三季报点评：Q3净利润增速改善明显，全年预计实现正增长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 双汇发展(000895.SZ ) 三季报点评：Q3净利润增速改善明显，全年预计实现正增长 [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入 目标价（元）： 25.4-31.8 分析师 联系人 胡彦超 张帅 S0740512070001 zhangshuai@r.qlzq.com.cn 021-20315176 huyc@r.qlzq.com.cn 2015年10月29日 able_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 3301.58 流通股本(百万股) 1817.99 市价(元) 18.56 市值(百万元) 61277.32 流通市值(百万元) 33741.89 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Ta le_Fina ce] 业绩预测 指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 44,950.46 45,695.73 45,342.04 48,261.84 52,625.52 营业收入增速 13.21% 1.66% -0.77% 6.44% 9.04% 净利润增长率 33.72% 4.71% 3.57% 10.07% 12.87% 摊薄每股收益（元） 1.75 1.84 1.27 1.39 1.57 前次预测每股收益（元） 1.75 1.84 1.27 1.39 1.57 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 26.85 17.19 30.08 27.33 24.21 PEG 0.80 3.65 8.42 2.71 1.88 每股净资产（元） 6.52 7.05 4.85 4.64 4.32 每股现金流量（元） 1.76 2.14 1.39 1.68 1.90 净资产收益率 26.89% 26.06% 26.15% 30.05% 36.48% 市净率 7.22 4.48 7.87 8.21 8.83 总股本（百万元） 2,200.58 2,200.58 3,301.58 3,301.58 3,301.58 备注：市场预测取 聚源一致预期 [Table_Summary] 投资要点  双汇发展公布2015年三季报，净利润增速改善明显，略超市场预期。前三季度公司实现销售收入322.05亿元，同比下滑2.86%；实现归属母公司股东净利润31.19亿元，同比下滑1.37%，扣非后净利润为28.99亿元，同比下滑1.15%；前三季度公司实现EPS为0.94元，ROE下滑2.27个百分点至19.79%，综合毛利率同比增长0.46pct至21.33%。单就Q3来看，公司实现收入118.5亿元，同比下滑2.15%，降幅收窄，实现净利润11.36亿元，同比增长17.74%，增速由负转正、改善明显。  Q3公司屠宰量降幅收窄，肉制品销量环比增加，新品占比继续提升。前三季度公司屠宰生猪898万头，同比减少19.9%；销售高低温肉制品117.77万吨，同比减少6.32%；销售生鲜冻品81.87万吨，同比减少2.78%。就Q3单季来看，公司生猪屠宰278万头，同比减少21.6%，但同比及环比降幅均出现收窄；销售高低温肉制品42.47万吨，同比减少7%，环比继续增长；销售生鲜冻品27.6万吨，同比减少6.8%，环比增加7.2%。随着营销资源向新产品倾斜，公司肉制品新品占比继续提升，前三季度提升至10%左右，其中Q3单季新产品销量为3.9万吨，环比增长9.2%。目前已上市四批新品，大约80个，其中表现较好的有西式低温、甜甜向上、芝士鱼肉肠等十几个品种，第五批新品将于春节前上市，主打健康概念（膳食纤维、无添加剂等）。  Q3公司净利润增速较快源于成本控制优势、管理费用下降以及新品带动毛利水平提升，全年预计实现正增长。虽然三季度国内猪价处于高位，但Q3公司毛利率依然同比提升1.77pct，一方面在于公司低价储备肉丰富，且可通过加大进口猪肉进行平滑（产能非常充足），此外实际上鸡肉和其他大宗原材料价格都处于低点。另一方面，Q3公司肉制品新品占比继续提升，而新品吨毛利相比老产品提升30%-40%，从而带动肉制品整体毛利水平的提升。同时，Q3公司管理费用同比下降较为明显，主要原因为股权激励费 [Table_Industry] 食品加工 证券研究报告 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 用相比去年同期减少较多。全年来看，预计Q4净利润情况和Q3基本持平，全年净利润有望实现增长  目标价25.4-31.8元，维持“买入”评级。双汇作为大众品类的消费龙头，长期竞争优势继续存在，海外经验看长期估值中枢有望在20-25倍市盈率，目前公司估值水平处于大众品中最低和历史底部（动态17x），长期看是低估了双汇所处肉类行业的巨大空间和双汇良好的竞争优势，同时公司拥有稳定高分红（股息率5%）和仍有25%以上的ROE。预计公司2015-17年实现收入453、483、526亿元，同比增长-0.77%、6.44%、9.04%，实现EPS为1.27、1.39、1.57元，同比增长3.57%、10.07%、12.87%，给予目标价25.4-31.8元，对应2015年20-25xPE，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 附表：财务数据预测 图表1：销售收入预测汇总表 产品销售收入单位：人民币百万元项 目2012201320142015E2016E2017E高温肉制品平均售价（元/吨）13,715.1413,893.8113,615.9314,024.4114,445.1415,022.94增长率（YOY）—1.30%-2.00%3.00%3.00%4.00%销售数量（万吨）100.00113.00111.00107.67110.90114.23增长率（YOY）—13.00%-1.77%-3.00%3.00%3.00%销售收入13,715.1415,700.0015,674.0015,100.0816,019.6717,160.27增长率（YOY）—14.47%-0.17%-3.66%6.09%7.12%毛利率24.23%26.86%28.27%28.20%28.50%29.20%销售成本10,391.9611,482.9811,242.9610,841.8611,454.0712,149.47增长率（YOY）—10.50%-2.09%-3.57%5.65%6.07%毛利3,323.184,217.024,431.044,258.224,565.615,010.80增长率（YOY）—26.90%5.08%-3.90%7.22%9.75%占总销售额比重34.80%35.12%34.40%33.30%33.19%32.61%占主营业务利润比重47.49%48.83%49.08%47.99%48.32%47.86%低温肉制品 平均售价（元/吨）16,886.5615,361.9115,302.9815,609.0416,077.3116,720.40增长率（YOY）—-9.03%-0.38%2.00%3.00%4.00%销售数量（万吨）55.0062.0061.7260.0063.0072.00增长率（YOY）—12.73%-0.45%-2.79%5.00%14.29%销售收入9,287.619,524.399,524.399,365.4210,128.7112,038.69增长率（YOY）—2.55%0.00%-1.67%8.15%18.86%毛利率20.16%22.78%24.27%23.00%22.70%22.80%销售成本7,415.237,354.737,212.827,211.387,829.499,293.87增长率（YOY）—-0.82%-1.93%-0.02%8.57%18.70%毛利1,872.382,169.662,311.572,154.052,299.222,744.82增长率（YOY）—15.88%6.54%-6.81%6.74%19.38%占总销售额比重23.57%21.30%20.90%20.66%20.99%22.88%占主营业务利润比重26.76%25.12%25.61%24.28%24.33%26.22%生鲜冻品平均售价（元/吨）13,449.3714,345.9613,132.6914,183.3114,608.8114,754.89增长率（YOY）—6.67%-8.46%8.00%3.00%1.00%销售数量（万吨）114.80130.65149.52142.04146.31153.62增长率（YOY）—13.81%14.44%-5.00%3.00%5.00%销售收入15,439.8818,743.0019,636.0020,146.5421,373.4622,666.55增长率（YOY）—21.39%4.76%2.60%6.09%6.05%毛利率10.54%11.35%10.97%11.60%11.50%11.40%销售成本13,812.5216,615.6717,481.9317,809.5418,915.5120,082.57增长率（YOY）—20.29%5.21%1.87%6.21%6.17%毛利1,627.362,127.332,154.072,337.002,457.952,583.99增长率（YOY）—30.72%1.26%8.49%5.18%5.13%占总销售额比重39.18%41.92%43.10%44.43%44.29%43.07%占主营业务利润比重23.26%24.63%23.86%26.34%26.01%24.68%其他销售收入963.69741.15726.00730.00740.00760.00毛利率18.13%16.59%18.04%17.00%17.00%17.00%销售成本788.97618.19595.03605.90614.20630.80增长率（YOY）—-21.65%-3.75%1.83%1.37%2.70%毛利174.72122.96130.97124.10125.80129.20占总销售额比重2.45%1.66%1.59%1.61%1.53%1.44%占主营业务利润比重2.50%1.42%1.45%1.40%1.33%1.23%销售收入小计39406.3244708.5345560.3945342.0448261.8452625.52销售成本小计32408.6836071.5736532.7436468.6738813.2742156.71毛利6997.648636.969027.658873.379448.5710468.81平均毛利率17.76%19.32%19.81%19.57%19.58%19.89% 来源：齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表2：键入图表的标题 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2012201320142015E2016E2017E2012201320142015E2016E2017E营业总收入39,70544,95045,69645,34248,26252,626货币资金4,0753,8462,9296,3105,9665,680 增长率10.81%13.2%1.7%-0.8%6.4%9.0%应收款项315307234306326355营业成本-32,564-36,216-36,589-36,469-38,813-42,157存货2,067