国债月度报告：多空因素交织，期债或继续高位震荡

金融衍生品研究·国债 兴证期货.研发产品系列 多空因素交织，期债或继续高位震荡 兴证期货.研发中心 金融研究团队 刘文波 从业资格编号：F0286569 投资咨询编号：Z0010856 尚芳 从业资格编号：F3013528 投资咨询编号：Z0013058 高歆月 从业资格编号：F3023194 投资咨询编号：Z0013780 联系人 尚芳 021-20370946 shangfang@xzfutures.co 2019年2月12日 星期二 内容提要  行情回顾 1月国债期货震荡走高，其中10年期债月涨月涨0.345元收于98.03元；现券方面，主要期限国债收益率出现程度不一的下行，其中10Y下行13bp至3.10%。1月期债整体仍呈现高位震荡的态势。主要利多因素一是月初公布的PMI数据低于荣枯线下方，二是央行在公布降准后仍在公开市场上进行净投放维稳1月缴税期间和春节期间资金面，三是财政部表示拓展政府债券功能，准备研究将国债与央行货币政策操作相结合的利好消息面刺激，四是地方债较国债的投标区间下限由40bp调整为25-40bp，两者发行利差收窄，地方政府债需求旺盛对国债需求的挤出效应有所减弱，五是美联储1月议息会议偏鸽派，提高国内货币政策进一步宽松的空间。主要利空因素一是下旬公布的经济数据高于预期令期债盘中跳水，二是央行创设CBS，提高银行永续债的流动性，疏通货币政策传导机制，促进宽信用，三是地方债提前发行且需求旺盛，对国债有一定的挤出效应，四是部分获利盘有止盈压力。  后市展望及策略建议 从经济基本面来看，公布的1月官方和财新PMI数据显示基本面对债市仍有支撑，但边际利多效应有所减弱；从政策面看，货币政策仍在进行逆周期调节，疏通传导机制，政策的出台主要是为了促进宽信用；从资金面看，春节后资金到期压力较大，但央行维稳意图明显，叠加资金需求或有所减弱，资金利率可能趋于下行；从供需来看，虽然地方政府债提前发行且需求旺盛对国债需求有挤出效应，但两者发行利差区间收窄至25-40bp后挤出效应有所减弱。市场“降息”（下调公开市场操作利率）预期有所增强，但金融数据存在企稳反弹的可能，2月期债可能高位震荡，但中长期下行趋势暂未改变。 操作上，长期投资者前多持有，短期投资者暂观望或做平曲线继续持有（多T空2TF）。 m 月度报告 月度报告 1. 现券市场行情回顾 1.1国债现券市场：一级市场需求边际减弱，发行规模减少 2019年1月利率债（国债、地方政府债、央行票据、同业存单和政策银行债）总供给规模为20764.06亿元，较上月减少4127.56亿元，其中地方债供给规模为4179.66亿元，较上月增加3541.54亿元，地方债供给规模较大幅增加且发行时间较往年提前；国债发行规模合计为1700亿元，较上月减少2156.6亿元，国债需求受到地方政府债提前发行影响而边际减少；同业存单供给规模为10555.1亿元，较上月减少8355.5亿元；政策性银行债供给规模为4329.30亿元，较上月增加2843亿元，需求亦受到地方债提前发行影响而边际减少。 图1：利率债月度供给规模（亿）&国债月度一级市场发行 数据来源：Wind，兴证期货研发部 1.2国债现券市场：二级市场国债收益率下行 1月主要期限国债收益率出现程度不一的下行，其中2年期收益率下行12bp至2.60%，5年期收益率下行7bp至2.89%，10年期收益率下行13bp至3.10%，收益率曲线小幅走陡，其中10-1年利差走陡约8bp，10-5年利差走平约6bp。 从月度数据来看，1Y期下行21bp至2.39%，2Y期下行12bp至2.60%，3Y期下行18bp至2.69%，5Y期下行7bp至2.89%，7Y期下行12bp至3.05%，10Y期下行13bp至3.10%，15Y期下行6bp至3.40%，20Y期下行6bp至3.44%，30Y期上行1bp至3.72%。 月度报告 图2：1月关键期限国债收益率变动&关键期限国债收益率走势 数据来源：Wind，兴证期货研发部 2. 期货市场行情回顾 2.1国债期货震荡走高 截止到1月31日收盘，两年期国债期货主力合约TS1903收于100.39元，月涨0.12或0.23%；下季合约TS1906收于100.275元，月涨0.17或0.12%；隔季合约TS1909收于99.865元，月涨0.12或-0.14%；成交方面，主力合约TS1903成交量日均143手，三个合约日均成交148手；持仓方面截止到1月31日，主力合约TS1903持仓量为553手，三个合约持仓达到578手，较上月底减少455手。五年期国债期货主力合约TF1903收于99.865元，月涨0.495或0.73%；下季合约TF1906收于99.755元，月涨0.41或0.72%；隔季合约TF1909收于98.76元，月涨0.495或-0.35%；成交方面，主力合约TF1903成交量日均5049手，三个合约日均成交5190手；持仓方面截止到1月31日，主力合约TF1903持仓量为15625手，三个合约持仓达到17591手，较上月底增加2581手。十年期国债期货主力合约T1903收于98.03元，月涨0.345或0.75%；下季合约T1906收于97.84元，月涨0.225或0.58%；隔季合约T1909收于97.765元，月涨0.165或0.56%；成交方面，主力合约T1903成交量日均42063手，三个合约日均成交42787手；持仓方面截止到1月31日，主力合约T1903持仓量为53762手，三个合约持仓达到61090手，较上月底减少2927手。 1月期债震荡走高，整体仍呈现高位震荡的态势。主要利多因素一是月初公布的PMI数据低于荣枯线下方，二是央行在公布降准后仍在公开市场上进行净投放维稳1月缴税期间和春节期间资金面，三是财政部表示拓展政府债券功能，准备研究将国债与央行货币政策操作相结合的利好消息面刺激，四是地方债较国债的投标区间下限由40bp调整为25-40bp，两者发行利差收窄，地方政府债需求旺盛对国债需求的挤出效应有所减弱，五是美联储1月议息会议偏鸽派，提高国内货币政策进一步宽松的空间。主要利空因素一是下旬公布的经济数据高于预期令期债盘中跳水，二是央行创设CBS，提高银行永续债的流动性，疏通货币政策传导机制，促进宽信用，三是地方债提前发行且需求旺盛，对国债有一定的挤出效应，四是部分获利盘有止盈压力。 月度报告 图3：TS价格走势&TS成交与持仓 数据来源：Wind，兴证期货研发部 图4：TF价格走势&TF成交与持仓 数据来源：Wind，兴证期货研发部 图5：T价格走势&T成交与持仓 数据来源：Wind，兴证期货研发部 2.2期现对比：期现利差 从1月份的期现利差来看，1月国债期货价格震荡上行，现券收益率震荡下行。2年期现券走势整体略强于期债，合约TS1903合约期现利差震荡先上后下至约18bp；5年期现券走势略弱于，合约TF1903的期现利差震荡下行至约13bp；10年期现券走势强于期债，合约T1903的期 月度报告 现利差震荡上行至约13bp。 图6：TS1903结算价与期现利差&TF1903结算价与期现利差 数据来源：Wind，兴证期货研发部 图7：T1903结算价与期现利差 数据来源：Wind，兴证期货研发部 2.3期现套利 从1月份TS1903合约活跃CTD券的IRR与R007对比来看，IRR震荡下行，而R007震荡上行，暂无明显的正向和反向期现套利机会；从1月份主力合约TF1903活跃CTD券的IRR与R007对比来看，IRR震荡下行，而R007震荡上行，暂无明显的正向和反向期现套利机会；从1月份主力合约T1903活跃CTD券的IRR与R007对比来看，IRR震荡下行，而R007震荡上行，在个别交易日有正向和反向期现套利机会。 月度报告 图8：TS1903活跃CTD券IRR&TF1903活跃CTD券IRR 数据来源：Wind，兴证期货研发部 图9：T1903活跃CTD券IRR 数据来源：Wind，兴证期货研发部 2.4活跃券基差 1月份TS1903合约的活跃券150019.IB、160002.IB、160007.IB、180002.IB、180007.IB和180022.IB的基差震荡上行，适宜做多基差，170023.IB的基差震荡下行，适宜做空基差；TF1903合约的活跃券160014.IB、160020.IB和160025.IB的基差震荡上行，适宜做多基差，180009.IB、180016.IB和180023.IB的基差震荡下行，适宜做空基差；T1903合约活跃券170010.IB、170025.IB、180004.IB、180019.IB、180020.IB、180027.IB和180028.IB的基差震荡下行，适宜做空基差， 170018.IB和180011.IB基差震荡上行，适宜做多基差。 月度报告 图10：TS1903活跃券基差走势&TF1903活跃券基差走势 数据来源：Wind，兴证期货研发部 图11：T1903活跃券基差走势 数据来源：Wind，兴证期货研发部 3. 后市分析及展望 3.1宏观经济 国家统计局公布的1月中国官方制造业PMI为49.5%，较上月上行0.1%，略高于预期，但仍低于50.0%的荣枯线。从官方制造业PMI的分类指数看，生产指数和新订单指数为50.9%和49.6%，分别比上月上行0.1%和下行0.1%，新订单指数延续下行走势但环比下行幅度收窄，反映需求继续走弱，新出口订单指数和进口指数为46.9%和47.1%，比上月上行0.3%和1.2%，可能是因为1月份贸易摩擦缓和，进出口数据有所改善。财新PMI为48.3%，较上月下行1.4%，，与官方制造业PMI一样，连续两个月低于荣枯线，虽然个别分项数据有所改善，但整体看经济下行压力仍在显现。 从房地产销售来看，12月房地产开发投资增速为9.5%，较上月下行0.2%，商品房销售面积增速继续下降0.1%至1.3%，房地产开发投资增速呈现高位小幅下行走势，前期土地增值费增速影响将继续减弱，目前房地产调控政策仍严，且中央经济工作会议提出“ 要构建房地产市场 月度报告 健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系”，预计房地产投资增速将会继续缓慢回落；12月份基建投资增速为3.8%，较上月上行0.1%，基建增速继续小幅反弹，中央经济工作会议明确提出“ 加大基础设施等领域补短板力度”，考虑到地方政府债提前至2019年1月下旬开始发行，预计基建投资增速大概率继续反弹，但受到地方政府隐性债务的制约反弹幅度存在不确定性；12月份制造业投资增速维持不变为9.5%，制造业投资增速高位震荡，对固定资产投资增速形成支撑，但后续可能上行乏力；社零增速上行0.1%至8.2%，可能是由于春节效应令社零增速企稳，考虑到国家对扩大消费的扶持政策，社零增速虽有下行压力但降幅可能缓慢；12月出口增速下行至-4.4%，进口增速下行至-7.6%，进出口增速继续较大幅下滑，与9月以来PMI数据中的进出口订单回落走势一致，贸易顺差正向小幅增加，贸易摩擦的压力开始