动。净利率提升2.2百分点至24.7%，主要由毛利率的小幅提升和费用率小幅下降共同贡献。单二季度，公司收入增长20%，毛利率接近80%创单Q2新高，反映品牌力提升及直营零售折扣的收窄。20周年庆活动及并购新品牌的中介服务支出对费用端造成小幅压力，但最终在毛利率提升及其他费用率优化的带动下，Q2净利润实现40%的增长。库存健康度高，现金流充裕，注重店铺营运质量提升。1）库存：上半年公司存货周转天数同比减少27天至336天，为近4年最好水平，1年内存货金额占比同比提升8百分点至71%，3年以上存货占比显著减少至2%，健康的库存结构将支撑品牌零售折扣的收窄趋势，实现盈利水平进一步提升。2）现金流：上半年经营活动现金流净额增长19%至6.2亿元，净现比1.5，期末现金及现金等价物18亿元，资金充裕。3）渠道：上半年开店步伐小幅放缓，门店数同比净增6%、环比基本持平，而更注重单店效益提升。预计将于今年下半年加快拓店。风险提示：疫情反复、存货大幅减值、品牌形象受损、市场系统性风险。投资建议：财务和经营质量双升，中长期成长可期。上半年业绩快速增长、库存健康度提升明显，营运质量高。中长期看，比音勒芬精准定位高端运动时尚景气细分赛道，通过高质量营销和优秀产品力培育出高端品牌基因，随着品牌影响力提升，未来成长空间广阔。维持盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为9.5/11.7/14.0亿元，同比增长31%/23%/20%，维持目标价41.0-43.1元，对应2024年20~21xPE，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)2,7202,8853,5704,2935,080(+/-%)18.1%6.1%23.8%20.2%18.3%净利润(百万元)62572895011711403(+/-%)25.2%16.5%30.6%23.3%19.8%每股收益（元）1.131.271.672.052.46EBITMargin32.4%34.0%31.6%32.3%32.8%净资产收益率（ROE）19.2%17.6%19.6%20.5%20.7%市盈率（PE）29.526.320.116.313.6EV/EBITDA21.920.117.414.312.1市净率（PB）5.74.63.93.32.8资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司半年度营业收入及增速（亿元，%）图2：公司半年度净利润和增长（亿元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司半年度利润率（%）图4：公司半年度费用率变动（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司半年度营运资金周转（天）图6：公司服饰存货库龄结构资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图7：公司分季度营业收入及增速（亿元，%）图8：公司分季度净利润和增长（亿元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图9：公司分季度利润率（%）图10：公司分季度费用率变动（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图11：比音勒芬业绩一图概览资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理投资建议：财务和经营质量双升，中长期成长可期上半年业绩快速增长、库存健康度提升明显，营运质量高。中长期看，比音勒芬精准定位高端运动时尚景气细分赛道，通过高质量营销和优秀产品力培育出高端品牌基因，随着品牌影响力提升，未来成长空间广阔。维持盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为9.5/11.7/14.0亿元，同比增长31%/23%/20%，维持目标价41.0-43.1元，对应2024年20~21xPE，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5表1：盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)2,7202,8853,5704,2935,080(+/-%)18.1%6.1%23.8%20.2%18.3%净利润(百万元)62572895011711403(+/-%)25.2%16.5%30.6%23.3%19.8%每股收益（元）1.131.271.672.052.46EBITMargin32.4%34.0%31.6%32.3%32.8%净资产收益率（ROE）19.2%17.6%19.6%20.5%20.7%市盈率（PE）29.526.320.116.313.6EV/EBITDA21.920.117.414.312.1市净率（PB）5.74.63.93.32.8资料来源：wind，国信证券经济研究所预测表2：可比公司估值表公司公司投资收盘价EPSPECAGRPEG代码名称评级人民币2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E2023-20252024002832.SZ比音勒芬买入34.81.271.672.052.4627.420.817.014.121.4%0.975可比公司2331.HK李宁买入34.41.541.712.062.4322.320.116.714.219.2%1.047LULU.O露露乐蒙无评级2667.368.4880.9392.89107.2039.033.028.724.915.1%2.184002154.SZ报喜鸟买入6.30.310.480.570.6820.313.111.09.319.0%0.689平均值27.222.118.816.11.307资料来源：wind，彭博，国信证券经济研究所预测；备注：无评级公司来自彭博一致预测。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物10831145298837954800营业收入27202885357042935080应收款项370325402483572营业成本6346527969571130存货净额6607467919251062营业税金及附加2425323845其他流动资产898530656789934销售费用10411036125014901747流动资产合计36454124503761927567管理费用150207369426498固定资产393532523533517财务费用22(8)(17)(24)(24)无形资产及其他120129124119114投资收益3939364351投资性房地产706794794794794资产减值及公允价值变动82(94)(93)(112)(132)长期股权投资00000其他收入(232)(62)344046资产总计48635579647876388992营业利润738855111713771649短期借款及交易性金融负债197202202202202营业外净收支(5)0011应付款项165231271326385利润总额733856111813781650其他流动负债72083392911051299所得税费用108128167206247流动负债合计10821266140216331885少数股东损益(0)0000长期借款及应付债券2850000归属于母公司净利润62572895011711403其他长期负债250182232282332长期负债合计535182232282332现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计16171447163419152217净利润62572895011711403少数股东权益11111资产减值准备2519533(5)股东权益32454130484357216773折旧摊销3441688194负债和股东权益总计48635579647876388992公允价值变动损失(82)9493112132财务费用22(8)(17)(24)(24)关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动493368(9)(64)(73)每股收益1.131.271.672.052.46其它(25)(19)(53)(3)5每股红利0.300.300.420.510.61经营活动现金流10691232110212991556每股净资产5.907.248.4910.0211.87资本开支0(88)(200)(200)(200)ROIC25%28%35%45%53%其它投资现金流(534)(744)117900ROE19%18%20%20%21%投资活动现金流(534)(832)979(200)(200)毛利率77%77%78%78%78%权益性融资00000EBITMargin32%34%32%32%33%负债净变化00000EBITDAMargin34%35%34%34%35%支付股利、利息(166)(171)(238)(293)(351)收入增长18%6%24%20%18%其它融资现金流3035000净利润增长率25%17%31%23%20%融资活动现金流(30)(337)(238)(293)(351)资产负债率33%26%25%25%25%现金净变动5046218438071005息率0.9%0.9%1.2%1.5%1.8%货币资金的期初余额5791083114529883795P/E29.526.320.116.313.6货币资金的期末余额10831145298837954800P/B5.74.63.93.32.8企业自由现金流011558199961237EV/EBITDA21.920.117.414.312.1权益自由现金流0116083310171258资料来源：Wi