公司在手现金较为充裕，PPP项目贡献收入或持续增加

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 铁汉生态（300197） 证券研究报告 2018年04月17日 投资评级 行业 建筑装饰/园林工程 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 10.21元 目标价格 13.05元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,519.65 流通A股股本(百万股) 991.14 A股总市值(百万元) 15,515.66 流通A股市值(百万元) 10,119.57 每股净资产(元) 3.98 资产负债率(%) 68.68 一年内最高/最低(元) 15.64/9.30 作者 唐笑 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030004 tangx@tfzq.com 岳恒宇 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040005 yuehengyu@tfzq.com 肖文劲 联系人 xiaowenjin@tfzq.com 陈航杰 联系人 chenhangjie@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《铁汉生态-季报点评:三季报业绩增速有所提升，PPP项目收入有望逐步释放》 2017-10-29 2 《铁汉生态-公司点评:PPP持续发力，员工持股+环保政策助三季报业绩高增长》 2017-10-13 3 《铁汉生态-半年报点评:PPP项目中标总额持续提升，股权激励+员工持股彰显公司发展信心》 2017-08-23 股价走势 公司在手现金较为充裕，PPP项目贡献收入或持续增加 公司近日公告最新年报，2017年公司营收81.88亿元，同增79.04%；归母净利润7.57亿元，同增45.02%。同时，公司公告资本公积转增股本以及利润分配预案，拟10股转增5股,并向全体股东每10股派发现金红利0.50元（含税），送红股0股（含税）。点评如下： 新签合同额持续高增长，部分地区防控债务风险或形成一定影响 2017年公司持续拓展生态环保、景观、旅游、农业四大板块，累计中标合同额318.2亿元，较前值增长1.61倍，其中PPP项目合计金额为257.35亿元，较前值增长2.39倍；项目类型中环境治理及环保类项目占比超过60%。公司订单延续高速增长，与此相对应的是员工人数增长1744人，增量主要来自于销售人员和生产人员。2018年公司计划中标项目金额500亿以上，约为2017年营收的6.1倍。目前新疆、湖南、贵州等地区对于防控地方政府债务风险的趋严或对公司在相关地区的PPP以及其他市政类项目造成一定影响。 生态环保业务增长显著，各主要业务毛利率有所下滑 2017年公司实现营收81.88亿元，同比增长79.04%；其中生态环保为37.80亿，增长2.54倍，主因公司在生态环保业务上的快速布局，未来该项业务占比有望继续提升；生态旅游为9.15亿，增长79.49%；市政园林为32.84亿，同增15.10%。2018年计划营收为127亿，同增55%，增速有所下调。公司未来收入结构中PPP项目贡献收入或持续提升，公司2017年长期应收款新增34亿，其中约31亿为PPP合作项目相关新增额。公司同口径毛利率为25.22%，下降1.57个百分点。其中生态环保、市政园林、生态旅游分别为26.36%、24.54%、25.23%，分别下降2.33、1.67、4.31个百分点。 公司期间费用率基本稳定，2018年规划净利润维持高增长 公司2017年期间费用率为15.38%，与2016年基本持平。其中销售费用率为1.26%，增长0.92个百分点；管理费用率为10.46%，同减1.15个百分点，主因收入增速显著大于管理费用增速；财务费用率为3.66%，基本稳定。公司资产减值损失为0.32亿，较前值有所减少，此外长期应收款坏账准备为0。公司2017年净利率为9.25%，同减2.17个百分点；归母净利润为7.57亿，同增45.02%。2018年公司计划实现归母净利润11.36亿，较2017年至增长50%。控股子公司星河园林2017年实现净利润1.21亿，完成业绩承诺。公司近期发布一季报业绩预告，预计亏损0.7到0.75亿，或与股权激励费用与2017年人员大幅增长所带来的员工薪酬提升有所关联。 现金流情况有所恶化，PPP相关费用占为投资活动现金流净流出额主要部分 在营收快速增长下，公司收现比有所下降，2017年收现比为0.5724，降低5.6个百分点；2017年付现比为0.6142，较前值下降3.87个百分点，低于收现比下降幅度。公司经营活动现金流净流出额为8.54亿，较2016年扩大2.27亿。公司投资活动现金流净流出额为17.09亿，其中与PPP项目相关费用16.58亿。 投资建议 2017年公司业绩维持高速增长，在手订单充裕。部分地区地方债务风险管控趋严或对公司相关项目造成一定影响。我们认为对于园林行业而言，公司业绩的稳健释放在于自身发展速度与杠杆率增长间的平衡。公司目前杠杆率上升较快，短期借款等融资工具的应用有所增加，叠加前期估值有所下降的情况下，我们下调目标价由18元/股，至13.05元/股。但公司在手现金较为充裕，我们将对公司未来资金情况保持密切关注，暂维持“买入”评级。预计公司2018-2020年EPS为0.75、1.06、1.43元/股（原2018-2019年EPS预测值为0.77与1.01元/股），对应PE分别为14、10、7倍 。 风险提示：PPP项目推进不达预期，生态环保板块布局不及预期 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 4,573.26 8,187.79 12,354.36 16,459.81 21,193.26 增长率(%) 75.00 79.04 50.89 33.23 28.76 EBITDA(百万元) 777.89 1,221.07 1,747.63 2,315.88 3,062.22 净利润(百万元) 522.07 757.11 1,142.94 1,616.91 2,167.90 增长率(%) 70.59 45.02 50.96 41.47 34.08 EPS(元/股) 0.34 0.50 0.75 1.06 1.43 市盈率(P/E) 29.72 20.49 13.58 9.60 7.16 市净率(P/B) 3.03 2.57 2.16 1.76 1.41 市销率(P/S) 3.39 1.89 1.26 0.94 0.73 EV/EBITDA 23.87 13.67 9.22 6.93 5.99 资料来源：wind，天风证券研究所 -36%-30%-24%-18%-12%-6%0%2017-042017-082017-12铁汉生态 园林工程 创业板指 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：成长能力 图2：毛利率状况 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：期间费用率 图4：收现比/付现比 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：经营活动产生现金流净额（单位：百万人民币） 图6：累计新签订单情况（单位：亿人民币） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 1,282.92 3,830.38 1,853.15 2,468.97 3,178.99 营业收入 4,573.26 8,187.79 12,354.36 16,459.81 21,193.26 应收账款 1,094.59 1,581.66 2,544.48 3,072.62 4,317.45 营业成本 3,348.22 6,122.69 9,096.28 12,110.35 15,619.07 预付账款 31.71 82.54 90.90 145.04 165.88 营业税金及附加 33.15 32.09 48.41 64.50 83.05 存货 3,385.42 5,716.29 8,100.54 10,695.45 14,074.63 营业费用 15.54 103.55 176.67 235.38 267.04 其他 1,136.97 713.01 678.91 676.03 647.26 管理费用 530.79 856.07 1,414.57 1,884.65 2,331.26 流动资产合计 6,931.61 11,923.87 13,267.98 17,058.11 22,384.22 财务费用 165.97 300.06 353.50 361.34 446.22 长期股权投资 327.79 326.31 526.31 726.31 926.31 资产减值损失 47.78 32.03 34.91 37.35 39.97 固定资产 610.73 749.12 739.36 723.61 703.38 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 46.04 21.11 12.67 7.60 4.56 投资净收益 134.73 112.13 90.00 103.32 113.65 无形资产 500.00 533.98 758.07 973.91 1,181.48 其他 (269.46) (250.79) (180.00) (206.64) (227.31) 其他 3,023.36 6,741.57 6,519.64 6,300.88 6,084.92 营业利润 566.55 879.96 1,320.02 1,869.56 2,520.31 非流动资产合计 4,507.91 8,372.09 8,556.05 8,732.31 8,900.66 营业外收入 44.53 9.03 20.00 24.52 17.85 资产总计 11,439.52 20,295.96 21,824.03 25,790.42 31,284.88 营业外支出 6.44 3.95 3.95 3.95 3.95 短期借款 1,580.21 3,799.41 4,250.41 4,705.34 7,094.91 利润总额 604.63 885.04 1,336.07 1,890.13 2,534.21 应付账款 1,581.33 3,556.63 3,910.30 5,814.14 6,454.40 所得税 75.64 126.58 191.09 270.34 362.46 其他 1,124.61 2,450.83 2,334.63 2,454.95 2,365.95 净利润 528.99 758.46 1,144.97 1,619.79 2,171.75 流动负债合计 4,286.15 9,806.87 10,495.34 12,974.44 15,915.27 少数股东损益 6.92 1.35 2.03 2.87 3.85 长期借款 498.05 1,921.93 1,704.98 1,657.39 2,120.76 归属于母公司净利润 522.07 757.11 1,142.94 1,616.91 2,167.90 应付债券 1,290.30 1,572.85 1,509.93 1,449.53 1,391.55 每股收益（元） 0.34 0.50 0.75 1.06 1.43 其他 110.63 638.04 612.52 588.02 564.50 非流动负债合计 1,898.99 4,132.81 3,827